כבר שנה ויותר שאנחנו במשבר, ולאחרונה התחלתי לחשוב שהדבר הכי מסוכן הוא כבר לא המשבר אלא אלה שמצילים אותנו מפניו. ככה בארה"ב (הנה מה שקרוגמן חושב על זה) וכך מתחיל להיות גם בארץ.

קודם כל יש לנו מושיענו סטנלי, שממשיך עם טקס הוודו של הורדת הריבית. זה אמנם לא ממש מזיק, אבל הוא באמת חושב שאחרי שהריבית ירדה בשלושה וחצי אחוזים בתוך שנה עוד רבע אחוז ישנה משהו? אחר כך מגיע משרד האוצר, שהתרופה שלו לכל מחלה היא תמיד לקצץ בתקציב, להוריד מסים, לפגוע בשכר ולהציק למובטלים. עד עכשיו הכל בסדר, כולם עובדים לפי הספר שלהם (מבוא לכלכלה משנת 1950 בערך).

אבל עכשיו התחיל עניין חדש, שזה להציל את שוק ההון. יש שתי תוכניות מתחרות, אחת של האוצר (קרנות המנוף) ואחת של הרשות לניירות ערך (ערבות מדינה לסלי אג"ח). שתיהן מייצגות את הבלבול שחל בצמרת הפקידות הכלכלית בין הכלכלה לבין שוק ההון. משום מה יש לי רושם שהצלת שוק ההון תציל בעיקר את בעלי ההון אבל לא תשפר הרבה את מצב הכלכלה.

תקציר הפרקים הקודמים: בשנים שקדמו למשבר הביאו הרפורמות בתחום הפנסיה מאות מיליארדי שקלים לשוק ההון. בין 2003-2007 הזרים תחום הפנסיה כ-200 מיליארד שקל לשוק ההון, הרוב לאג"ח קונצרניות. כדי לסבר את האוזן, הסכום הזה שווה בערך לתיקי האשראי של בנק הפועלים ובנק לאומי יחד לחברות גדולות. הכסף הזה לא תרם הרבה לצמיחת המשק או החברות, אלא בעיקר הגדיל את רמת המינוף והספקולציות הפיננסיות. כלומר למחנק האשראי הנוכחי קדם עודף אשראי קולוסלי. ומה רוצים להציל היום? כמובן, את השיטה שהביאה אותנו עד הלום עם עודפי האשראי שלה.

בשל הקריסה הפיננסית העולמית, ובשל העובדה שחלק עצום מהאשראי שפיזרו הגופים המוסדיים בשנים האחרונות ניתן בחוסר אחריות משווע, קרס שוק האג"ח המקומי ונכנס לקיפאון. בנוסף, הבנקים מתמודדים עם מחסור בהון אחרי שהפסידו בעצמם לא מעט כסף ונאלצו גם לתמוך בלקוחותיהם. כתוצאה מכך, קשה מאוד להשיג אשראי היום בישראל (או מחוץ לה). עד כמה זה פוגע בכלכלה לא לגמרי ברור. קשה מאוד להתמודד בלי אשראי, אבל צריך לזכור שרוב ההשקעות נעצרו פשוט בגלל התחזיות הכלכליות העגומות. קשה מאוד להפריד.

מה שכן ברור הוא שחברות האחזקה הגדולות (מה שמכונה בלעז "טייקונים") וחברות הנדל"ן שקנו במינוף גבוה נכסים בחו"ל נמצאות במצב מאוד לא נעים. הנכסים שקנו באשראי שווים היום הרבה פחות, הולך ומתקרב זמן פרעון האשראי ואין ממה. שזה כאמור לא נעים עבורן, אבל היה אמור להוות הזדמנות עבורנו כחוסכים פנסיוניים. כי צריך לזכור שני דברים: ראשית, אנחנו את הכסף שלנו כבר הפסדנו - האג"ח שמחזיקים המוסדיים ירדו כל כך בערכם, שגם בתרחיש של פשיטות רגל דרמטיות כנראה שלא נפסיד יותר ממה שהפסדנו. שנית, למרות ההפסדים, הכסף שנשאר לנו בקרנות הפנסיה ובקופות הגמל הוא פחות או יותר כל הכסף הזמין שיש בשוק. הזרים ברחו, הבנקים נחנקו, המזומן הוא מלך והוא אצלנו בכיס. בקיצור, זמן לחגוג. בסיטואציה כזו, המוסדיים היו אמורים להיות מסוגלים להשתלט על חלק גדול מנכסי בעלי ההון הממונפים, אם באמצעות פשיטות רגל ואם באמצעות הסדרי חוב דרקוניים.

