| שיוניים בחוקי המשחק השוק הריאלי ושוק ההון עברו שינוי מהותי בתקופה האחרונה המחייב שינוי בסיסי במדיניות ההשקעה. מספטמבר 2008 עד תחילת 2009, שלט בשווקים הפחד מהתמוטטות מלאה של המערכת הפיננסית העולמית וממשבר תהומי במערכת הכלכלית העולמית. בחודשים האחרונים פסימיות עמוקה זו התחלפה באופטימיות מופרזת ובתקווה להתאוששות כלכלית מהירה וחזקה עוד ברבעון השלישי של 2009, ובחזרה לצמיחה 'רגילה' כפי שהייתה בשנים הטובות של 2003-2007. מוטיב ההשקעה העיקרי בתקופת הפאניקה בשווקים היו השקעות שמטרתן העיקרית היא שמירה על ההון, ובריחה אל השקעות דולריות של האוצר גם בריבית אפסית. כיום מקובל לחשוב שהמערכת הפיננסית לא תתמוטט וכתוצאה מכך הבריחה לנכסים בטוחים נחלשה ואף התהפכה. בחודשים האחרונים אנו עדים לחזרה להשקעות בסיכון ובכלל זה השקעות במניות ובני"ע בסיכון גבוה, השקעה בשווקים מתעוררים, בסחורות, קרי-טרייד Carry-Trade)), וסוגי השקעה אחרים שאפיינו את התקופה לפני המשבר ושחלקן אף העצימו אותו. לחלק מהשקעות אלו השלכות מעניינות לגבי שער השקל/דולר ומדיניות בנק ישראל. הנפילה החופשית של הכלכלה נראה שהסתיימה, אך אין בטחון שהיא תצליח להתרומם, ולא ברור מהיכן תבוא ההתאוששות. אני לא מאמין בהתאוששות מהירה ובחזרה לצמיחה חזקה אלא בהתאוששות איטית, יחסית לצניחה שהייתה בשנה שעברה, הנובעת בעיקרה מחידוש מלאים, ובפעילות כלכלית ברמה נמוכה יחסית לזו שהייתה לפני פרוץ המשבר, שעלולה להתמשך שנים אחדות. עם זאת, במצב החדש חייבים לחזור לאופיין (Mode) השקעות המבוסס על שיקולים כלכליים ועסקיים קצרי טווח וארוכי טווח. השקעות המבוססות על ניתוח של החברה, והסקטור העסקי וכן על התפתחות המשבר והשלכותיו על ארה"ב העולם וישראל, תוך שימת לב למדיניות הממשלתית בארה"ב ובישראל. אירועים בשוק ההון – פסימיות זהירה שווקי המניות בארה"ב ובישראל רשמו עליות חזקות בתשעה השבועות, מאז ה-9 למרץ 2009. מדד S&P 500 בארה"ב עלה ב-37.5% בתקופה זו ושוק המניות בארץ עלה בצורה דומה. מדדים של סקטורים שירדו חזק בתקופת המשבר כמו מניות הבנקים הנדל"ן וסקטורים דומים, עלו הרבה יותר. האם הראלי – גל העליות במניות - יגמר בקרוב?. הסתכלות על המחזור הספקולטיבי של השקעה במניות תוכל לעזור לתת תשובה לשאלה זו. ספקולציה מתרחשת כאשר אנשים קונים נכסים, במקרה שלנו מניות, תמיד עם רציונליזציה מסוימת לציפיות לעליה במחיריהן. בשלבים הראשונים של המחזור הספקולטיבי, הרציונליזציה היא הערכה שמחירי המניות נמוכים מערכן הריאלי. הרכישה והעליות בשערי המניות מאשרות את הרציונליזציה ואת הציפיות ומאפשרת עליות נוספות. בשלבים הבאים הסיבה לרכישה היא לא מה הנכס – הקרקע, הסחורה, או החברה - ירוויחו בעתיד, אלא רק הציפיות להמשך העלייה במחירי המניות. כלומר שיהיו מספיק אנשים שיצפו לעלייה נוספת במחירי המניות, שירכשו את המניות, ובכך אכן יעלו את מחירן. כך ימשכו עוד ועוד אנשים להמשיך ולמלא את הציפיות ואת העליות במחירי המניות.
