היום התפרסמו נתוני התמ"ג ל-2010, אבל לא היה בהם דבר חדש או מעניין במיוחד, לא כל שכן מפתיע. לכן אממש את כוונתי להתייחס לנתונים שהתפרסמו אתמול ושכן היו מעניינים ובעלי חשיבות. מדובר בנתונים על מאזן התשלומים.

למי שלא מתמצא, אסביר שמאזן התשלומים של מדינה הוא הסיכום של האינטראקציה של אותה מדינה עם שאר העולם – כמו שחשבון בנק של משק בית משקף את כל האינטראקציה שלו עם גרומים שמחוצה לו.

יש במאזן התשלומים שלושה מרכיבים עיקריים: א) חשבון הסחר, כלומר התמורות עבור כל הייבוא וכל הייצוא, הן של סחורות והן של שירותים; ב) החשבון השוטף שכולל, בנוסף לסחר בסחורות ובשירותים, גם תנועות אחרות, כגון הכנסות והוצאות הנובעות מעבודה (דוגמה: עובד זר בישראל משגר למולדת שלו חלק מהכנסתו), או מהון (גוף ישראלי מקבל ריבית על הלוואה שהעניק לגורם זר או על אג"ח זר שהוא מחזיק), כמו גם העברות חד-צדדיות (תרומות למיניהן) ועוד.

ובסוף יש את חשבון ההון – העברות של כספים שאינם 'שוטפים'. מדובר בעיקר בהשקעות למיניהן. מאחר ומדובר ב'מאזן התשלומים', כל זה אמור להתאזן בסוף. בפועל, זה אף פעם לא יוצא בדיוק, אבל בעיקרון, אם יש למדינה עודף בחשבון השוטף (מצב חיובי, מבחינה כלכלית) אזי היא חייבת לייצא הון כדי שבחשבון ההון ייצא לה מינוס וכך בסה"כ העסק יתאזן – וכן להיפך: אם יש גירעון בחשבון השוטף, המדינה צריכה לייבא הון וליצור עודף בחשבון ההון כדי להתאזן.

מדינת ישראל נמצאת, מאז 2003, במצב המאושר שבו יש לה עודף בחשבון השוטף. אבל בשנים האחרונות גם חשבון ההון נמצא במצב של עודף, במובן שגורמים זרים מעבירים לכאן יותר כסף משאנחנו מוציאים החוצה. כמובן שמבחינה חשבונאית, זהו מצב בלתי אפשרי וכאמור, חייב להתבצע ייצוא הון נטו כדי שבסה"כ יושג איזון.

התוצאה המעשית של מצב זה, שבו יש לנו גם עודף בחשבון השוטף וגם עודפי הון זורמים אלינו, היא שיש ביקוש נטו לשקלים – העולם דורש יותר שקלים תמורת המט"ח שלו מאשר אנחנו דורשים מט"ח עבור השקלים שלנו. כתוצאה של ביקוש היתר, ערכו של השקל עולה -- מתבצע ייסוף מתמשך.

לפני 18 חודש, בסתיו 2009, כתבתי סדרה של ארבעה מאמרים ניתוחיים על התופעה

של השקל החזק. המטרה היתה לעמוד על הגורמים היוצרים את התופעה, שהיתה כבר אז שלילית מבחינה כלל-משקית, כדי לדעת אם יש פתרון, ומהו. מאמרים אלה פורסמו ב"דה מרקר" ונמצאים בארכיון (אני מקווה).

התשובה אליה הגעתי אז היתה שעליית השקל נגרמת לא בגלל הפעילות של הזרים, אלא בעיקר בגלל היעדר פעילות מספקת של ישראלים. באופן ספציפי, בגלל מיעוט ההשקעה בחו"ל (כלומר ייצוא ההון) מצד גופים מוסדיים, בעיקר בתחום ההשקעה באג"ח.  מצב זה לא השתנה באופן עקרוני מאז, למרות שממש לאחרונה ניכרת התעוררות סביב הנושא של השקעה באג"ח זר – אבל זה קרה רק בשבועות האחרונים.

התופעה של התחזקות מתמשכת בשקל היא סוג של כשל שוק – בצד הביקוש למט"ח יש 'חור', מפני שהמשקיעים המוסדיים הישראליים נרתעים מלהשקיע בחו"ל בהיקף הדרוש. כשל השוק הזה הכריח את הסקטור הציבורי – בדמות בנק ישראל – למלא את הוואקום, ואכן בנק ישראל מתערב בהיקף עצום מזה שלוש שנים בדיוק. עכשיו נחזור לנתונים האחרונים.

