מבוא המפולת בשווקים הפיננסיים ב- 2007-2008 חשפה את בעייתיות המודלים הכלכליים שחדלו מתפקוד גם הפעם, כמו בכל משבר אחר בהיסטוריה. עוצמת המשבר הנוכחי חשפה את בעייתיות פרדיגמת הניתוח הקיימת, הפרידגמה האקונומטרית/סטוכסטית, המסתמכת על ההתפלגות הנורמלית כבסיס לכלי ניתוח מסחר בשווקים הפיננסיים. בלוגים כלכליים, כמו גם ספרים, שפורסמו ע"י חלק מהמעורבים בתהליכים שקדמו למפולת (וסייעו בניפוח בועת הסאב-פריים) תיארו בפירוט את המתרחש מאחרי הקלעים והאירו באור שונה את וול-סטריט. מעבר להבנת הגורמים שהובילו להתפוצצות הבועה, קיימת חשיבות בהבנת הבעייתיות המובנית בתהליכי העבודה בוול-סטריט, הבנא אשר עשויה למנוע את המשבר הבא או לכל הפחות, להוביל אותנו אל מודעות למחזוריות המשברים ועל כך בסקירה זו. (סקירה זו מבוססת על ציטטות עיתונאיות של המעורבים במשבר, כמו גם ספרות אקדמית בנושא כאוס, פרקטלים ושווקים פיננסיים).
סקירה - כשלון המודלים הכלכליים אלן גרינספן, לשעבר יו"ר הפדרל ריזרב חשף את תדהמתו בפני העולם (22 אוק' 08) בשימוע בוועדת בית הנבחרים, בציינו כי המשבר הפיננסי הגלובלי ערער למעשה את אמונתו בעיקרון הבסיסי של השיטה הקפיטליסטית: השחקנים הראשיים בשוק החופשי יפעלו על סמך שיקול דעת רציונלי כדי להגן על עצמם ועל השקעותיהם. לדבריו, קריסת המערכות הפיננסיות הותירה אותו "במצב של אי אמון והלם". גרינספן ענה לשאלות בציינו כי "יש פגם במודל המהווה מסגרת תפקודית קריטית שמגדירה איך העולם עובד". גרינספן למעשה הודה כי הנחת הרציונליות של המשקיעים, ובעיקר האינטרס לשימור עצמי, היה מחייב את המשקיעים בהשקעותיהם אולם הנחה זו התבררה כלא נכונה. גרינספן המשיך והודה כי נתח שלם של התעשיה הפיננסית: פיזור סיכונים בצורה רחבה באמצעות שימוש במכשירים פיננסיים מתוחכמים, נגזרים, חרג משליטה והוביל לכאוס במערכת הפיננסית העולמית. לדבריו, "הפרדיגמה המודרנית של ניהול סיכונים משלה במשך עשרות שנים אולם כל המבנה האינטלקטואלי הזה קרס במשבר".
בכתבת תחקיר של הוושינגטון פוסט על המשבר נקבע כי "המודלים הסטטיסטיים לא צפו את המשבר. תגובת שרשרת הולידה תגובת שרשרת של ארועים שלא נצפו מראש". בתחקיר על הפסדי הענק של AIG (מעל 70 מיליארד דולר) נכתב כי "הבכירים נתנו יותר מדי אמון במתמטיקה שאמרה להם שהרע מכל לעולם לא יתרחש".
הניו יורק טיימס, בהתייחסו למשבר במשכנתאות, הגדירו כנגזרת של כל אותה אמונה עיוורת בכוחה של הסטטיסטיקה לנבא את המציאות הכלכלית. "המתמטיקה, הסטטיסטיקה והמודלים הממוחשבים לא הצליחו להעריך כראוי את הסיכון הטמון במשכנתאות".
בשנות ה- 80 התרחש מהפך בתודעה הפיננסית בארה"ב: פיזיקאים ומתמטיקאים הפכו לכח מבוקש בוול סטריט. הם כתבו מודלים ממוחשבים שמטרתם היתה פשוטה: להעריך את הסיכון הטמון בהשקעות ובהתאם, לקבוע את התנודה הצפויה בערכם. מודלים אלו הובילו לפתיחת מחלקות לשרותים פיננסיים בבנקים וליצירת המכשירים הפיננסיים הידועים לנו כיום: MBS, CDS וכדומה, מוצרים אשר נסחרו טרם המשבר בעשרות טריליוני דולרים בשנה והובילו לבסוף להתמוטטות וול סטריט.
