מי מפחד מאג"ח לא סחיר כתב: עמית טסלר, מנהל השקעות ישיר בית השקעות קופות גמל. מי מפחד מאג"ח לא סחיר? הציבור! נראה כי במקביל להתגברות השימוש באפיק הלא סחיר על ידי הפירמות והגופים המוסדיים בישראל, עולה סף החרדה של הציבור מההשקעה של המוסדיים באפיק זה. גם רמת התחכום של החוסכים בקופות הגמל עלתה. הם לא מתעניינים רק בתשואה או בגודל הקופה. בזמן האחרון הם התחילו אף לשאול מהו היקף ההשקעה "בלא סחיר"! מחוללת החרדה היא לרוב התקשורת הכלכלית המעלה כנגד השימוש הנעשה באפיק הלא סחיר על ידי 'המוסדיים' שתי טענות עיקריות:
טענות אלה מועלות על רקע השימוש המתעצם באפיק הלא סחיר בשנים האחרונות. מנתוני הבורסה (כפי שהם מוצגים בגרף) , עולה כי הרבעון הראשון של 2007 היה הרבעון הראשון בו היקף הנפקות האג"ח הלא סחיר עלה על היקף ההנפקות של האג"ח הסחיר! האם אכן השימוש ההולך וגובר שעושים מנהלי ההשקעות באפיק הלא סחיר מהווה איום לחסכון ארוך הטווח של הציבור ? כדי לענות על השאלה הזו אבחן את הטענות שבפתיח אחת לאחת, אך כבר עתה אקדים ואומר כי לדעתי מדובר בלא מעט דמגוגיה. הטענה: "האפיק הלא סחיר מהווה מקור ליצירת רווחים מלאכותיים וניפוח תשואות". ראשית, רווחים מיידיים בהנפקות קיימים גם בהנפקות האג"ח הסחירות - אלו הנרשמות למסחר בבורסה לאחר הנפקתן. למעשה, רוב הנפקות האג"ח הקונצרני בשנה החולפת 'נסגרו' ברווח של מס' אחוזים בודדים מיד לאחר יום המסחר הראשון. הרווח המיידי בהנפקות הסחירות, נוצר עד כה כתוצאה משלושה גורמים:
מסלול רווחי וסחיר נוסף הוא הרחבות של סדרות אג"חים שכבר נסחרות בבורסה. בדרך זו גויס ב 2006 סכום עתק של 9.2 מיליארד ₪ (כ 44% מסך הנפקות האג"ח הסחירות באותה שנה). כל ההרחבות הללו הוצעו למשקיעים מוסדיים בהנחה אשר שיקפה בד"כ רווח מיידי של 2% - 3% ביחס למחיר האג"ח בשוק. ולכן, כאשר תמחור האג"חים בהנפקות הסחירות מוביל לרווחים כבר ביום המסחר הראשון, אין להתפלא על כך שהאג"חים הלא סחירות מוצעות אף הן במחיר המאפשר רישום של רווח הון מיידי. אילו לא היו רווחי הון בהנפקות הלא סחירות כנראה שלא היה מי שישתתף בהן וחבל, כי כך יכולות החברות לגייס הון ללא התהליך הארוך והיקר של כתיבת התשקיף והרישום למסחר כפי שנדרש "במסלול הסחיר". אגב, בהקשר זה ממלאות האג"ח הלא סחירות תפקיד חשוב בהתפתחות המהירה של שוק האשראי החוץ בנקאי כיום בישראל. הן מהוות מנקודת המבט של הפירמה תחליף ראוי להלוואה בנקאית ואין בהן את הסרבול והעלויות הקיימות אצל האג"ח הסחירות. שנית, אגרות החוב הלא סחירות שהונפקו במהלך 2006 לא רק שהניבו רווח הון מייד עם רכישתן, אלא "ששוויין ההוגן" לפי "שערי ריבית", אף המשיך והאמיר גם לאחר רישום רווח ההון, בשל תהליך ירידת התשואות שהייתה בשוק האג"ח הקונצרני. בדיעבד אנו יודעים היום כי רווח ההון לא רק שלא היה 'מנופח', אלא היווה רק חלק מהרווח הכלכלי האמיתי שנוצר עקב תהליך ירידת התשואות בשוק האג"ח. ולכן המסקנה היא שהשקעה באג"ח קונצרני בין אם סחיר או לא סחיר, הינה השקעה כדאית בתקופה בה התשואות באג"חים יורדות ומרווחי התשואה ביחס לאג"ח מדינה מצטמצמים.
הטענה: "השקעה בנכסים לא סחירים מסוכנת יותר בגלל שאי אפשר למכרם כאשר צופים ירידת שערים..." ראשית, באגרת חוב לא סחירה מקבל המשקיע המוסדי תוספת תשואה של לפחות חצי אחוז לשנה בהשוואה לאגרת חוב סחירה דומה, כפרמיה בגין היעדר סחירות. כאשר מדובר באגרת בעלת מח"מ ארוך, מדובר בתוספת מצטברת מאוד משמעותית. במילים אחרות: יש פיצוי עבור הסיכון הגבוה יותר! התשואות הגבוהות יותר באפיק הלא סחיר מושגות גם בשל היעדרן של קרנות הנאמנות מאפיק זה. קרנות הנאמנות אינן רשאיות להשקיע באג"ח לא סחירות ואת כל הביקוש שלהן הן מנתבות אל שוק האג"ח הסחיר בכלל ואל הנפקות האג"ח הסחירות בפרט. כתוצאה מכך התשואות באפיק הסחיר - נמוכות יותר. שנית, התנאים הקיימים היום בשוק האג"ח המקומי שונים לגמרי מאלו שהיו בו בעבר. מצד אחד: מדינת ישראל שהיא ספקית האג"חים הגדולה ביותר, מקטינה בהדרגה את היצע האג"חים המונפק על ידה בשל הקיטון בגירעון המדינה (ברבעון הראשון של 2007 נרשם אפילו עודף (!) של 6.5 מיליארד ₪ בתקציב המדינה כתוצאה מעלייה בגביית המס). מצד שני: הביקוש לאג"חים בכל הרמות של דירוג האשראי גואה על רקע הנזילות הגבוהה של המוסדיים וכניסת קרנות הפנסיה לשוק האג"ח. אלו הם תנאים מאד נוחים לביצוע עסקאות באג"ח לא סחיר מחוץ לבורסה. לכן, כל עוד התנאים הקיימים בשוק האג"ח נשמרים דהיינו, צרכי מימון הולכים וקטנים של המדינה, יחד עם נזילות גבוהה אצל הגופים המוסדיים בשוק ההון , רמת הסיכון בהחזקת אג"ח לא סחיר אינה גבוהה מאחר ותנאי השוק מאפשרים לסחור בהן מחוץ לבורסה. שלישית, למה למכור ?! אם אין חשש לחדלות פירעון, אז אפשר וצריך להחזיק באגרת עד לפדיון - ואת זה אפשר לעשות גם אם האיגרת אינה סחירה. אבל מה במקרה שאכן התפתח חשש לחדלות פירעון ? גם במקרה כזה, לא ניתן להימלט מהפסדים באיגרת הסחירה. כאשר מידע חדש על חברה בקשיים מגיע לשוק, זה כבר בדיוק השלב בו מחיר האיגרת ירד חדות והאג"ח נהפכה לאג"ח 'זבל'. כלומר עצם היותה של אגרת החוב סחירה אינה מהווה מתכון להימלטות מהפסדים. ולכן ניתן לסכם ולומר כי:
|