שלום חברים,

לאחר הפוסט הקודם בו התייחסתי למסחר בפוזיציות מגודרות, היום נמשיך (סוף, סוף...) את נושא השימוש בתעודות סל שורט ליצירת אסטרטגיות מגודרות. והפעם כפי שהבטחתי נציג כמה פוזיציות, חלקן אף התקיימו והוחזקו בפועל על ידי מנהלי השקעות בשוק ההון, אך תחילה אספר לכם כי לאחר המאמר האחרון שכתבתי, קיבלתי תגובות על הכתוב, שעיקרן הוא כי הפוזיציות אינן מגודרות וכי קיים עדיין סיכון. אם לדוגמה הינו בוחרים את הנכסים הלא נכונים, הרי שהיינו מפסידים מהפוזיציה. למענם ולמענכם, אחדד בקצרה את הנושא.

ובכן, לשם התחלה צריך להבין ולהבדיל בין שני מושגים.

1. יצירת פוזיציה מגודרת (פוזיציה מושתתת מרווח) - להזכירכם בסוג זה של פוזיציה, המשקיע בוחר שני נכסים אשר לפי האנליזה \ ניתוח, אותו ערך - נכס א' אמור לתת תשואה עודפת על נכס ב'. המשקיע יפעל בשני הנכסים בכיוונים מנוגדים. כלומר ירכוש את נכס א', ובו בעת ימכור בחסר את נכס ב'.

2. ארביטראז' – קיימות לא מעט הגדרות למושג, אולם בעיניי ההגדרה הקולעת ביותר למושג זה, הינה – "יצירת רווח ללא סיכון".

האמנם מצב כזה אפשרי? התשובה היא – כן.

משקיע הפועל בתחום הארביטראז', יאתר מצב בו שני נכסים זהים נסחרים במחירים שונים באותו הזמן ושניתן לפעול בשניהם בזמן זה. המשקיע ימכור את הנכס הנמצא בתמחור גבוה יותר, ובמקביל יקנה את הנכס הנמצא בתמחור נמוך יותר.

על פניו, נשמע כי שני סוגי הפעולות דומים מאוד, אך יש ביניהם שוני מהותי, שוני הנובע מהחשיפה שנוצרת למשקיע. בעוד שבפעילות ארביטרז'רית כאמור, אין חשיפה לסיכון של הפסד (בהנחה שהמשקיע לא ביצע טעות טכנית), בפעילות מגודרת קיימת אפשרות להפסד. זאת כמובן במידה ובחרנו לרכוש נכס שהניב תשואה נמוכה יותר מהנכס שמכרנו בשורט.

אם כן, במה מתבטא הגידור? במה תרומתו? ומתי הוא מתאים?

ובכן בעיני, ערכה המוסף של גישת ניהול באמצעות הפוזיציות המגודרות היא כפולה:

1. הפחתת התנודתיות הכרוכה בפוזיצייה. ברמה הסטטיסטית כמו גם ברמת ההגיון, שני נכסים שונים יתנהגו באורח שונה.

ניקח דוגמה קיצונית לשם ההסבר: נניח שביום מסויים אחד הנכסים עולה באחוז, בעוד שהנכס השני יורד באחוז, הרי שסך התיק השתנה באותו יום ב – 0%, וזו גם תהיה סטיית התקן של התיק לאותו יום.

2. יצירת רווח גם במצבים של שוק יורד. כלומר גם במקרה ששני הנכסים בהם בחרנו לפעול, יורדים עדיין נרוויח ממרווח התשואה ביניהם.

שני אלמנטים אלו קשורים ביניהם בקשר הדוק. הדבר נובע מתכונת השוק להיות תנודתי במצבי אי ודאות. נכון, אפשר היה לנצל את הירידות לקניית שורטים בסיסיים (Naked Short), אולם אם טעינו והשוק יעלה, הרי שההפסד יהיה גדול יותר.