ריצ'רד בוקסטייבר, כלכלן מ MIT ויועץ השקעות, הזהיר כבר לפני כשנתיים מפני מורכבות המודלים ומפני חוסר ההבנה אותם: לטענתו, מטרת המודלים אינה לנבא משבר פתאומי אלא לבחון אם המחר יראה כמו האתמול. בוקסטייבר, כמו רבים אחרים, חושש כי השענות המודלים על ההסתברות הסטטיסטית יוצרת מצב מסולף שבו הם מסוגלים לעבוד כל עוד לא מתרחשים ארועים יוצאי דופן בסביבה הפיננסית. מרגע שארועים אלו מגיעים, והם אכן מגיעים במחזוריות, המודלים מאבדים מיעילותם.
עמנואל דורמן, פרופ' להנדסה פיננסית באונ' קולומביה, פיזיקאי ולשעבר, ראש אגף ניהול סיכונים בגולדמן זאקס, לא מרים ידיים. מחד, הוא מודה כי נסחפנו באמונה מופרזת במספרים אך מנגד, הוא עדיין רואה בהם מרכיב חיוני לשגשוגה של המע' הפיננסית. הבעיה לדעתו נעוצה בכך שאנשים מחשיבים את המודלים הסטטיסטיים לחוקים פיזיקאליים. הנסיון לבלבל, לדבריו, בין מודל סטטיסטי ובין העולם האמיתי פירושו לקדם אסון עתידי. שווקים עשויים מאנשים, שמושפעים מהארועים סביבם ומתחושתם כלפי אותם אירועים. כשאנו בונים מודל סטטיסטי מתמטי מכל מה שקשור לבני אדם, "אנו למעשה מנסים לדחוף בכח את סנדל הזכוכית על רגלה של האחות המכוערת של סינדרלה". לסיכום חלק זה של הסקירה, להלן ציטוט מפיו של וורן באפט, כתגובה למשבר: "הגיעו כל בעלי התארים האלו לוול סטריט, הם נראו משכילים אך כל מה שיש לי לומר עליהם הוא היזהרו מפני חנונים עם נוסחאות"... !!!
יעילות השווקים – הנחת יסוד הגדרת היעילות, עפ"י תאוריית השוק היעיל, היא היעדר אפשרות ליצירת רווח עודף באופן עקבי לטווח הארוך. הסיבה לכך נגזרת מהמונח יעילות, בו מחיר המניות משקף את כל האינפורמציה הקיימת בשוק, כאשר המשקיעים, המתחרים ביניהם על איתור הזדמנויות השקעה, ישקיעו בנכס המדובר עד לרמה בה הרווח העודף יעלם. הגדרת יעילות השווקים מתבססת על הנחה בסיסית ובה המשקיע פועל באופן רציונלי. תאוריות השקעה שונות ומודלים רבים (MPT, CAPM ועוד) הניחו שמשקיע רציונלי, בבואו לקבל החלטה בתנאי אי ודאות השוררים בשוק, יבחן את השקעותיו בכלים סטטיסטיים כתוחלת תשואה, רמת סיכון (בטא), סטיית תקן ועוד. כאן קיימת הנחה נוספת בה ציבור המשקיעים פועל כקולקטיב, בורר את האינפורמציה הרלוונטית, מעריך את רמת הסיכון הרלוונטית ופועל בהתאם. המודעות הקולקטיבית מובילה לשווי משקל במחיר השוק.