תהליך זה בהיר ופשוט, והוא יתמשך כל זמן שמחירי המניות יעלו בצורה אמינה. אם משהו מהותי יקטע את עליית המחירים, הציפיות שנשאו את התהליך יאבדו או יהיו בסכנה. במצב זה, כל אלו המחזיקים במניות בציפייה לעלייה נוספת – מלבד הפתאים והאופטימיים הנצחיים, שתמיד קיימים – יחפשו דרך למכור. כאשר 'כולם' ירצו למכור, הנפילה תמיד תהייה פתאומית, ללא תלות בקצב העליות שקדמו בין אם איטית או מהירה.(על פי John Kenneth Galbraith, Money Whence It Came, Where It Went.) בתקופה של 10 שבועות, שוק המניות עבר מלהיות פסימי מדי להיות אופטימי מדי. כיום, יותר ויותר אנליסטים חוששים כי הראלי יסתיים בקרוב מאחר והפרמטרים הכלכליים ככל כנראה לא יצדיקו עליות נוספות במחירי המניות בטווח הקצר, והם מעריכים שהמשבר הריאלי רחוק מסיומו. רמת הסיכון בשוק המניות גבוהה היום בצורה משמעותית מאשר בתחילת מרץ. גם אם העליות בשוק המניות תתחדשנה הן תהיינה ברמה של אחוזים בודדים (10%?) ותבאנה לעליה נוספת בסיכון. לעומת זאת, אם השוק ימשיך לדשדש נראה ירידות שינבעו ממימוש רווחים ומסיום הציפיות לעליות נוספות. סטטיסטיקה ואבטלה בדרך כלל, נתוני התעסוקה הם נתונים עוקבים מכיוון שבמצב רגיל וביציאה ממיתון, מימון הוצאות, עסקאות והשקעות חדשות נעשה באמצעות חוב או אשראי בשערי ריבית נמוכים. אבל בסביבה המקטינה את חובותיה, העוברת deleveraging, מימון ההוצאות יבוא מהכנסות, והכנסות אלו יגיעו מעבודה. בנוסף, תשלומי הריבית על חובות מתבצעים גם הם מהכנסת עבודה. כתוצאה מכך, בסביבה כזו הגידול בתעסוקה הופך להיות אינדיקטור מוביל חשוב ואינדיקטור מלווה של של ביקושים ותנאים כלכליים אחרים.
ההתייצבות שהייתה בשווקים בשבועות האחרונים והשיפור המסוים בכלכלה משקפים פעילויות ממשלה שהיו בהיקף גדול מספיק כדי להשפיע בטווח הקצר על שיעורי הצמיחה. אלו לא היו מכוונים לשורש הבעיה של חובות מופרזים ולהבראה יציבה. הידרדרות במצב התעסוקה תמשך כי רווחיות החברות נפגעה באופן כה עמוק, שגם התאוששות ברמה נמוכה וחזרה לצמיחה בהיקף קטן לא תשפיע מספיק כדי לשנות את הצורך לצמצם בעלויות. ההידרדרות המתמשכת בתעסוקה תפגע בביקושים, תמשיך את ההפסדים מהלוואות, תמשיך את הלחץ על הבנקים תעלה את עלויות ההלוואה ללווים, ותפריע להרחבת האשראים.
