הכישלון, כידוע, יתום, ולכן מסבירים לנו היום אנשי האוצר וחבורת המעודדות שלהם בעיתונות הכלכלית כי המשבר הכלכלי בארץ הוא "משבר מיובא שכולו תוצרת חוץ". האומנם? ואם הוא מיובא, מי ייבא אותו?

המשבר, כפי שהוא מתבטא בישראל, כולל מספר מרכיבים שונים, חלקם ריאליים וחלקם פיננסיים. בצד הריאלי אנו מתחילים לראות ירידות, צפויות או ממשיות בביקושים בשווקי הייצוא העיקריים. זה אכן חלק מיובא של המשבר, הנובע מהחשיפה (החיובית בדרך כלל) של המשק לייצוא. אנו רואים גם התחלה של ירידה בפעילות הריאלית בישראל, אבל זו כבר תוצאה הכרחית של כל משבר, ללא קשר למקורותיו. בצד הפיננסי, ישנם כמובן גם הפסדי העתק של הבנקים, שאותם נשאיר לפוסט נפרד. אולם התופעה הבולטת ביותר במשבר הפיננסי בישראל היא ירידות ערך משמעותיות כמעט בכל סוגי ניירות הערך הנסחרים בישראל, מהסולידיים ביותר (אג"ח ממשלתי) ועד לספקולטיביים ביותר (מניות היתר ואג"ח "זבל"). ירידות הערך הללו גררו איתן מטה את החיסכון הפנסיוני של רבים, ויצרו את בהלת "רשת הביטחון" שכבר דיברנו עליה כאן.

לכאורה ירשנו את הנפילות בבורסה מהמשבר הפיננסי שהחל בארה"ב והתפשט לשאר העולם - מבחינת רצף המאורעות הדבר בהחלט נראה כך. אולם בראייה קצת יותר רחבה מתברר כי עוצמת המשבר הפיננסי בארץ, ועל אחת כמה וכמה עוצמת השפעתו על החיסכון הפנסיוני שלנו, נבעו באופן כמעט ישיר ממספר מהלכים שהובילו ממשלות ישראל, בהשראת פקידי האוצר ובעידודה של העיתונות הכלכלית.

מהלך מרכזי אחד הוא ניתוב כספי הפנסיה של הציבור אל שוק ההון. בניגוד למה שמקובל לחשוב, המהלך לא החל עם ועדת בכר, אלא עם הרפורמה בפנסיה וביטולן ההדרגתי של האג"ח המיועדות. מהלך נוסף הוא כמובן החקיקה שבעקבות ועדת בכר. חקיקה זו העבירה את השליטה בניהול נכסי הציבור מהבנקים לחברות הביטוח ולגופים פרטיים ואסרה על הבנקים הגדולים לייעץ ללקוחותיהם בנוגע לחיסכון הפנסיוני, כולל קופות הגמל שבעבר נמכרו ע"י יועצי הבנקים. בנוסף, על מנת לייצר שקיפות, דאג האוצר לפרסום התשואות החודשיות באפיקי החיסכון הפנסיוני.

מה שלא דאגו לעשות בזמן הזה הוא לשפר את הפיקוח על הגופים המוסדיים, אשר עברו את שלוש המהפכות הללו, בטיב הנכסים, בבעלות ובשקיפות, ללא כל החמרה בדרישות הרגולטריות כלפיהם. השילוב של מנהלי השקעות רעבים ללקוחות, פיקוח רופף, היעדר ייעוץ אובייקטיבי ותחרות על התשואות החודשיות הביאו לחשיבה קיצרת טווח ביותר בתחום החיסכון לטווח ארוך. כאשר פרץ המשבר הגלובלי, מצאנו את עצמנו כאן בארץ עם בורסה מנופחת, חשיפה לנכסים ספקולטיביים בחו"ל והיעדר ייעוץ אפקטיבי לחוסכים. את הפאניקה שנוצרה הבאנו אם כן על עצמנו בסדרה של רפורמות שנועדו לכאורה לשפר את החיסכון הפנסיוני.

ועכשיו למספרים: מסך כלל הכספים המושפעים בקופות הגמל בינואר 2003, 28% הושקעו בשוק הקונצרני (אג"ח קונצרניות, מניות, קרנות נאמנות ותעודות סל), כאשר השאר הושקע באפיקים סולידיים יותר - אג"ח ממשלתיות על סוגיהן השונים, פקדונות וכדומה. בתוך חמש שנים עלה שיעור ההשקעה בשוק הקונצרני עד לשיא 68% באוקטובר 2007. בשקלים המספר מרשים עוד יותר - עלייה מ-47 מיליארד ש"ח ב-2003 ל-189 מיליארד ב-2007. בקרנות הפנסיה הצמיחה הייתה מ-3% (3.5 מיליארד ש"ח) ל-27% (61 מיליארד) באותו סוג נכסים. כלומר, שוק ההון היה צריך לספוג בחמש השנים האלה, רק משוק הגמל והפנסיה, כ-200 מיליארד ש"ח חדשים.

שוק ההון לא נותר אדיש לסכומים האדירים שזרמו אליו - הנפקת אגרות החוב בישראל עלתה מקצת פחות מ-3 מיליארד ש"ח ב-2003 לשיא של 36 מיליארד ש"ח ב-2007, כשבמקביל עולה הנפקת המניות מ-3 מיליארד לכמעט 20 מיליארד באותן שנים. סה"כ גוייסו באג"ח ומניות 138 מיליארד ש"ח בחמש השנים האלה. יחד עם גיוסים מחו"ל, וגיוס ישיר ממוסדיים מגיע סך גיוסי ההון והאשראי בשנים הללו ל-357 מיליארד ש"ח. כלומר, שוק הגמל והפנסיה לבדם היו אחראים ליותר ממחצית מגיוסי ההון בתקופה.

האם התנפחות שוק ההון משקפת יצירת ערך מקבילה בעולם הריאלי באותה תקופה? סביר להניח שלא: באותה תקופה גדל התוצר המקומי הגולמי ב-126 מיליארד ש"ח סה"כ, מ-515 מיליארד ב-2003 ל-641 מיליארד ב-2007. ההשקעה המקומית הגולמית עלתה בסה"כ ב-43 מיליארד ש"ח באותה תקופה (מ-93 ל-135). אז מה קרה לכסף? די ברור - חלק הפך לבועה בורסאית וחלק הפך לספקולציה ממונפת על נכסים (בעיקר נדל"ן) בחו"ל. הגופים המוסדיים, ללא פיקוח אפקטיבי על אופי ההשקעות שלהם, השקיעו אם-כן מאות מיליארדים של כספי החיסכון הפנסיוני של הציבור בבועה בורסאית ובאשראי לחברות בעלות עודף מינוף שפנו להשקעות ספקולטיביות בארץ ובחו"ל.

מסקנה? המשבר "תוצרת חוץ" הוא בעצם תולדה של מה שקשה שלא לראותו כהפקרות, מצד הגופים המוסדיים אך בעיקר הגופים המפקחים עליהם, אשר במהלך שנים בודדות הציפו את שוק ההון במיליארדי שקלים תוך שהם משנים באיבחה אחת את אופי הניהול של הנכסים. הבועה שיצרה התנהלות זו הייתה חייבת להתנפץ, והמשבר העולמי היה רק זרז לכך - היא הייתה מתנפצת בכל מקרה, במוקדם או במאוחר.