כבר מזה זמן אני רוצה לכתוב פוסט על תעודות סל שורט (בחסר). התקופה האחרונה, הירידות בשווקים והתנודתיות המוגברת שליוותה ירידות אלו, העלו מאוד את הרלוונטיות של תעודות סל שורט.

נקודה מעניינת היא, שלמרות שלא מעט מנהלי השקעות פנו אלי בשאלות בעניין תעודות השורט, רובם המוחלט לא היה מעוניין ביצירת פוזיציית שורט סטנדרטית / עירומה  (SHORT NAKED), אלא התעניינו ביצירת פוזיציות מגודרות על ידי שימוש בתעודות סל שורט. בקרוב ארחיב בנושא סוגי פוזיציות אפשריות לשימוש בתעודות שורט - נושא מרתק בעיני, אולם כרגע נתמקד בלהכיר ולהבין את תעודות השורט, סוגיהן ומנגנוניהן. הפעם נלמד על תעודות השורט המכונות תעודות שורט בנקודות / תעודות שורט עם קבוע.

כללי

תעודות סל שורט מכונות גם תעודות בחסר. על מנת לא ליצור בלבול, בכל פעם שאציין את המונח תעודת סל שורט, הדבר שקול למונח תעודת סל בחסר.

תעודות סל שורט הן תעודות אשר אמורות לתת במהופך, את תשואת נכס הבסיס. גם בחו"ל ניתן למצוא מוצרי מדדים בשורט, כאשר בדרך כלל נמצא את הביטויים - Inverse או Short, בצמוד לשם המכשיר.

כפי שאתם זוכרים, תעודת סל הינה מכשיר פיננסי המתחייב להעניק את תשואת נכס הבסיס, אחריו עוקבת התעודה. התחייבות תעודת הסל לתשואה, נוצרת מתוקף נוסחה מתמטית המופיעה בתשקיף התעודה ויוצרת קשר חד ערכי בין ערך התעודה לבין נכס הבסיס.

עובדה זו מעוררת שאלה - כיצד יוצרים נוסחה המעניקה את ההיפך מנכס כלשהו?

גישות עיקריות

ישנן שתי גישות עיקריות מהן נגזרים גם שני סוגים שונים של תעודות סל:

1. תעודות סל שורט בנקודות / תעודות סל שורט עם קבוע.

2. תעודות סל בעלות מינוף יומי קבוע/ תעודות סל שורט באחוזים.

על אף שמדובר בשני סוגים של תעודות סל שורט, לאורך זמן, עלולים להיווצר פערים משמעותיים בהתנהגות שתי תעודות שורט אלו, על אותו נכס בסיס. אי לכך, קיימת חשיבות רבה להבנת שני סוגי תעודות הסל לעומקן והבנת מנגנוני הפעולה שלהן, על מנת שנדע למה לצפות מתעודת הסל אותה רכשנו.

היום כאמור, נתמקד בתעודות סל שורט בנקודות / תעודות סל שורט עם קבוע.

הסבר

בסוג זה של תעודות סל, משתנה מחיר התעודה בנקודות, במהופך מהשינוי בנקודות בנכס הבסיס. מנפיק תעודת הסל משתמש בנוסחה, בה יש קבוע ומשתנה. על ידי הפחתת המשתנה מהקבוע, נוצר השורט.

לא להיבהל.... כעת אמחיש:

נוסחת התעודה הכללית היא: מחיר התעודה, שווה קבוע פחות נכס בסיס.

הקבוע הוא מספר כלשהוא הנקבע עם הנפקת התעודה וכשמו כן הוא, הוא אינו משתנה לאורך כל חיי התעודה.

נניח כי בתעודת סל שורט על מדד ת"א 25, נקבע בנוסחה קבוע של 1,700.

נניח כי מדד ת"א 25 נמצא ברמה של 1,000 נקודות.

מחיר תעודת הסל יהיה 700 =  1,000 - 1,700

נניח כעת כי מדד ת"א 25 ירד לרמה של 900 נקודות.

מחיר התעודה יהיה כעת 800  = 900 - 1,700

כלומר המנגנון עובד. מי שהחזיק את תעודת הסל הרוויח מירידת מדד ת"א 25. וליתר דיוק, המדד ירד ב- 100 נקודות, ומנגד עלתה תעודת הסל ב- 100 נקודות.

אך שימו לב מה עוד קרה כאן. השינוי בנקודות של המדד מול תעודת הסל הוא זהה - 100 נקודות מול 100 נקודות. מאידך, המדד ירד ב- 10%. מ- 1,000 נקודות ל- 900 נקודות. לעומתו, עלתה תעודת הסל בכ-  14.28%, כלומר פי 1.428.

מה קרה כאן ?

מינוף

אחד המאפיינים העיקריים של תעודת סל שורט בנקודות, הוא המינוף המשתנה שלה. מבחינה מתמטית, כל עוד יש נוסחה, בה קיים גורם אחד קבוע וגורם אחר משתנה, תמיד ייווצר אפקט של מינוף.

את המינוף בתעודה ניתן לחשב בצורה מאד פשוטה: מינוף שווה, מדד לחלק למחיר התעודה. או בדוגמה שנתתי 1.428 = 700 / 1,000

בפועל זה אכן מה שקרה. על כל 1% שינוי במדד, השתנה מחיר התעודה ב- 1.428%, בכיוון ההפוך.