כל זה ממחיש שוב את הבעיה של שימוש בביצועי העבר על מנת לחזות תוצאות בעתיד. צריך להסתכל על התנאים הבסיסיים שהיו בעבר כדי לקבל השוואה אמיתית, ולא ראינו משבר דומה שבסיסו deleveraging בארה"ב במשך 80 שנים. שימוש בנתונים מהעבר בעולם השונה של היום הוא מעין אוננות סטטיסטית: זה עשוי לגרום להרגשה טובה, אבל זה לא מייצר שום דבר מועיל, וזה עלולה להזיק לצורת הטיפול במשבר ולהשקעות. שוק הבניה והלוואות לבניה לא ברור כיצד אפשר להגיד כי שוק הבנייה לדיור הגיע לתחתית כאשר מלאי הבתים החדשים הוא של 13 חודשי מכירה, שיא של כל הזמנים ואספקת הבתים הקיימים היא 10 חודשים. יתר על כן, בשנת 2009 צפויים להיות כ- 2.1 מיליון עיקולי בתים לעומת 1.7 מיליון בשנת 2008, ומחירי הבתים למגורים יחזרו לרמות של שנת 2000. בנוסף לכך 7 עד 8 מיליון אנשים נוספים יאבדו את עבודתם בשנת 2009. למרות שמשבר הסאב-פריים הוא ברובו מאחורינו, משבר ה- Option ARM וה Alt-A מתחיל עכשיו לאסוף מהירות. הלוואות מסוג Option ARMהן, בפרפרזה על דברי וורן באפט, מוצר פיננסי להשמדה המונית, פצצות זמן המיועדות להתפוצץ ב 2010 ו 2011. בהלוואות אלו יש בדרך כלל 3 אפשרויות: תשלום הקרן והריבית, רק ריבית, או תשלום מינימלי כשהקרן גדלה. רוב הלוואות אלו נתנו בריביות 'כניסה' נמוכות. החישוב מחדש של התשלומים על הלוואות אלו - reset - יהיה בשנים 2010 ו- 2011, והתשלומים עליהן יעלו ב- 50% עד 80%. הערך של רוב ההלוואות האלו כבר כיום נמוך מערך הבתים המגבים אותן (מתחת למים).
מעניין שבדיקות הלחץ של הבנקים האמריקאיים הגדולים נעשו עד 2010. ההפסדים הבנקאיים העצומים הצפויים ב 2011 מהלוואות אלו, שעשויים להשפיע על מאזני בנקים כמו בנק אוף אמריקה, וולס-פארגו, סיטיגרופ, וג'יי פי מורגן ובנקים אחרים היו מביאים לתוצאות שונות מאוד. ה'שיפור' בכלכלה בארה"ב השיפור בפעילות הכלכלית שנצפתה לאחרונה אינו סימן כי הגרוע מכל עבר, אלא זו התאוששות 'מזויפת'. הגרוע מכל מבחינת הצרכנים והמערכת הפיננסית עוד עומד בפנינו. השקפה זו מבוססת על הפרמטרים הבאים: · עם שיעור האבטלה המגיע לשתי ספרות, וזה מבלי לכלול את כל מיליוני האמריקאים בתת-עבודה ,(underemployed)משקי הבית עצרו את הצריכה. מאחר שהצריכה מהווה כ- 70% מהפעילות הכלכלית, היתה ותהייה לכך השפעה עצומה על המשק האמריקאי. · השכר הריאלי באמריקה אינו עולה, גרוע מזה, השכר הריאלי השבועי הממוצע בסקטור הפרטי נמוך כיום בכ- 16% מאשר בשנת 1972. · החוב של משקי הבית יחסית להכנסה הפנויה הגיע לשיא של כ-130% ב- 2007 ונשאר ברמה גבוהה. הגידול באבטלה, הסטגנציה או הירידה בשכר הריאלי ובהכנסה הפנויה, וההשפעה השלילית של הירידה בעושר של כ- 8 טריליון דולר כתוצאה מהירידה במחירי הבתים, משמעותה שיותר אמריקאים לא ישלמו את חובותיהם ((default לא רק על משכנתאות, אלא גם על כרטיסי אשראי, הלוואות לסטודנטים והלוואות לרכישת רכב. אי תשלום חובות אלו יהיה מכה לבנקים, המאוימים גם במיתון המתפתח בתחום הנדל"ן המסחרי, כפי שנראה בפשיטת רגל של GGP ועלייה במכירות 'מצוקה' (distressed sales) של נכסים על ידי יזמי נדל"ן, קרנות REIT, ואחרים. הכלכלה נראית כמשתפרת יחסית לצניחה שלה בשנה שעברה. אבל זה רק ניצחון חלקי, שכן תנאי הכרחי להתאוששות היא צמיחה, לא קצב איטי יותר של הידרדרות. הגורמים שהביאו למשבר, החוב העצום של משקי הבית, שנשא את הכלכלה מבוססת הצריכה בשנים האחרונות, נשאר בעיצומו, וסביר להניח כי יישאר כך שנים רבות. כתוצאה מכך אפשר לצפות לתקופה ארוכה של צריכה ברמות נמוכות. זה יביא לתקופה ארוכה של צמיחה איטית, עם התפרצויות קצרות של נתונים חיוביים. ב- 8 מתוך 11 תקופות מיתון מאז 1945 היו רבעונים של תמ"ג חיובי ושוק המניות עלה בהתאם, אך זו היתה התאוששות זמנית הטיפוסית להרבה מיתונים. בסביבה כזו, ובהתחשב בחשיבות של צעדי הממשלה לתמיכה ביציבות הפיננסית, הסיכויים הם להמשך במדיניות מרחיבה וריבית נמוכה. אלה המחפשים תרחיש חיובי יותר תולים את תקוותם על חזרה מהירה לדפוסי התנהגות הצרכן שהיו בעבר, או על התפתחות מהירה בפעילויות הכלכליות שאינן תלויים בצרכנים. שני תרחישים אלו הם בסבירות נמוכה. שערי ריבית וחוזק הדולר בעולם מהפרוטוקולים של ועדת השוק הפתוח של ה-FED מה-20 למאי, עולה כי בכירי הבנק צופים שכלכלת ארה"ב תתייצב בחודשים הקרובים, אך הם לא משוכנעים כי שיפורים אלה יתמידו. בכירי הבנק רואים סיכונים משמעותיים להרעה בכלכלה, עם מערכת פיננסית גלובלית שעדיין פגיעה לזעזועים נוספים. הבנק הוריד את תחזית הצמיחה של המשק האמריקאי והגדיל את התחזית לשיעור האבטלה. הפגישה האחרונה לא משאירה כל ספק כי רוב חברי הבנק מבינים עד כמה חיוני שער ריבית נמוך לכלכלה שעדיין במצב קשה. ריבית גבוהה לא רק תהרוס את אמינות ה-FED, אלא גם תהרוס כל תקווה להתאוששות כלכלית. לכן הבחירה בין דולר חלש יותר ובין ריבית נמוכה ברורה. אפשר להתווכח על תזמון ועל מידת הירידה בשער הדולר - אבל נראה שהריבית בארה"ב תשאר ברמה נמוכה בטווח הקצר. ירידה בייצור החשמל בסין - הכלכלה הסינית עדיין בבעיה רצינית. ייצור חשמל וצריכתו הוא סמן כלכלי מוביל. ייצור החשמל בסין ממשיך לרדת. בתחילת מאי ירד ייצור החשמל ב-3.9% בהשוואה לשנה הקודמת. אג"ח, מדד ומט"ח – ידיעות מישראל עד עכשיו, המשק הישראלי עבר את המשבר הכלכלי העולמי בקלות יחסית. נראה שהמשק בארץ נמצא בפיגור פאזה אחרי ההתפתחויות בעולם, והשפעת המשבר העולמי תגבר בשבועות הקרובים. התקציב החדש והעלייה הצפויה בחוב הלאומי ביחס לתל"ג עלולה להשפיע לרעה על המשק ועל דרוג המדינה. לעניין זה נציין את הורדת תחזית דירוג