פעמים רבות מידי, יוצא לנו לשמוע סביבנו על הקשר הישיר בין תנודתיות ורמת הסיכונים בהשקעה. המצדדים בהשקפה זו טוענים שככל שהתנודתיות (סטיית התקן) של נייר הערך גבוהה יותר, כך הסיכון הגלום בהשקעה בו הופך גבוה יותר גם כן.

נקדים ונאמר כי יתכנו מקרים, בהם המצב המשתקף מן התנודתיות היתרה במחיר נייר הערך נגזר מהסיכון שעלה בו. מאידך, לטעמינו, לרוב המצב אינו כך ולעיתים הוא אף הפוך.

ננסה להסביר זאת בעזרת דוגמא פשוטה:

לפני כמספר חודשים, בחנו חברות רבות על מנת למצוא מתוך שלל ההזדמנויות, אג"חים של חברות מעולות במחירים מעולים.

אחת האיגרות שהחלטנו על רכישתה הייתה של אחת החברות הוותיקות ביותר במשק.

מבלי להיכנס לניתוח שבוצע, נכון לאותה עת, שכנגדו ניתן לטעון להסכמה/חוסר הסכמה, רצינו לציין את העובדות בשטח בלבד ואת המסקנות שניתן לגזור מהן.

העובדות:

הרכישה הראשונית של האיגרת את בוצעה בטווח מחירים של 50-55 אג' ליחידה. חלפו להם מספר חודשים וכיום, האיגרת החוב נסחרת כבר ברמה של כ-98 אג'. במהלך התקופה שבה האיגרת "הייתה בידנו", פורסמו הדוחות השנתיים של החברה אשר הצביעו על הפסד משמעותי במהלך הרבעון הרביעי.

כלומר, אם נבקש הסבר מהותי  לעלייה במחיר, לא נמצא אותה מן הדיווח הרבעוני. אז מהו ההסבר?

במילה אחת: לגיטימציה.

ככל שחלפו הימים והמחיר בו נסחרת החברה עלה, הלגיטימציה החברתית להשקעה בחברה עלתה ולכן סטיית התקן פחתה. שימו לב, הסיבה והתוצאה מזינות האחת את השנייה- כאשר המחיר עולה, סטיית התקן במחיר האיגרת יורדת ומעניקה לגיטימציה חברתית להמשך העליות וחוזר חלילה.

נחזור לדוגמה: היום, כאשר אותו נייר נסחר ב98 אג', התנודתיות המאפיינת את האחרון נמוכה וסטיית התקן ירדה לפחות בחצי. כאן המקום לשאול את השאלה המתבקשת-  האם הנייר כיום פחות מסוכן רק משום שערכו עלה והמשקיעים מרגישים יותר בנוח להחזיק בו?

על פי השקפתנו המצב הוא בדיוק הפוך

למרות המחיר הגבוה וסטיית התקן הנמוכה, כבר אין מרווח ביטחון משמעותי כנגד הסיכונים שטומן בחובו העתיד. כלומר במצב הנוכחי, הסיכון אל מול סיכוי נוטה בבירור כנגד המשקיע.

המצב המתואר הוא אינו בלתי הפיך. למן הרגע שתהליכים שאינם קשורים למצב החברה, ייגרמו להורדת הלגיטימציה להשקעה בה, המחיר ירד וכך טווח הביטחון כנגד העתיד יעלה בשנית ויהפוך מספק דיו בכדי לבצע את ההשקעה לגופה. במילים אחרות, באותה השקעה נהדרת, הסיכון אל מול סיכוי יטה בחזרה לטובת המשקיע והסיכוי שלו להרוויח.

בימים אלו, הרלוונטיות לאמירה נמצאת דווקא בפסקה האחרונה. אבל גם נתן אלתרמן בגאונותו התרגל לכך שהניגון הוא לעולם חוזר.