הרבעון האחרון של 2010, שהיא התקופה לגביה פורסמו נתונים אתמול, מהווה דוגמה קיצונית למגמות שתוארו לעיל. החשבון השוטף היה, כרגיל, במצב של עודף משמעותי. לכן היה נדרש ייצוא הון וגירעון מקזז בחשבון ההון. אבל בפועל, היתה הזרמה גדולה מאוד של כסף זר אל ישראל ברבעון החולף. ההשקעה הזרה במק"מים ואג"ח ממשלתי אחר זינק לכדי 4.4 מיליארד דולר – הרבה יותר מבכל רבעון אחר, אי פעם.

כלומר, גם חשבון ההון היה בעודף גדול – וכמובן הביקוש הגדול לשקלים גרם לעליה בערכו של המטבע הישראלי. אבל כדי לבלום עליה זו, רכש בנק ישראל את העודפים.

אבל יש כאן משהו לא מובן, כמעט תעלומה: לאור כל הנ"ל, איך זה שבנק ישראל רכש 5.1 מיליארד דולר ברבעון הרביעי? הרי העודף במאזן התשלומים ברבעון זה היה רק 1.4  מיליארד דולר, כלומר נדרש ייצוא הון רק של סכום זה או קרוב אליו. אז מדוע נדרש בנק ישראל לרכוש סכום כה גדול?

לכאורה, התשובה טמונה ברכישה המסיבית של מק"מ על ידי הזרים – של 4.4 מיליארד,  ובהשקעה בורסאית כוללת של מעל חמשה מיליארד דולר. כנראה שזה מה שחייב התערבות כה מסיבית  -- אבל לא. הרי כנגד השקעות זרות בני"ע כאן, ישנה גם השקעה ישראלית בני"ע זרים. גם אם זו בלתי מספקת, היא לא זניחה – וברבעון האחרון היא הסתכמה בכמעט 2.5 מיליארד דולר.

בוא נחדד את השאלה: א) מדוע בנק ישראל נאלץ לרכוש מט"ח בסכום של 5.1 מיליארד דולר מול עודף בחשבון השוטף של 1.4 מיליארד? ב) אם הוא רכש כל כך הרבה, זה היה צריך לגרום לפיחות בשקל (עודף היצע) כאשר בפועל נרשם ייסוף (המצביע על עודף ביקוש) – אז איך זה קרה?

התשובה, לפחות כך נראה לי, נמצאת בשורה הראשונה של נתוני חשבון ההון – ההשקעות הישירות. לאחר פרסום הנתונים לרבעון השלישי של 2010, כתבתי פוסט בבלוג שהצביע על ירידה מתמשכת בהשקעות ישירות של זרים בישראל, ושמגמה זו הגיעה לשיא בינואר-ספטמבר 2010, כאשר בניכוי השקעות בנדל"ן, ההשקעה הישירה של זרים הפכה לשלילית.

ובכן, מגמה זו התהפכה ברבעון האחרון, בו נרשמה השקעה ישירה מצד זרים של 2.4 מיליארד דולר. זה אינו סכום גדול במיוחד, אבל מולו נרשם קיטון דרמטי בהשקעה ישירה של ישראלים בחו"ל – מחמישה מיליארד דולר ברבעון השלישי (סכום חריג בגודלו) ל-550 מיליון דולר ברבעון הרביעי (סכום חריג בקוטנו). בסה"כ, איפוא, נרשם עודף נטו של השקעות זרות בישראל של קרוב לשני מיליארד דולר ברבעון הרביעי.

הסכום הזה התווסף לסכום של 2.5 מיליארד דולר, שהוא העודף נטו של ההשקעות הזרות בבורסה אצלינו לעומת ההשקעות הישראליות בבורסות זרות. תוסיפו לזה קרוב לחצי מיליארד דולר המופיע בסעיף של 'השקעות אחרות בישראל'  – והופ! זהו החמשה-מיליארד-פלוס שבנק ישראל נאלץ לרכוש ברבעון הראשון.

ולגבי 2011:

עודף ההשקעה הזרה בבורסה נמשכה ביתר עוצמה בינואר, והכריח את בנק ישראל להגדיל עוד יותר את מעורבותו – ולבסוף הכריח את ההמשלה לנקוט בצעדים למיתון נחשול הכסף הזר הזורם למק"מ. אבל זה כבר סיפור אחר, מה עוד שאין עדיין נתונים לגבי השקעות ישירות, בשני הכיוונים, לחודש ינואר וכל שכן לרבעון הראשון.

סוף