הקדמה משקיעים רבים מקבלים את החלטות ההשקעה שלהם בהתבסס על הדו"חות הכספיים, שמפרסמות אחת לרבעון חברות ציבוריות. הדו"חות, בין שמבוקרים על ידי רואה חשבון (שנתיים) ובין שאינם מבוקרים (רבעוניים), אמורים לתת למשקיע מושג טוב על מצבה הפיננסי של החברה, על מאזנה, על רווחיה והפסדיה, על המלאים והמכירות, על הוצאות הנהלה ועל עוד מגוון רב של תחומים. ספרים רבים נכתבו על ניתוח דו"חות כספיים, חשיבותם והטריקים החשבונאיים שניתן לבצע במסגרתם. פוסט זה אינו בא ללמד ניתוח דו"חות כספיים אלא להאיר אספקט, מאוד ספציפי, הקשור לדו"ח תזרים המזומנים (Cash Flow Report).
דו"ח תזרים המזומנים מבין הדו"חות העיקריים (מאזן, רווח הפסד ותזרים מזומנים), דו"ח התזרים מקבל את תשומת הלב הפחותה ביותר, וחבל. בעוד שבדו"ח המאזן ורווח והפסד ניתן לבצע מניפולציות רבות, תזרים המזומנים נחשב לדו"ח "קשיח" יותר ופחות ניתן ל"תמרון יצירתי" (יש לזכור כמובן, שגם בדו"ח זה ניתן לעשות מניפולציות חשבונאיות רבות). דו"ח התזרים נחשב למראה האמינה ביותר על מצב החברה, שכן הוא מראה על יכולת החברה לעשות את הדבר הבסיסי ביותר שמונח ביסוד כל חברה: להרוויח כסף. תזרים מזומנים חזק וחיובי מצביע על יכולת בריאה של החברה לייצר מזומן ובעקיפין לייצר ערך לבעלי המניות שלה. בספרם של הפרופסורים מלפורד (Mulford) וקומיסקי (Comiskey): Creative Cash Flow Reporting (הספר ארוך ומסובך קצת אך מומלץ בחום לאלה שרוצים באמת ובתמים לתהות לעומק על קנקנו של דו"ח התזרים הכל כך חשוב) מציינים המחברים את הדברים הבאים:
It is hard to overstate the importance of operating cash flow…While earning can be manipulated, cash flow is more real and less subject to the vagaries of GAAP or the whims of the accountants…Cash is fact and accounting profit is opinion
התזרים התפעולי דו"ח התזרים בנוי משלושה חלקים בסיסיים: תזרים מפעילות שוטפת (תפעולי- Operating), תזרים מהשקעות (Investing) ותזרים ממימון (Financing). החלק בו אנו רוצים להתמקד הוא התזרים התפעולי. התזרים התפעולי מודד את המזומנים הנכנסים והיוצאים לחברה וממנה כתוצאה מהפעילות העסקית השוטפת (פעילות הליבה של החברה). התזרים התפעולי מייצג הלכה למעשה את תמונת המצב בנוגע לכמות המזומנים שנוצרו מהשירותים או המוצרים של החברה ואת כמות המזומנים שהוצאו ליצירת ההכנסות כגון רכישת חומרי גלם, עלויות שכר, שיווק ופרסום, מו"פ וכו'.
מחקרו המפורסם של פרופ סלואן (Sloan) בתחילת שנת 1996 פרסם פרופ' סלואן מאוניברסיטת פנסילבניה בארה"ב מאמר פורץ דרך. כמו רבים מהמאמרים האקדמיים – כלכליים, גם מאמר זה אינו מחסיר מן האריכות והסרבול. כמו כל הרעיונות הטובים, גם רעיון זה ניתן לתמצות בפשטות: טענתו של פרופ' סלואן הייתה כי עליה ברווח הנקי (Net Income) של חברה חייבת לגרור אחריה עליה בתזרים התפעולי (פחות או יותר, לא באותם מספרים או יחסים בדיוק). ככה פשוט וככה גאוני. אם הרווח הנקי עולה בשיעור ניכר על העלייה בתזרים התפעולי, הרי שרוב הסיכויים כי החברה "משחקת במספרים" וכי הצגת מצבה הפיננסי אינו מדויק במקרה הטוב ושגוי מיסודו במקרה הרע.
פרופ סלואן הגדיל לעשות ולא השאיר את רעיונו לצבור אבק על מדפי הספריות: הוא יצר יחס פשוט מאוד, שאמור למדוד את הסטייה, אם ישנה, בין הרווח הנקי לתזרים התפעולי. היחס הזה מחושב בצורה פשוטה מאוד: מהרווח הנקי מחסירים את סך התזרים התפעולי ואת סך התזרים מהשקעות (לרוב יהיה שלילי כך שמתמטית יש להוסיפו להפרש בין הרווח הנקי לתזרים התפעולי. את התוצאה יש לחלק בסך הנכסים (Total Assets), אותם ניתן למצוא לרוב בחלקו העליון של המאזן. התוצאה המתקבלת צריכה להיות מושוות לעקומה הבאה: א. מעל 5% : איכות דו"חות ירודה וככלל יש לשקול בחיוב רב את מכירת הנייר. ב. מתחת ל-5%- (מינוס) : דו"חות ברמה גבוהה, חברה חזקה ויציבה. ג. בין 5%- ל-5% : איכות ממוצעת של דיווח, המלצת "החזק" לעניין זה. רק על מנת לסבר את האוזן: תאגיד הענק טייקו (TYCO), שקרס עקב אחת משערוריות החשבונאות הגדולות, הציג יחס של מעל 13% בדו"חותיו טרם גילוי הונאת הענק.
מסקנה וסיכום רעיונו של פרופ' סלואן ויישומו הפשוט נותנים לנו כמשקיעים כלי עזר פונדמנטאלי נוסף על מנת לקבל החלטת השקעה נבונה יותר. בעולם של מחנק אשראי והוצאה צרכנית מתייבשת, סביר להניח כי תהיינה חברות לא מעטות שתבצענה טריקים חשבונאיים על מנת לנפח את שורת הרווח ולהישאר עם הקונצנזוס של וול סטריט. באמצעות היחס שהציע פרופ' סלואן, ניתן לגלות זאת בקלות מדהימה. אנו מדגישים שוב: זהו אינו הכלי היחיד ובוודאי שלא עליו תתבסס החלטת השקעה. |