בבסיסה, מניחה עוד התאוריה הנחת בטחון במספרים: השוק מורכב מיותר מדי אנשים מכדי שיטעו. מכאן, שינויי מחיר ייגרמו רק ע"י הידיעות הלא צפויות של היום, כאשר האתמול כבר אינו רלוונטי. כך גם התשואה של היום אינה רלוונטית לתשואה של אתמול: התשואות הן עצמאיות, בלתי תלויות ומכאן מדובר במשתנים אקראיים הנוהגים לפי תאורית ההליכה האקראית (תנועה בראונית). לפיכך, אם נאסוף מספיק שינויי מחיר בלתי תלויים נקבל התפלגות נורמלית. הנחת נורמליות התשואות הובילה לפיתוח סוללה רחבה של מבחנים סטטיסטיים וטכניקות אמידה לקבלת החלטות רציונלית. הבסיס הסטטיסטי לכלל אומדני הסיכון בשוק (סטיית תקן, מדד שארפ, שונות, בלאק ושולס ועוד) הוא עקומת הפעמון. בבסיס ההסתמכות על נתון זה עומדת ההנחה שכאשר אנו מודדים את העולם, המספרים המתקבלים מרחפים סביב האמצע. נתונים הסוטים מהממוצע יהיו נדירים עד כדי העובדה שהשפעתם תהיה שולית.
השוק היעיל – האם הנחותיו מתאמתות? הסתמכות על עקומת הפעמון, משמעותה המעשית היא התעלמות מתנודות שוק גדולות. ניתן בהחלט להבין שימוש בעקומת פעמון בכימות משתנים פיזיים יומיומיים כגובה, משקל וכו' אך לא בכל הקשור לפיננסים. ניתן בהחלט להתעלם מהסיכוי שנאתר בני אדם במשקל 1 טון ואו בגובה של 2.5 מטר, אך אל לנו להתעלם ממשתני קיצון כלכליים שבפועל, מתגלים כבעלי השפעה קריטית על הכלכלה הגלובלית ככלל ועל השקעתנו הכספית בפרט.
הדוגמא הבאה ממחישה את הבעיה: עפ"י התאור הגאוסיאני (עקומת פעמון) של תנודות המחירים במהלך 90 השנים האחרונות, מדד הדאו ג'ונס היה צריך לנוע ברמה יומית של מעל ל- 3.4% רק 58 פעמים. בפועל, ביצע הדאו תנועה זו ב- 1001 ארועים (לא כולל המשבר הנוכחי). ביום שני השחור, קרס מדד הדאו כ- 22% ביום אחד (אוקטובר 1987). במאמר שפורסם ב-Journal of finance, ציינו החוקרים (ג'קוורת ורובינשטיין, 1996) כי אם החיים בתבל היו חוזרים על עצמם מיליארד פעמים ושוק המניות היה פתוח בכל יום, הרי שמפולת בסדר גודל זה עדיין אינה סבירה. דידייה סורנט מציין בספרו כי באופן סטטיסטי, הסיכוי שמפולת בסדר גודל של יום שני השחור צפויה להתרחש הוא אחת ל- 520 מליון שנה. סורנט המשיך ובדק את תופעות הקריסה במטרה להבינן ולשלבן בתאורית ההליכה האקראית. הוא טען כי ההסתברות ל- 2 סטיות עוקבות אינה ריאלית. בפועל קרס השוק ב- 30% ב- 4 ימים רצופים. תופעה דומה התרחשה במשבר הנוכחי.
דוגמאות אלו והמשבר הנוכחי חידדו את בעיית הנחות ההתפלגות הנורמלית. כיום, יותר ויותר מכירים בעובדה כי העולם המודרני, המסתמך על התפלגות זו, אימץ אותה מתוך נוחות מתמטית, לאו דווקא מהיבטים ריאליסטיים. חוסר הישימות של עקומת הפעמון הוכחה לא מעט אך עדיין מרבית הסטודנטים בארה"ב ובעולם לומדים על עקומת הפעמון להבנת השווקים הפיננסיים. מנגד, העליות בשווקים משכיחות בעיה זו ומובילה לדעיכתה של הגישה החדשה התומכת בבחינה מחודשת של כלל המודלים הכלכליים. בנימה של זהירות, יש בהחלט לבחון האם פותחה תיאוריה כדי להצדיק שיטה, בבחינת יריית חץ וסימון מטרה סביבו.
פרדיגמת מסחר יעילה אוקי, עד כאן בעייתיות הנחות תאורית השוק היעילה. מה כן עובד?