========================================

אוקי, בואו נתקדם ונדגים כמה פוזיציות בהן משתמשים מנהלי השקעות הפועלים בעולם האסטרטגיות המגודרות, הרי הוא עולם המרווח.

על מנת להדגים את הנושא בצורה מיטבית בחרתי להשתמש בדוגמאות מתקופת טרום-תחילת משבר 2008. תקופה בה רמת אי הוודאות החלה לעלות, ונכסים רבים חוו ירידות חדות.

נקודה חשובה אותה חשוב לי להדגיש היא, שכל בניית אסטרטגיה מגודרת כמו כל בניית תיק השקעות, דורשת אנליזה. האנליזה היא בעצם הרציונל \ ההגיון, העומד מאחורי הפעילות. האנליזה אמורה לתת למשקיע את התשובה ל- "מדוע נכס א' יהיה בעל תשואה גבוהה משל נכס ב'".

פוזיציה ראשונה – Long \ Short Sectors

בסוג פוזיציה זה, המשקיע מאמין כי קיים סקטור אחד שביצועיו יהיו טובים יותר או פחות, משל סקטור אחר, או משל השוק. בהתאם להנחת עבודה זו, יבצע את הפוזיציה המתאימה.

דוגמה: בתחילת 2008 החלו לצוץ הבעיות הראשונות בסקטור הפיננסי בעולם והתחלנו לראות גופים הנקלעים לבעיות נזילות, אשראי וכולי. באותה תקופה כמה מהמוסדות הותיקים יותר כגון Bear Stearns, נקלעו למצב שכידוע לא היתה ממנו דרך חזרה. מאידך, בהסתכלות על השוק הישראלי מניות הבנקים ועימן כמובן מדד הבנקים, לא הראו סימני חולשה. בהסתכלות על מצב זה, יתכן והיו מי שחשבו כי קיימת אפשרות שמדד הבנקים בארץ יספוג מהלומה ויישר קו (אפילו באופן חלקי), עם הסקטור העולמי.

הפוזיציה המתבקשת מניתוח שכזה: לונג שוק (ת"א 25), שורט מדד ת"א בנקים. או במילים אחרות – יצירת שורט על מדד הבנקים וגידור סיכון השוק.

להלן התנהגות שני המדדים מדד הבנקים ומדד ת"א 25, בארבעת החודשים הראשונים של 2008:

כפי שניתן לראות במהלך תקופה זו ירדו שני המדדים בכ- 15%, כאשר אף הגיעו לרמות של מינוס 20%-30%.

יצירת הפוזיציה שהוצעה לעיל הייתה מניבה את התרשים הבא (בצהוב).

 שימו לב לכמה פרטים:

א. למרות ששני המדדים הניבו תשואה שלילית בתקופה האמורה, הפוזיציה הניבה תשואה חיובית.

ב. בעוד שהמדדים נעו בטווח תשואה של כ- 30% בתקופה (0%-30%), הפוזיציה שייצרנו נעה בטווח של פלוס מינוס 5% בלבד.

ג. רמת סטיית התקן של הפוזיציה נמוכה משמעותית מרמת סטיית התקן של שני המדדים, דבר המאפיין את תחום הפוזיציות המגודרות. פועל יוצא מהקורלציות בין שני הנכסים.

פוזיציה שניה – Long \ Short Equity

בסוג זה של פוזיציה בוחר המשקיע חברה מסוימת או כמה חברות, אשר לדעתו ביצועיהן יהיו טובים משל ביצועי הסקטור בו פועלות אותן חברות, או טובים משל השוק. הפוזיציה המתבקשת היא רכישת החברה \ חברות שביצועיהן צפויים להיות עודפים, ויצירת שורט על הסקטור בו פועלת החברה או על השוק.