נשתמש בנתוני הדוגמה כדי להבין לרגע מה אומר בעצם המינוף שקיבלנו. ובכן המינוף שקיבלנו אומר, כי אני רכשתי תעודת סל במחיר של 700 נקודות (פחות מהמדד), אולם קיבלתי בפועל כוח של 1,000 נקודות (מדד מלא).

להלן כמה נקודות המדגישות ומבהירות את עניין המינוף:

1. המינוף הוא מינוף משתנה. כלומר כאשר ישתנה מחיר המדד, ישתנה במקביל המינוף בהתאם. לדוגמא, במדד 1,000 ראינו כי המינוף 1.428. במדד 1,050 המינוף יהיה  1.615. ובמדד 950 המינוף יהיה 1.267.

2. המינוף נותן לנו אינדיקציה ל- "כמה כסף השקענו בפועל". כלומר, אם השקעתי 100,000 ₪ במינוף של 1.428, הדבר שקול (מבחינת רווח והפסד), להשקעה של 142,800 ₪.

3. לאחר שרכשנו את תעודת הסל, היא נרכשה במינוף נתון. מאותו הרגע מבחינתנו לא משתנה המינוף. כלומר כל עוד אחזיק בנייר ולא אגדיל את כמות הרכישה במועד אחר, יישאר עבורי המינוף קבוע. אם רכשתי במינוף 2, לא ישתנה עבורי המינוף.

4. ככל שנכס הבסיס אחריו עוקבת תעודת הסל, עולה - גדל המינוף. ההיגיון פשוט: ככל שנכס הבסיס עולה, קטן מחיר התעודה. ככל שמחיר התעודה קטן,  כל נקודה היא בעלת השפעה גדולה יותר באופן יחסי.

לכאורה מדובר בתעודת סל מסובכת, (שלא לאמור בעייתית). אך אני אומר לכם כי ההיפך הוא הנכון.

לדעתי האישית, ברגע שמבינים את עניין המינוף, דווקא סוג זה של תעודות הוא הנוח והקל יותר להבנה ולעבודה שוטפת (בהמשך נדבר על תעודות סל שורט בעלות מינוף יומי קבוע / תעודות סל שורט באחוזים, ונבין כי המינוף משתנה דווקא בתעודות אלו...)

מרגע שמשקיע מבין את עניין המינוף, הוא ידע איזו כמות כסף עליו לרכוש מתעודת הסל, על מנת לקבל את החשיפה הרצויה.

לדוגמא: אם אני מבקש לרכוש חשיפה של 100,000 ₪ עלי לרכוש 70,000 מתעודת הסל (70,000 = 1.428 / 100,000).

ושוב אדגיש, ברגע שקניתי את התעודה במינוף הנתון, אזוז בדיוק בהתאם לשוק (בחסר כמובן), כאילו רכשתי 100,000 ₪, בלי שאצטרך לבצע התאמות נוספות.

פקיעה

למדנו כבר כי מחיר תעודת סל שורט בנקודות, נקבע לפי הקבוע פחות המדד. ואף השתמשנו בדוגמא:

700 (מחיר תעודה) = 1,000 (מדד)  -  1,700 (קבוע).

אך מה יקרה כאשר המדד יגיע ל 1,700? מחיר התעודה יהיה אפס?

יתירה מזאת, אם מחיר המדד יהיה 1,701, מה יהיה אז מחיר התעודה? 1- ???

כמובן שלא ניתן לתמחר נייר ערך ב- 0 או במחיר שלילי, ולכן לפי דרישות הבורסה והרשות לניירות ערך, נדרשת החברה המנפיקה תעודות שורט לקבוע מחיר פקיעה לתעודות הסל אותן היא מנפיקה. מחיר הפקיעה מחושב לפי המדד בו תפקע תעודת הסל. על מנת לא להגיע למצב קיצון, נקבע מחיר הפקיעה בדרך כלל, לפי החישוב של: קבוע כפול 80%.

בדוגמה שלנו, מחיר הפקיעה יהיה: 1,360 = 80% * 1,700

כלומר במחיר מדד של 1,360, תפקע תעודת הסל.

נשאלת השאלה מה קורה לכספו של המשקיע? האם איבד כספו?

ובכן התשובה פשוטה - לא מדובר כאן באופציות. ביום פקיעת תעודת הסל ייערך חישוב לפיו תפקע התעודה והמשקיע יקבל את כספו, כאילו מכר את התעודה.

לפי הדוגמה שמלווה אותנו: בתעודת שורט עם קבוע של 1,700, התעודה תפקע כאשר המדד יהיה 1,360, ולכן המשקיע יקבל לחשבונו 340 = 1,360 - 1,700 (בפועל המנגנון מתיר בדרך כלל עד שלושה ימי בורסה בהם תיסחר התעודה, וכן מתווספים לעיתים לתעודה זיכויים נוספים כגון ריבית).

אין לחשוש מהפקיעה, מכיוון שכספנו לא "נעלם", מאידך חיוני לדעת מתי מתקיימת הפקיעה ועד כמה אנו קרובים לנקודת הפקיעה, על מנת שלא נמצא עצמנו מוכרים בתזמון שאינו מתאים לנו.

גילוי נאות

הכותב הינו סמנכ"ל בקבוצת תכלית תעודות סל. הכותב אינו בעל רישיון פעיל כיועץ השקעות על פי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. הכותב עשוי למכור ו/או לקנות ו/או להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים   הנזכרים בהודעותיו. אין לראות באמור בהודעותיו של הכותב הנ"ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהן או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל   אחריותו בלבד.