עדכון 1.11.08: 

 האסטרטגיה הניבה בינתיים כ-35% רווח כאשר מניית פרש דל מונט עלתה ל-21.11$ ומניית הרשי עומדת על 37.24$.

הקדמה-מהי אסטרטגיית לונג-שורט?
אסטרטגיית לונג-שורט מבוססת על הנחת היסוד, כי ניתן למצוא באותו סקטור נייר ערך "זול" (על פי פרמטרים נבחרים, בהם מאמין בונה האסטרגיה), אותו יש לרכוש (לונג) ונייר ערך "יקר", אותו יש למכור (שורט). במצב אופטימאלי, יעלה ערכו של הנייר ה"זול" ויירד ערכו של הנייר ה"יקר" להשגת תשואה מקסימאלית. עם זאת, פעמים רבות המציאות מתבררת כשונה מתחזיותיו של בונה האסטרטגיה אולם אם הנחתו הבסיסית נכונה, תייצר האסטרטגיה תשואה, גם אם פחותה מבמצב האופטימאלי. הערה קטנה שלנו: אסטרטגיות לונג-שורט פופולאריות מאוד בקרב קרנות גידור והן נבנות לרוב כ"סווינג" לשבועיים-שלושה. אנו מאמינים, כי לעתים יש לתת לאסטרטגיה זמן רב יותר כדי להצמיח את התשואה הרצויה.

סקטור מוצרי הצריכה-בסיס האסטרטגיה
אמיתה ידועה בשוק ההון היא כי בזמנים קשים יש לבחור בסקטורים דפנסיביים כגון מזון, תרופות ומוצרי צריכה. החשיבה הבסיסית היא שאדם לא יפסיק ליטול את תרופותיו גם בשעת משבר וכי עדיין יש לדאוג להעלות אוכל על השולחן גם כשהחגורה הפיננסית מתהדקת. ניתן אולי לחפש תחליפי תרופה זולים יותר או לקצץ במוצרי מזון יקרים אך סביר מאוד להניח כי חברות חזקות בתחומים הללו, בעלות רקורד מוכח בעתות משבר קודמות, תדענה לצלוח גם את המשבר הנוכחי. ברוח המשבר, בחרנו להציע אסטרטגיית לונג-שורט מסקטור מוצרי הצריכה תוך התמקדות בתעשיית המזון. כמו רוב הרעיונות המעניינים בחיים בכלל ובשוק ההון בפרט, עלה הרעיון שעה שחיפשנו שימורי פירות במכולת השכונתית. משם הדברים התגלגלו לפוסט זה.

לונג-FDP (פרש דל מונט-Fresh Del Monte Produce)
ענקית מוצרי המזון, אשר נוסדה ב-1892 ומעסיקה כיום כ-35,000, עוסקת בייצור, הובלה, הפצה ושיווק של פירות וירקות טריים ומשומרים וכן חטיפים, משקאות ומיצים מפירות וירקות. החברה גלובאלית (מכולת שכונתית ישראלית, זוכרים?) ופועלת, כמעט באותה מתכונת, כבר קרוב ל-120 שנה (כבר התחלה טובה למשקיעי ערך, שאוהבים לראות "הוכחות בשטח"). מדוע דל מונט כל כך מעניינת אותנו?
א. הנייר, שירד בלמעלה מ-50% בשנה החולפת, יצר מצב של P/E נמוך (5.5) ו-Price/Book Value של 0.67 (רכישת דולר ב-67 סנט, קרוב מאוד ל"שולי הבטחון" המפורסמים של גראהם).
ב. תשואה על ההון המושקע בשנה החולפת של 8.9% מצביעה על הנהלה יעילה, היודעת להקצות היטב את עודפי המזומנים.
ג. החברה מצמיחה את "שווי המניה בספרים" בשיטתיות לאורך השנים, כאשר בסוף 1999 היה השווי 7.11$ למניה ובשנת 2008 השווי צמח23.4$ למניה.
ד. PEG=0.72 ו-Price/Sales=0.29.
ה. מספר נתונים מעניינים נוספים מתוך דו"חות החברה האחרונים, כפי שפורסמו בסוף יולי 2008 (הדו"ח הבא אמור להתפרסם בסוף אוקטובר 2008): *עליה במזומן בהשוואה לרבעון האחרון של שנת 2007. * ירידה במלאים וב"חיובים לקבל". * עליה בתזרים המזומנים התפעולי ל-208 מליון דולר בהשוואה ל-131 מליון דולר ברבעון המקביל אשתקד.
כמה נקודות חולשה: שולי רווח נמוכים של 5%, עליה חדה בחוב ארוך טווח (למימון רכישת מפעל בקאריביים).

שורט-HSY (הרשי-Hershey)
מילטון הרשי ייסד את חברת "שוקולד הרשי" ב-1894. רבים בוודאי מכירים את הטעם הממכר של "נשיקות הרשי" וחטיף Kit Kat ושואלים עצמם מדוע אנחנו שמים את הרשי המתוקה בצד המכר. ראשית יש להזכיר, כי נייר ערך וטעם מתוק ונפלא של מוניטין הינם 2 דברים נפרדים לחלוטין. אנחנו כמשקיעים צריכים לנתח את החברה ואת סביבת העבודה והכלכלה בצורה עניינית וברורה. שנית, הרשי פשוט נראית רע:
א. מכפיל רווח מפלצתי של 36.5 (כמעט הכי גבוה בעשרוה אחרון) בתוספת P/BV של 13 (שווי המניה בספרים מראה על מגמת ירידה ברורה בעשור האחרון) מצביעים על חברה מנופחת ומתומחרת הרבה מעל הרצוי.
ב. מזומן של 45 מליון דולר אל מול חוב של קרוב ל-2 מיליארד דולר מאותת על סכנה בעולם בו הנזילות התייבשה ו"אשראי" היא מילה גסה.
ג. נכון לסוף יולי 2008, המזומן של החברה צנח ב-65% בהשוואה לרבעון האחרון של 2007, בעוד שהמלאים זינקו ב-16% (נתונים לא טובים המצביעים על קשיים במכירת סחורה). ביחד עם עליה של 18% בחוב ארוך הטווח, המצב נראה לא טוב.
ד. ירידה הן בהון והן בהון המושקע בשנה האחרונה אל מול ממוצע 5 השנים החולפות.
כמה מעלות טובות: * עליה בתזרים המזומנים התפעולי. * Price/Sales=1.6.

סיכום
במצב שווקים קיצוני זה, יש לרתום מקסימום משתנים לטובתינו ולנסות לזהות מקרים ברורים של לקיחת פוזיציה. ייתכן מאוד, כי שורט על הרשי מהווה סיכון לאור המוניטין החזק של החברה וההתמקדות בשוקולד ("סם" זול בזמנים קשים) ואולם כפי שלמדנו לא אחת, כי "השוק בטווח הקצר הוא מכונת הצבעה ובטווח הארוך מכונת שקילה", אנו מצפים כי הרשי תרד מהמכפיל הגבוה בו מנייתה נסחרת כעת וכן תתקל בקשיים לאור חובה העצום אל מול תמחור בחסר עמוק של דל מונט. זמנים יגידו.