דוגמה: שוב נחזור לתקופת הרבעון הראשון של 2008, ותחילת התפשטות אי הוודאות בשוק ההון הישראלי. מבין הנפגעים הראשונים היה שוק הנדל"ן, בין השאר בשל הקשר הברור בין הסאב פריים לבין התחום, כמו גם ההתפתחויות השליליות בחברת אפריקה ישראל שבאותה תקופה היוותה גורם משמעותי במדד הנדל"ן. מאידך היו כמה חברות שהפגינו חוזקה יחסית, הן בשל ניהול שעשה רושם כמוצלח ושמרני יותר, והן בשל פיזור נכסים טוב ברמה גיאוגרפית. לכן יכול היה משקיע לבצע את הפוזיציה הבאה: שורט על מדד הנדלן, לונג על מניית גזית גלוב ו\או על מניית כלכלית ירושלים.

בשלב ראשון נראה את הפוזיציה של שורט נדלן ולונג גזית:

ניתן לראות שוב, כי למרות ששני הנכסים ירדו במצטבר בתקופה האמורה ב- 30%, וב- 10%, הרי שהפוזיציה יצרה לנו רווח של כ- 18%. שוב ניתן לראות בבירור את הקטנת טווח התנודה של הפוזיציה, ביחס לטווח התנודה של כל אחד מהנכסים עליהם נבנתה. בעוד מדד הנדל"ן ומניית גזית גלוב נעו בתחומים של עד מינוס 40%-50%, נעה הפוזיציה בטווח של מינוס 11%, מקסימום. יותר לציין כי גם סטיית התקן של הפוזיציה קטנה משמעותית ביחס לכל נכס בפני עצמו.

כעת נוסיף לפוזיציה את מניית כלכלית ונבדוק את השפעת המהלך על התנהגות הפוזיציה.

כפי שניתן לראות, רמת הרווח הגלומה בפוזיציה לתקופה, הצטמצמה והגיע לכדי כ- 10%. במקביל ניתן לראות כי טווח התנהגות הנכסים המרכיבים את הפוזיציה גדלה (כלכלית ירדה בצורה הקיצונית ביותר בתקופה), אולם טווח תשואת הפוזיציה קטן ונע כעת בתחום צר יותר של מינוס 7%, עד פלוס 10%.

למרות שהכנסנו נכס תנודתי יותר, רמת סטיית התקן ירדה. תופעה זו נעוצה בקורלציות בין שני הנכסים שהושקעו בלונג – גזית וכלכלית, מול הנכס שהושקע בשורט – מדד הנדל"ן.

למעשה ככל שנכניס יותר נכסים מאוכלוסיית הנדל"ן, נקבל סטיית תקן וטווח תשואות מצומצמים יותר, זאת עד לרמה בה נכניס את כל מניות מדד הנדל"ן ונקבל קו ישר לאורך ה- 0%. דבר הנובע כמובן מהעובדה הפשוטה שאם נבצע פוזיציית שורט נדלן, ומנגד נרכוש את כל מניות הנדל"ן, ברור כי כאשר אחד ירד, השני יעלה ולהיפך. כך בסיכום הפוזיציה תישאר ללא רווח\הפסד, למעט העמלות אותן נשלם.

לכן בבואנו לבצע פוזיציית שורט, עלינו לבחון היטב את הקורלציות בין הנכסים אותם אנו מוכרים (שורט), לבין הנכסים אותם אנו רוכשים (לונג). זאת על מנת שלא נמצא את עצמנו במצב בו אנו מוכרים\קונים את אותם נכסים, או נכסים דומים מדי. שהרי ההבדל בהתנהגויות בין הנכסים הוא זה שייתן את התשואה אותה אנו מחפשים.

גילוי נאות

הכותב הינו סמנכ"ל בקבוצת תכלית תעודות סל. הכותב אינו בעל רישיון פעיל כיועץ השקעות על פי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. הכותב עשוי למכור ו/או לקנות ו/או להחזיק בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנזכרים בהודעותיו. אין לראות באמור בהודעותיו של הכותב הנ"ל משום הצעה ו/או המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכס פיננסי המתוארים בהן או של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים אחרים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על דעת עצמו ועל אחריותו בלבד.