כותרות TheMarker >
פרטי קהילה
הבורסה בתל אביב
חברים בקהילה (5764)
פורום
שינויים בחוקי המשחק
| 7/6/09 10:19 |
0
| ||
השוק הריאלי ושוק ההון עברו שינוי מהותי בתקופה האחרונה המחייב שינוי בסיסי במדיניות ההשקעה. מספטמבר 2008 עד תחילת 2009, שלט בשווקים הפחד מהתמוטטות מלאה של המערכת הפיננסית העולמית וממשבר תהומי במערכת הכלכלית העולמית. כתוצאה מכך המשקיעים מכרו מניות ואג"ח בכל מחיר, ומחירי ני"ע התאימו למצב בו רוב החברות עומדות בפני פשיטת רגל מיידית. מוטיב ההשקעה העיקרי בתקופת הפאניקה בשווקים היו השקעות שמטרתן העיקרית היא שמירה על ההון, ובריחה אל השקעות דולריות של האוצר גם בריבית אפסית. היציבות בשווקים הפיננסיים השתפרה באופן דרמטי מאז שברננקי וגיטנר הבהירו בדיבורים ובעיקר במעשים (הזרמה מסיבית של כספים), כי הממשל האמריקאי יתמוך במערכת הפיננסית ולא יתן יותר לאף מוסד פיננסי גדול בארה"ב להתמוטט. היציבות הזו גרמה להיפוך המגמה של בריחה לנכסים בטוחים, והדולר ואג"ח אמריקאי נכנסו ללחצי מכירות. מגמת ההיפוך היתה חזקה, שכן האג"ח האמריקאי צנח גם בשבוע בו היתה הסלמה בעימות עם צפון קוריאה. החזרה להשקעות בסיכון (יחסי) הביאה בשבועות האחרונים ליציאה מהדולר, להשקעות במניות ובני"ע בסיכון גבוה, להשקעה בסחורות בעיקר בנפט, לחזרת הקרי-טרייד Carry-Trade)), ולסוגי השקעה אחרים שאפיינו את התקופה לפני המשבר ושחלקן אף העצימו אותו. בנוסף, מאחר והצרכן האמריקאי לא אמור להיות הקטר של הצמיחה, המשקיעים החלו להסתכל לכיוון המדינות המתעוררות כאזורי צמיחה והשקעה. כתוצאה מכך הדולר יורד, האג"ח אמריקאי לטווח ארוך נחתך עם עליה מקבילה בתשואות, שווקי המשכנתאות עברו טלטלה אדירה, הריבית על משכנתאות עלתה מ-4.7% ל-5.5% בתוך מספר שעות, ומחיר הזהב ממריא לכיוון של 1,000 דולר ויותר. בנוסף, נראה שמחירי רוב הסחורות בעליה. מחירי הנפט מתקרבים ל-70 דולר לחבית, מחירי הבנזין ממריאים, ומחירי גרעיני הסויה והחיטה עולים. בתחום הפיננסים, המרווחים בין אג"ח צמודים - TIP - ואג"ח רגיל גדלים, והמרווח לעשר שנים עלה מ- 4.3 נקודות בסיס בנובמבר 2008 ל-183 נקודות בסיס עכשיו. כאמור, הפאניקה ששררה בשווקים בסוף 2008 התחלפה כיום באי ודאות באשר לכיוון הכלכלה העומדת בפני פרשת דרכים. הדינאמיקה בכלכלה הפכה מורכבת ביותר. הנתונים הכלכליים ואלו הבאים משווקי ההון מעבירים לעיתים מסרים מנוגדים, ולא ברור איך ה- Fed והממשל האמריקאי יגיבו. רוב האינדיק טורים המובילים מורים על חידוש הצמיחה לקראת סוף השנה, והנתונים הכלכליים מורים שקצב ההידרדרות קטן, עם מגמה של התייצבות. השאלות הגדולות הן: · האם הממשל ימשיך במדיניות ההקלה המוניטארית · דפלציה או אינפלציה· התאוששות כלכלית מהירה וחזקה או דשדוש ברמת הפעילות הנוכחית האם הממשל ימשיך במדיניות ההקלה המוניטארית הבעיה האקוטית הנוכחית היא העלייה החדה בתשואות על אג"ח ממשלתי לטווח ארוך. מצד אחד, העלייה בתשואות לטווח ארוך והעלייה בתלילות עקומת התשואה צריכה לציין שיפור בתנאים הכלכליים - שהרי, עליה בתשואה רומזת כי המשתתפים בשוק צוברים בטחון לשים את כספם בהשקעות מסוכנות יותר. עקומת תשואה תלולה יותר תגביר את רווחי הבנקים ותעודד מתן הלוואות. מצד שני, תשואות גבוהות עשויות לערער את שוק הדיור, ובכך להאריך את המיתון. העלייה בתשואות מציינת גם כי כסף עוזב את ארה"ב, וצורת עקומת התשואה מושפעת באופן משמעותי משינויים בדפוסי הרכישות של בנקים מרכזיים זרים. בנוסף, בעוד שפיחות של הדולר האמריקאי יתמוך בצמיחה לאורך זמן, הוא יכול להיות מאוד בעייתי. איך ה- Fed יתנהג בסביבה זו? האם ישאר עם התוכניות הקיימות? יגביר את אספקת הנזילות? יהדק את המדיניות? אם הציפיות לאינפלציה יעלו משמעותית, הבנק הפדראלי יצטרך להגיב על ידי העלאת הריבית לטווח ארוך. אחרי הכל, הם הבהירו כי יעד האינפלציה הוא בטווח 1.7-2%, וירצו לעגן את הציפיות לאינפלציה ברמות אלה. אם זה המצב, אפשר לצפות שה-Fed ימשיך להדגיש את נכונותו לצמצם את תוכניות הסיוע ולהעלות את שערי הריבית כדי להילחם באינפלציה. עם זאת, קשה לדמיין כי ה-Fed באמת מוכן להתחיל בהיפוך מדיניות והעלאת ריבית בזמן הקרוב. 'הניצנים הירוקים' ((green shoots להתאוששות, אינם נראים כל כך ירוק. הצמיחה הכלכלית בארה"ב נותרה אנמית. התביעות החדשות לאבטלה יתכן והגיעו לשיא, והן אכן יורדות, אך רמת תעסוקה תשאר חלשה בחודשים הקרובים והעליה באבטלה תמשך. היפוך מדיניות כאשר שיעור האבטלה עולה לא נראה סביר. צפוי כי עם החולשה המתמשכת בשוק העבודה, קובעי המדיניות ימשיכו להתחייב לשערי ריבית אפסיים. "לדעתי, רק עכשיו הכלכלה מתחילה להראות סימנים שהיא עשויה להתייצב, והמפנה כשיתחיל, הוא יהיה ככל הנראה הדרגתי לאור תיקוני המאזנים של משקי הבית והמערכת הפיננסית. כתוצאה מכך, יעבור זמן לפני שה- FOMC יצטרך להתחיל להעלות את הריבית". (דונלד קוהן, סגן יו"ר ה-FED 23 מאי 2009.) יתר על כן, היציבות הפיננסית שראינו בחודשים האחרונים תלויה בבירור בנכונותו של ה-Fed להתחייב לנזילות גבוהה בשוק. קובעי המדיניות חוששים מהיכולת של השווקים הפיננסיים לעמוד ברשות עצמם, ולא ימהרו להאיץ את יציאתם מהשוק. מדיניות מזגזגת Start-Stop תביא לאי-ודאות שעלולה לגרום לפרק חדש במשבר. לכן נראה שהמדיניות לא ישתנה, אלא אם תצוץ בועה חדשה במחירי דולר-סחורות. נזכיר כי ברננקי המשיך את מדיניות ההרחבה המואצת כאשר בועה כזו התפתחה בתחילת 2008. הרף להיפוך במדיניות הוא גבוה מאוד בשלב זה. נראה כי הבנק הפדראלי ימנע מפעולה, יאפשר להקלה נוספת לבוא מתוך התוכנית הקיימת, יותר מאשר מהרחבה מקיפה של רכישות אג"ח ממשלתיות. כמו כן, סביר להניח כי עושי המדיניות יפנו תשומת לב, למחירי הסחורות, במיוחד נפט – ויאמרו שהם מסתכלים בתשומת הלב על עלויות האנרגיה, אבל נשארים ממוקדים בפער יכולת הייצור, אשר מביא ללחצים דפלציוניים על השכר ועל המחירים. נזילות עצומה בשוק החור השחור הידוע בשם AIG בלע עד עכשיו פי שתיים ממה שעלה ההוריקן קטרינה, 180 ביליון דולר ל-AIG לעומת 81 ביליון דולר לקטרינה. The black hole known as AIG has already