בתקופה זו תפסה כותרת אחת את מירב תשומת הלב. Google יקירתינו רכשה את Youtube, אתר הוידיאו הפופולרי, בסכום של כ-1.65 מליארד דולר בהחלפת מניות. אם נהיה כנים, לא מדובר בסכום עתק עבור ענקית ה-WEB, שלא לדבר על רכישה דרך החלפת מניות. אולם מן הצד השני, מדובר בסכום דמיוני עבור עסק אשר כמעט שאיננו מייצר הכנסה (Youtube). לא מדובר בתופעה חדשה - בעבר נרכשו לא מעט חברות סטארט אפ במחירים מופרזים (מי אמר SKYPE?...), על ידי ענקיות תוכנה ואינטרנט. מגמה זו מתחזקת כעת, כאשר חברות אלו זוכות ל-"הארה" מחודשת. השוק שוב מרעיף את מירב חיבתו על ההיי-טק. יותר משקיעים, יותר כסף, יותר עסקים - הכל טוב, נכון? לא נכון! למה? תיכף תראו.

 גוגל פירסמה דו"ח רבעוני לפני מספר ימים. הדו"ח, כרגיל, נראה טוב. ההכנסות עולות, הרווח למניה עולה ושולי הרווח מצויינים. גוגל ממשיכה לצמוח - 70% גידול בהכנסות לעומת הרבעון השלישי המקביל של השנה שעברה, וקצת יותר מכך בגידול של הרווח למניה. המשקיעים הצביעו ברגליים, ורצו לקנות. בסוף ספטמבר עמדה המניה על מחיר של כ-400 דולר, וכעבור חודש הוא טיפס לכ-480 דולר - 20% נאים ביותר של תשואה. גוגל, אגב שווה כרגע כ-144 מיליארד דולר, קרוב לברקשייר האת'אוויי של באפט, פי 7 מג'נרל מוטורס, חצי ממיקרוסופט וכמעט פי 4.5 מיריבתה, יאהו. קשה להבין כיצד תוך שנתיים הצליחה החברה לרבע את שווי השוק שלה לכדי סכום כמעט דמיוני של 144 מליארד דולר. שלא תבינו לא נכון, גוגל מכניסה הרבה כסף (כ-10 מליארד דולר בשנה), אבל היא לא קרובה אפילו להצדיק חצי משווי השוק שלה.

אז למה כולם רוצים לקנות? כי גוגל היא לא סתם חברה - היא מעוז ההיי-טק, בירת האינטרנט, מלכת הפרסום והחיפוש של ה-WEB. עם תארים כאלה, איך אפשר בכלל להתווכח עם שווי שוק שכזה? אבל שאלה אחת יש לי אליכם: נניח שזכיתם בכמה אלפי פרסי לוטו במקביל, וברשותכם עתה כ-150 מיליארד דולר. מה תעדיפו לעשות - לרכוש את גוגל במלואה, אשר תיצור לכם רווח שנתי של כ-2.5 מיליארד דולר ובכך תעניק לכם החזר שנתי של כ-1.63% לשנה, או אולי תעדיפו ללכת על עסקה יותר סולידית, ותכניסו את הכסף לפק"מ פשוט בריבית שנתית ובהחזר שנתי של כ-4% (ותמורת 150 מליארד דולר סביר שיתנו לכם ריבית "קצת" מוגדלת). וואו - איזה הבדל! לטעמי מדובר בחשבון פשוט, אבל עבור הקונים של גוגל, החזר של פחות מ-2% לשנה נראה מבטיח. נכון, גוגל - בניגוד לפק"מ או אג"ח - תצמח באופן משמעותי, אבל עם מכפיל עתידי של כ-53, מדובר עדיין בהחזר שנתי עתידי צפוי של כ-1.88% לשנה.

 אם נתחשב ברווח לפני מס, כפי שרצוי לעשות בשביל לקבל תוצאה נכונה יותר, יתקזז במקצת ההפרש, אך עדיין מדובר בפער משמעותי לטובת הפק"מ. איך ייתכן שפק"מ יהיה אטרקטיווי יותר ממניית גוגל? עובדה. צודק מי שיגיד שמניית גוגל העניקה לאלה שהחזיקו בה מאז הנפקתה תשואה עדיפה בהרבה על כל מדדי המניות ולבטח על תשואות של ניירות ערך שמרניים יותר, אולם הגיע הזמן שמישהו יבחן גם את הכלכלה שמאחורי העניין. בכל זאת, יש חברה מאחורי הנייר. מי שקונה את גוגל במחירה הנוכחי, כאילו רכש כרטיס לסרט בכ-150 שקל.