תורת הכאוס מציעה לנו תובנות עמוקות ביחס לכלל השאלות והנושאים המועילים לעיל. הגדרתו הרחבה של כאוס היא תורה מדעית המכילה את כלל מיגוון המערכות הדינמיות, א-ליניאריות המטופלות באמצעות משוואות שונות. תרומת הכאוס לנושא המדובר הוא בשימוש "במושך מוזר", מצב המספק פרספקטיבה שונה לניתוח שווקים פיננסיים.
בנואה מנדלברוט החדיר לתודעה את השימוש בגאומטריה הפרקטלית, ניתוח נוסף המאפשר התבוננות רחבה יותר על השווקים הפיננסיים, המספקת לנו תמונה מציאותית יותר של הסיכונים בשווקים הפיננסיים.
פרקטלים, הם ביטוי גאומטרי של צורות לא סדירות ומערכות כאוטיות, בבחינת דרך נוספת להבין את פרדוקס הפשטות - מורכבות בטבע. תהליכים מורכבים וכאוטיים יכולים גם ליצור מבנים ברורים וסדירים, כפי שקורה בסיר מים חמים, בו התנודות האקראיות מצטרפות לתבנית סדירה של מערבולות. דייויד בוהם, פיזיקאי, פיתח את תאוריית הפלסמה: גז, אשר חלקיקיו מתנגשים זה בזה, אם יקבל זריקת אנרגיה נוספת, הוא ייצור תנודות סדירות כבמיתר של גיטרה. אלו הם "תנודות פלסמה". התנועות הכאוטית והסדירה קיימות בחומר בו זמנית. אם בודקים מקרוב כל אחד מהאלטרונים בנפרד, הם עדיין מתנגשים זה בזה בתנועה הנראית אקראית, אבל אם מתרחקים ומביטים במכלול, מגלים שמעל לתנועה האקראית יש תבנית של תנודות סדירות. כך, כשם שהתכונות הפיזיקליות של הפלסמה מגלות לנו שהמורכבות של הכאוס והסדר הפשוט קשורים זה בזה, אנו מגלים את מורכבות הפיננסיים ואת הסדר הקיים בתוכם.
התמרה של הגאומטריה הפרקטלית לשווקים הפיננסיים מייצרת תאוריה מעוצבת של התנהגות שוק. בעיקרה, מציינת התאוריה כי תנודות מניות ומטבעות נראות זהות בכל קנה מידה של זמנים. הדמיון בין החלקים השונים נקרא "דמיון עצמי" – עקרון קריטי המבדיל סדרות עיתיות (חישובים סטטיסטיים ואקונומטריים) שאינם מאפשרות יכולת חיזוי או בחינת תנודות בשווקים הפיננסיים, זאת מול סדרות כאוטיות/פרקטליות בהן קיים מתאם בין תצפיות בסדרות כלכליות (השווקים הפיננסיים אינם סדרות עתיות שלא ניתנות לחיזוי), אותן ניתן להגדיר כמכלול של משוואות יסודיות, אשר מהן נגזרות משוואות תנועה אוניברסליות המאפשרות שמוש בתנודות עבר לחיזוי תנודות עתיד.
ההבנה כי השוק שומר זיכרון של תנועות עבר ופועל בהתאם לזיכרון זה מאפשרת לנו תפיסה קלה וברורה יותר של דרכי פעולת השווקים הפיננסיים ומספקת דרכי פעולה הולמים. השוק שומר זיכרון של התנועות האחרונות (מחקרים שונים מוכיחים זכרון של כ- 4 שנים לערך בשווקים השונים), בייחוד של ימים תנודתיים, ופועל בהתאם לזיכרון זה. תנודתיות מובילה לתנודתיות, המופיעה בריכוז של קבוצות וגושי מחירים. מצב זה מסייע בידינו בהבנת דרכי פעולת השווקים הפיננסיים ואם נבחן זאת באמת, נבחין כי הוא תואם לתחושותינו אודות השווקים הפיננסיים טוב יותר מעקומות פעמון סימטריות, שאינן משקפות נכונה את השוק.
|