מאת: רפי אלדור ויובל דובב

בשנת 2014 אנו מופתעים למצוא לראשונה כי עקום התשואה לפדיון  של אג"ח לא צמוד בארה"ב דומה ואף נמוך במועדי פדיון בשנים מסוימות מעקום התשואות אג"ח לא צמוד הישראלי. עובדה ידועה היא שעקום התשואות כולל סיכון אשראי וסיכון ריבית, אזי עולה השאלה האם הגיוני שהסיכון בישראל זהה לסיכון בארה"ב? בנספח להלן נציג את הנושא ואת הסיבות לכך.

לעקום התשואות של שוק איגרות החוב הממשלתי משמעות רבה בשוק ההון. על פיו ניתן להבין את ציפיות המשקיעים לגבי גובה הריבית החזויה במשק, האינפלציה הצפויה במשק וצפי להתפתחות משתנים מקרו כלכליים מרכזים. כמו כן עקום התשואות מהווה כלי בשוק ההון לתמחור נכסים ולניתוחים כלכליים.

לפיכך ראוי להכיר מספר נקודות הקשורות לעקום התשואות. על פי רוב העקום עולה משמאל לימין, אך קיימים מקרים בהם הוא שטוח כלומר הריבית לטווח הקצר דומה לריבית לטווח הארוך או אפילו מקרים שעקום התשואה יורד כשהריבית לטווח הקצר גדולה מהריבית לטווח הארוך.

שיפוע העקום קובע את ציפיות המשקיעים לגבי הריבית הקצרה מול הארוכה, במקרה ששיפוע העקום עולה, עולות הציפיות לריבית גבוהה יותר בעתיד.

העקום כולל את שערי הפורוורד משנה לשנה , כאשר הריבית לתקופה מסוימת תלויה גם באינפלציה, בנזילות בשוק ובחוזק המטבע.

לראשונה נוצר מצב בו השוואת העקום הישראלי לארה"ב מעלה תהיות רבות. באופן רגיל אנחנו נצפה שהעקום הישראלי יהיה "מעל" העקום האמריקאי, בכל טווח זמן, כאשר המשמעות היא שהמשקיעים במדינת ישראל, מן הסתם, דורשים תשואה גבוהה יותר ממשקיעים שמלווים לממשל האמריקאי. הרי הסיכון הפוליטי והכלכלי הוא גבוה יותר מאשר בארה"ב, והראיה לכך הדירוג של אגרות החוב של מדינת ישראל נמוך מאיגרות החוב של ארה"ב. כמו כן, למרות שהחוב החיצוני ביחס לתוצר גבוה יותר בארצות הברית מאשר בישראל אך הוא נקוב בדולרים. במידה וצריך לפדותן הבנק המרכזי-הפד-יכול להדפיס דולרים. הנזילות של האג"ח האמריקני גבוהה מהמקבילה הישראלית.

בגרף להלן מוצגים עקומי התשואות, ניתן לראות שעקום התשואות של אגרות החוב על השקל הישראלי הלא צמוד (הגרף הכחול) הינו דומה ובחלקו זהה בתקופות מסוימות לעקום התשואות של ממשלת ארה"ב (הגרף הירוק). 

נציין כי הריבית לשלושים יום בארצות הברית- ריבית הפד- עמדה ב 2014 על אפס והריבית  של בנק ישראל במהלך 2014 הייתה חיובית וירדה משלושת ריבעי האחוז לרבע אחוז. למרות כל זאת התשואה של אגרות חוב של ממשלת ישראל הלא צמודות לעשר שנים עמדה באוקטובר 2014 על 2.05%      ואילו התשואה המקבילה ארצות הברית עמדה על 2.2%. הכיצד?

ניתן למנות מספר גורמים לכך, האחד נזילות-  בשוק ההון הישראלי קיימת נזילות גבוהה יותר ולכן הריבית נמוכה יחסית למה שנדרש. השני ציפיות האינפלציה- עדין סבורים בישראל שהאינפלציה תהא נמוכה יותר מאשר בארה"ב ומצפים שישראל תצא יותר מאוחר מן המיתון לעומת ארה"ב והמדיניות של ההרחבה הכמותית שמובילה להעלאת מחירים מהירה יותר. השלישי חוזק המטבע- הציפיות הם שהמטבע הישראלי יהיה יותר חזק לעומת הדולר בשל ההשפעות העתידיות של תגליות הגז.  הריבית הריאלית של שווי משקל ירדה עקב שינוי במבנה הכלכלה. בנוסך לכך הריבית לשלושים יום- בארצות הברית ריבית הפד עומדת על אפס והריבית  של בנק ישראל במהלך 2014 הייתה חיובית וירדה משלושת ריבעי האחוז לרבע אחוז.

מניתוח זה עולה כי התשואה על אגרות חוב שקליות תישאר נמוכה עוד זמן רב.