האם יש לזה הצדקה? אני בטוח שבעל הקולנוע לא יתנגד. יום המבחן של האינטרנט מתקרב ובא. ספק אם יוכלו כל אותן חברות להמשיך ולחיות רק על גבי הכנסה משטחי פרסום. לא מזמן קראתי ראיון שהעניק לארי אליסון, מנכ"ל ענקית התוכנה ORACLE. בראיון כינה אליסון את גוגל "דפי זהב". ביטוי מוגזם משהו, אולם לא רחוק כל כך מהאמת. גוגל, נרצה או לא, היא סוג של "דפי זהב", אבל בשווי של כמעט 150 מליארד דולר. והבעיה איננה רק עם גוגל. ליאהו מכפיל רווח של כ-30, ל-Ebay מכפיל רווח של כ-43, ל-Amazon מכפיל רווח של כ-46 ולא חסרות דוגמאות אחרות. כולן השקעות טובות פחות מפק"מ פשוט או אג"ח ממשלתי מבחינת החזר שנתי על ההשקעה. גוגל רכשה את Youtube בכדי לשפר את אחיזתה בפלטפורמת הוידיאו האינטרנטי - תחום בו לא הצליחה לשלוט. גם אם בעקבות הרכישה תגדיל את נתח השוק שלה, החשיפה של גוגל לא תשתפר. גוגל היא מותג ברור. אך מותג שמספק כמעט את כל שירותיו בחינם, אחרת איש לא ירצה בהם, קשה לומר שיש לו יתרון כלכלי כלשהוא. אמזון, יאהו ואי-ביי - כולן מספקות שירותים נהדרים, אך כל השירותים הללו זוכים לתחרות עצומה מצד מתחרים, והן חייבות להמשיך להשקיע הון עתק בתחזוק מקומם בשוק. ועדיין, המשקיעים אוהבים אותן.

האינטרנט עדיין זוהר, כמו ההיי-טק כולו. לא מדובר בתמחורי הבועה של סוף שנות ה-90', אולם מדובר בתמחורים לא ריאליים אשר אין להם כלל היגיון כלכלי.בסופו של יום, כלל ההשקעות מתחרות זו בזו. גם פק"מ במניה, וגם אג"ח באופציה. לא ניתן לשער, כי לאורך זמן יסכים הציבור לקבל החזרים נחותים ממניות אלו ביחס למקבילות השמרניות. מצד שני, הוא זה שמראש קבע לעצמו את ההחזרים הללו לאור המחיר בו הסכים לרכוש את המניה. היי-טק או לא, הכלכלה נשארה אותה כלכלה. עסק שלא מרוויח מספיק כסף לא יצליח לשרוד מול אלה שכן, גם אם עיסוקו הוא טכנולוגיה גרעינית וגם אם ייצור מחברות ציור.

ציינתי את זה כל כך הרבה פעמים, ואני לא יכול שלא להמשיך באותו קו. לפני שאתם בוחרים להשקיע בנייר ערך, עשו לעצמכם טובה גדולה ובידקו האם הוא שווה את המחיר אותו אתם משלמים. במחירה הנוכחי, גוגל מייצגת עסק שצריך לצמוח בקצב מטורף, גדול יותר מקצב הצמיחה שזכתה לה בשנים האחרונות, בכדי להצדיק את מחירו. אולם, מנועי הצמיחה שלה מרוכזים כמעט כולם בעולם הפרסום, ואף אם קצב החשיפה של אנשי כדור הארץ ל-WEB גדל באופן משמעותי, מתרבים דוקא אלה שלעולם לא יוכלו להרשות לעצמם כמעט דבר מאותם מוצרים ושירותים אשר מפורסמים בו. האינטרנט אולי נהיה זמין יותר ויותר, אבל מה שמפורסם בו - לא ממש. גם לזה יהיה מחיר בסופו של דבר מבחינת הוצאות של חברות על פרסום.

 ומיקרוסופט ? היא לא במשחק. לה יש מונופול, מוצרים ושירותים בתשלום (וללא מתחרים), וגם מכפיל רווח צנוע של כ-24. זה מה שקורה שיש לך יתרון כלכלי תחרותי.חשבון זה לא רק עבור ילדים בביה"ס, אלא גם משהו שכדאי ליישם בחיים, לבטח כשזה מגיע לכסף. אל תכניסו לעצמכם גול עצמי, כשצריך תעשו אותו.