זה עוד לא קרה, אם משום שהמוסדיים לקחו קצת קשה את ההפסדים שגרמו לנו (אל תדאגו, את דמי הניהול הם לא יחזירו, אבל הם בכל זאת חווים קצת סטרס), ואם משום שהשעה עוד לא בשלה. אבל זה יוכל לקרות, אם לא ייכנסו לתמונה אבירי השוק החופשי ממשרד האוצר ומהרשות לניירות ערך, וישנו את כללי המשחק בדיוק כשאנחנו עומדים לשם שינוי לנצח בו.

זה דורש קצת הסבר. ניקח דוגמה: נאמר שחברת "עמל כפיים" מרוויחה 10 מיליון שקלים בשנה. חברת "נמנף בכיף" החליטה לקנות את "עמל כפיים". היא לוותה 100 מיליון בריבית של 5% לשנה, הוציאה 20 מיליון מכיסה הפרטי וקנתה את החברה. עכשיו "עמל" מייצרת 10 מיליון רווח כל שנה, ממנו היא משלמת דיבידנד ל"נמנף", שמשלמת את הריבית על החוב. אבל פתאום הגיע המשבר, ועכשיו, לא רק ש"עמל" מרוויחה רק 7 במקום 10, כבר אין למי למכור אותה ביותר מ-60, ומועד הפירעון של האג"ח הגיע. מה יקרה? במצב רגיל הייתה "נמנף בכיף" לווה עוד כסף וממשיכה את המשחק עד יעבור זעם. אלא שבשל הפחד השורר בשווקים, איש אינו מוכן להלוות לה, ואם כן אז רק בריבית של 15%. לא נעים בכלל, אם נזכור שנמנף צריכה להחזיר 100 מיליון, יש לה נכס ששווה רק 60 מיליון והרווחים ייאפשרו תשלום של ריבית של 7% במקרה הטוב.

איפה זה שם אותנו? כמשקיעים פנסיוניים, קרוב לוודאי שיש לנו ביד אג"ח ששווה בשוק רק 40 מיליון (השוק מבין שיש בעיות). מה שכדאי לנו במצב הזה הוא להוציא ל"נמנף בכיף" כרטיס אדום. “עמל כפיים" תעבור לידינו ו"נמנף" תפשוט רגל. חשוב לציין, ל"עמל כפיים" לא יקרה כלום, היא תמשיך לייצר ולהעסיק עובדים. ייתכן שבעוד כמה שנים היא תהיה שווה שוב 100 מיליון, ואז נוכל למכור אותה ברווח. אם לא, לפחות נעשה את המקסימום ממה שיש לנו. נשמע סביר, לא? אותו דבר נכון גם לגבי קרקע שנרכשה ברומניה ואיבדה את רוב ערכה – החברה שקנתה אותה כבר לא מייצרת שום דבר חוץ ממשכורות למנהלים.

אבל אז מחליטים פתאום באוצר שהיד הנעלמה כבר לא אפקטיבית. אם בעזרת ערבויות ואם בעזרת קרנות מינוף, מזרימים כסף לשוק, כדי להוריד את הריבית, להוריד את תפיסת הסיכון ולאפשר ל"נמנף בכיף" לגייס כסף ולצלוח בעזרתו את המשבר. אתם מבינים? הכסף שלנו, מכספי המיסים, מוזרם לשוק כדי למנוע מאיתנו לנצל את המשבר לטובת החזר ההפסדים שספגנו. ועוד קוראים לזה "הצלת המשק".

יש כמובן גם חברות יצרניות שסובלות ממחנק האשראי. כל החברות הקטנות יותר, ששוק ההון אינו נגיש עבורן ושלא השתתפו בחגיגת המינוף בשנות הגאות. אבל להן כל הפתרונות המוצעים לא יעזרו, הן עדיין תלויות בבנקים. אז אחרי שכל מצילי המשק יסיימו את מלאכתם נישאר עם פחות רווחים בתיק הפנסיוני שלנו, ועם אותו משבר ואותו מחנק אשראי, מחכים להתאוששות גלובלית. מישהו אחר שוב יגרוף את כל הרווחים.