האשראי של בריטניה מ"יציב" ל"שלילי" ע"י חברת דירוג האשראי סטנדרד אנד פורס (S&P) עקב העלייה בחוב הלאומי ביחס לתל"ג שם. נתונים מהשטח מורים על ירידה חזקה בצריכה הפרטית מתחילת מאי. נתון מעניין מאוד בנתוני הלמ"ס החלקיים לרבעון הראשון מתייחס להוצאה לנפש. זו ירדה בלא פחות מ-6% במונחים שנתיים - ירידה דרמטית, במיוחד כשהיא באה לאחר ירידה גבוהה מאוד של 4.9% וירידה של 1.2% בשני הרבעונים האחרונים של 2008. האוצר מתכנן לגייס 200 מיליארד שקל בשנים 2010-2009, כ-120 מיליארד שקל מיועדים למימון פירעונות גדולים, וכ-80 מיליארד שקל הם גיוס של חוב חדש. מדד חודש מאי צפוי לעלות ב-0.3%, כך מעריכים היום בבית ההשקעות אי.בי.אי. נתונים לא ברורים על שוק הבניה. לפני ימים ספורים פירסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) נתון מדהים: בעוד שהמשק נכנס למיתון, במחירי הדירות דווקא נרשמה עלייה של כ-5% בממוצע ברבעון הראשון של 2009. לטענת מינהל הכנסות המדינה, המדגם שעליו מסתמכת הלמ"ס אינו מייצג, ולא פעם נוצרים הפרשים משמעותיים בינו לבין נתוני המינהל, שמבוססים על עיבוד 100% מעסקות הנדל"ן. מסקירה חלקית שפירסם מינהל הכנסות המדינה עולה כי מספר דירות המגורים שנמכרו בישראל צנח ב-43% ברבעון האחרון של 2008, ומחירי הדירות ירדו ב-7% . הסקירה מלמדת כי המשבר בשוק הנדל"ן בישראל קשה מכפי שעולה מהנתונים של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) ושל גופים שעוסקים בנדל"ן, ובראשם התאחדות הקבלנים. על פי נתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר, יצוא הסחורות והשירותים מישראל התכווץ בשיעור שנתי חד של 46%. מדאיגה במיוחד הירידה בהשקעות הפירמות במכונות, ציוד וכלי תחבורה (בשיעור של 61%), שמלמדת על צפי הפירמות להתמשכות המשבר ברבעונים הקרובים. הירידה החדה בביקושים המקומיים תומכת בהמשך השמירה על ריבית נמוכה, ואילו הירידה החדה ביצוא תומכת בהמשך רכישת המט"ח על ידי בנק ישראל. האג"ח הקונצרניות נסחרות כיום ברמות מחירים כמעט זהות לאלה שהיו ערב המשבר. מספר מומחים חושבים כי מרבית האיגרות הקונצרניות נסחרות ברמת מחירים שלא צפויה להניב רווחי הון משמעותיים למשקיעים. המלצות להשקעה - ההמלצות כלליות, תמיד יהיו יוצאים מהכלל. 1. להשקיע במניות ובאג"ח של חברות שיצליחו לעבור את המשבר ושהשוק למוצריהן לא נגמר. מחירי ני"ע אלו נמוכים מאד וכדאי לשקול להתחיל לרכוש ניירות אלו. 2. להקטין אחזקות באג"ח צמודים וקונצרניים בעיקר לטווח בינוני 3. להגדיל אחזקות במט"ח, בעיקר בקרונות נורבגיות. 4. אין מסקנה ברורה לגבי השחרים הארוכים. אמנון פורטוגלי דירקטור – אפריקה ישראל ניהול קרנות | 
הוספת תגובה על "התמונה הגדולה 24 מאי 2009"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה