מרווח בטחון ועסקת תנובה-מבטח שמיר-לאומי
אתמול התפרסם כי בנק לאומי שוקל להפחית את המחיר בעסקת תנובה וזאת בעקבות מחאת הקוטג' שעל פי ההערכות תגרום לירידה משמעותית בהכנסות ולכן ברווחים של תנובה. סכום העסקה המקורי נקב במחיר של 775 מליון ש"ח עבור 20.75% מתנובה. הערכת השווי הראשונה לתנובה עליה התבסס מחיר העסקה נקבעה על סכום של 6 מיליארד ש"ח (כולל חוב). ההערכות כתוצאה ממשבר הקוטג' מדברות על ירידה של כ-10% בשווי החברה עקב שינוי מהותי שכנראה יתרחש בעקבות המשבר בין אם בדרך של פיקוח על מחירים ובין אם בדרך של פתיחת שוק החלב ליבוא. האבסורד בכל הסאגה הזאת היא כי העסקה הייתה אמורה להיסגר עד 30.6 אולם דירקטוריון מבטח שמיר לא אישר אותה מכיוון שחשב שהשווי המגולם לתנובה בעסקה נמוך מדי. מדוע? מפני שבמרץ השנה, בעת שיו"ר תנובה, זהבית כהן, הציגה את שוויה של תנובה בכנס של שותפי אייפקס בלונדון, היא נקבה במחיר של 7.8 מיליארד ש"ח הגבוה ב-30% מהשווי לפיו נסגרה העסקה בין מבטח שמיר ללאומי. כרגע נראה שהמפסיד הוא מאיר שמיר, הבעלים של מבטח שמיר, מפני שכאמור אין עסקה והפעם השווי של תנובה ירד משמעותית.
כאן בא לידי ביטוי אחד העקרונות החשובים ביותר בתיאוריית השקעות הערך (Value Investing) מפי בנג'מין גראהם ו-וורן באפט והוא Margin of Safety או מרווח בטחון. העקרון אומר כי לאחר שביצענו הערכת שווי לחברה פוטנציאלית לרכישה ומצאנו לדעתנו את הערך הפנימי של החברה (Intrinsic Value) אנו צריכים לקחת בחשבון שיכולים לקרות תרחישים שונים אשר יפחיתו משמעותית את ערך החברה וזאת מכיוון שלעולם הערכות השווי הן עניין סובייקטיבי ולא מדע מדויק. ישנם משקיעים הנוקבים במרווח של 50% ויש כאלו שלוקחים יותר סיכון. אם היו מבצעים זאת במקרה דנן כנראה שהיו יכולים "לספוג" את אותה ירידה של 10% בשווי החברה ולא להסתכן בביטול העסקה. כמו בספרו של נסים טאלב "הברבור השחור" - עלינו תמיד לקחת בחשבון שתוכל לקרות קטסטרופה ולהביא זאת לידי ביטוי במחיר שאנו נהיה מוכנים לשלם על עסקה פוטנציאלית. מבטח שמיר- אדום (בהשעיית מסחר מאז מאי 2010) לאומי- צהוב Alon Capital Partners |