לפני מספר שבועות נתקלתי במאמר מרתק של וורן באפט אשר פורסם במגזין Fortune ב1977 ואשר עוסק בהשפעת האינפלציה על אג״ח ומניות (How Inflation swindles the equity investor) המאמר פורסם בתקופה בה היו שיעורי אינפלציה גבוהים (לעיתים דו ספרתית) והנה כמה מהתובנות שחולק איתנו האורקל מאומהה שרלוונטיות גם היום לאחר 34 שנים: 1. הבדל בין אגח למניות: א. מניה היא נצחית, אג״ח תפרע בסופו של דבר ולכן תנאי האג״ח ידונו מחדש בעת הפרעון שלה בהתאם לתנאי השוק במועד המימון מחדש ואילו במניה אין זה כך ב.מניה מחלקת דיבידנד וחלק מהרווח מושקע חזרה בחברה ומניב את אותה תשואה על ההון, באג״ח כל הקופון זורם ישירות לבעל האג״ח ולא תמיד נוכל להשקיע שוב באג״ח באותם תנאים ולקבל את אותה תשואה מצד שני ג. מניות די דומות לאג״ח במובן הזה שהם נושאות קופון קבוע. מפתיע נכון? באפט בדק את התשואה על ההון (לפני מס) של חברות במהלך 3 עשורים שקדמו למאמר וגילה באופן מפתיע ששיעור התשואה על ההון הוא בממוצע 12% והיא לא השתנתה גם בתקופות של אינפלציה גבוהה 2. תובנה נוספת מעניינת אשר נובעת ממספר 1ג לעיל היא שמנהלי השקעות מנסים להשיא את התשואה של תיק ההשקעות שלהם, בין היתר מתוך רצון להוביל את טבלת התשואות השנתית, ע״י רכישות ומכירות של מניות , אולם ניסיון זה הוא עקר, התוצאה בסופו של דבר תהיה עלויות מיותרות לברוקרים בנוסף לדמי ניהול על מחקרים מכיוון שהתשואה על ההון היא קבועה בממוצע 3. יש 5 דרכים להגדיל תשואה על ההון וכולם בעת אינפלציה סביר שלא יתרחשו א. להגדיל את שיעור המכירות ביחס לנכסים הרלוונטיים ( לקוחות, מלאי ור״ק) ב. להגדיל מינוף ג. מינוף זול יותר ד. קיטון בשיעור המס ה. גידול בשיעורי רווחיות תפעולית (שוליים רחבים יותר)
4. שיעור התשואה של משקיעים יהיה תלוי בעתיד ב: א. היחס בין שווי שוק לשווי בספרים ב. שיעור המס ג. שיעור האינפלציה
5. בסביבת ריבית נמוכה לכאורה מניות עדיפות במיוחד אלו ששומרות על הרווחים ולא מחלקות דיבידנד 6. בתקופת אינפלציה ביצועי אג״ח ומניות לא טובים, מניות הן לא גידור כנגד אינפלציה. כשתשואת אג״ח מתחילה להשתוות לתשואת מניה, משקיעי מניות מתחילים לחפש אקזיט כי אין פיצוי על הסיכון במניות 7 מחקר הראה כי חברות בעלות רווחיות גבוהה נטו להיות בעלות חוב נמוך ואילו החברות הבינוניות נטו למנף את עצמן באופן חריג
8. באופן כללי ניתן לומר שעלויות גבוהות של חוב מתקזזות עם ההטבות של מינוף גבוה מבחינת תשואה על ההון ( חוב גבוה עלול לפגוע בדירוג) 9. להרבה חברות יש חובות גבוהים הנוגעים לפנסיה של עובדים אשר קשה לתת להן אומדן בתקופות של אינפלציה גבוהה
Alon Capital
|