cost taxpayers twice as much as Hurricane Katrina. AIG Current Cost: $180 Billion, Hurricane Katrina Total Cost: $81 Billion. הכסף שה-FED יצר כדי להקטין את הריבית ולעורר הפעילות הכלכלית הוא רק חלק קטן מההתחייבויות שהממשלה לקחה במאמץ להילחם במשבר. ביניהן: כספי ההצלה של הבנקים, הכספים שהושקעו להצלת תעשיית הרכב, כספי הסיוע למשכנתאות, תוכנית התמריצים בהיקף של 787 ביליון דולר, והערבויות שתאגיד הביטוח הפדראלי – FDIC - הנפיק. הסך הכולל של ההתחייבויות הנוכחיות והעתידיות, הן בפועל והן תלויות (ערבויות), נאמד בכ-13 טריליון דולר. רובן כנראה יוחזרו או שלא ימומשו, אבל בינתיים הן תוספת לחוב הכולל של הממשלה. ובנוסף, מעבר להתחייבויות שהצטברו במאבק במשבר, יש גרעון 'מובנה', גרעון שנראה מוטבע עמוק בתקציב האמריקאי של כ- 500 ביליון דולר בשנה. הגירעון הזה מתנפח בתקופת מיתון, מכיוון שתקבולי המס צונחים ותשלומי האבטלה נוסקים. ההערכה היא כי הגירעון בתקציב השנה יגיע לכ-1.8 טריליון דולר, ויגדיל את החוב הלאומי בכ-20%. אין ספק כי הגירעון בתקציב יהיה עצום גם בשנה הבאה, ואולי כבר במשך שנים רבות. כלכלני מורגן סטנלי מציינים שהבנקים המרכזיים יצרו סכומי כסף בהיקף מדהים, אבל זה השיג את מה שהבנקים המרכזיים קיוו להשיג: (1) תמיכה במחירי הנכסים בעולם (2) עזרה לסיום המיתון העולמי, וכן (3) הסרת האיום בדפלציה עולמית. עם זאת, הנזילות הגלובלית הזו עשויה להביא לאינפלציה עולמית עם היציאה מהמשבר והתחלת ההתאוששות הכלכלית. המדד המועדף של מורגן סטנלי לעודף נזילות הוא היחס בין כמות הכסף 1M לתמ"ג. נתונים המעודכנים עד מרץ 2009, עבור הכלכלות המתקדמות G5 (ארה"ב, אזור האירו, יפן, קנדה, ובריטניה), מורים כי מתהווה מחזור נזילות רב עצמה, עם עודף נזילות הנוסק לשיא חדש הן במדינות המפותחות והן במדינות המתפתחות. הקפיצה בנזילות בשני הרבעים האחרונים בעקבות הגידול ב- 1M והירידה בתמ"ג ברוב המדינות, הפכה לחלוטין את הירידה הקודמת בעודף נזילות, אשר בשרה את משבר האשראי. הגדלה נוספת בעודפי הנזילות צפויה ברבעונים הבאים בעקבות המשך הגידול ב- M1 שישקף את המשך פעילות ה'הקלה המונטרית' (monetary easing) בארה"ב, בריטניה, יפן ואזור האירו. עם זאת כלכלני מורגן סטנלי מעריכים שאין סיכוי להתאוששות כלכלית מהירה ולחזרה לצמיחה חזקה נוספת.V-shaped economic recovery to be unlikely)) כלכלני מורגן סטנלי מאמינים כי העליות והירידות בעודפי הנזילות היו המנועים המרכזיים של מחזורי גאות ושפל במחירי נכסים. האימא של כל בועות האשראי והדיור תודלקה גם היא על ידי הגאות בעודף הנזילות שהחל ב- 2002, כפי שהירידה בעודף הנזילות של מדינות G5 מ- 2006 ובמדינות BRICs מאמצע 2007 בישר את המשבר של 2007/08 . זה לא נראה אחרת גם הפעם. עם העלייה בעודפי הנזילות בחודשים האחרונים נוצרה גם גאות במחירי נכסים מסוכנים כמו מניות, אשראי, וסחורות. במקביל יש חששות מוצדקים בנוגע לרווחי התאגידים, להשלכות של הקטנת המינוף deleveraging)) של הסקטור הפיננסי ושל משקי הבית. נותר עוד לראות אם העליות במחירי הנכסים המסוכנים ימשכו. האנליסטים של MS בארה"ב ובאירופה זהירים והאסטרטג של MS לשווקים המתעוררים הפך להיות פחות אופטימי לאחרונה. בכל מקרה, מהניתוח של מורגן סטנלי עולה כי יש הרבה נזילות, ועוד הרבה נזילות תגיע כדי לתמוך במחירי הנכסים. סכנת האינפלציה בכל המדינות, בכל עת, יש כמות גדולה של נכסים נזילים המאיימת על השוק ('הר השקלים'). הפקדות בבנקים, הפקדות בקופות חסכון, בקרנות נאמנות, אג"ח ממשלתי, וניירות ערך אחרים, כולם ברי המרה למזומן ולשמש להוצאות אם קיים דחף לעשות זאת. בארה"ב, בשנה האחרונה, היקף הנכסים הנזילים גדל באופן משמעותי. המשבר גרם הן לבנקים והן למשקי הבית לצבור מזומנים. הכסף שה-FED הזרים לכלכלה על ידי רכישת אגרות החוב נצבר ברובו הגדול בבנקים כ"רזרבות עודפות". אפשר להלוות אותם או להשקיע כספים אלו, אך הבנקים מעדיפים בשלב זה להחזיק בהם. היקף הרזרבות העודפות הרקיע שחקים, מ-1.8 ביליון דולר באפריל 2008, ל- 824 ביליון דולר באפריל 2009. אסור להתעלם מן האפשרות והסכנה כי נכסים אלו עשויים לזוז ולהיכנס במהירות לשווקים, כשהם מערערים את כל החישובים כלכליים של הבנק המרכזי. הניסיון הגרמני משנות העשרים המוקדמות של המאה העשרים צריך להיות תזכורת לסכנה זו, ולהזכיר כי האינפלציה עצמה או החשש מאינפלציה יכולים לשמש כהשראה לכך. אינפלציה היא שגורמת לאנשים מודאגים לתהות אם כדאי להזיק בכסף או בנכסים הנקובים בכסף, או אם עדיף להחליפם בסחורות או בנכסים מוחשיים לפני שהמחירים יעלו יותר ויותר.(על פי John Kenneth Galbraith, Money Whence It Came, Where It Went.) כמה מילים על החזרה להשקעות בסיכון. יש להבחין בין השקעות בנכסים ריאליים ובין השקעות בנכסים פיננסיים. החזרה להשקעות בסיכון שנראית בחודשים האחרונים היא רובה ככולה בנכסים פיננסיים, ולא בנכסים ריאליים. המשקיעים הם רובם ככולם משקיעים פיננסיים (חקרנות גידור, קרנות השקעה, חברות השקעה וכו') וההשקעות הן רובן ככולן בנכסים פיננסיים נזילים (מניות, חוזים, ETF, סחורות, וכו'). אין עדיין השקעות של תאגידים להגדלת התפוקה ובכושר הייצור, מלבד בחידוש מלאים שירדו מעבר לרצוי, ואין השקעות ו/או הגדלת צריכה של משקי בית. אינפלציה של ספקולציה - מחירי הנפט והבנזין "מחירי הנפט עולים הרבה יותר מהנדרש במציאות, הרבה יותר ממה שהנתונים הבסיסיים מורים. זה יהיה יותר הגיוני למחירי הנפט לרדת ולתקן לרמה של 50 דולר לחבית ואף פחות." יוגין ויינברג, אנליסט בכיר בתחום הסחורות ב-AG Commerzbank בפרנקפורט. מאז שיא המשבר בנובמבר 2008, מחירי הנפט עלו בכ-88% ל-66 דולר לחבית. נפט ב- 70 דולר הוא לולאת חנק לכלכלה, כפי שנפט זול סביב 40 דולר מתחילת נובמבר עד מרץ 2009, עזר להתחיל לצאת מהתחתית הכלכלית של נובמבר. עליות המחירים האלו לא נבעו מעלייה בביקושים או מירידה בתפוקה. להיפך יש ירידה בביקושים לנפט ולמוצריו, והמלאים עולים על גדותיהם. עליות המחיר נובעות מרכישות ספקולטיביות והספקולנטים משלמים לאחסן נפט במאגרי אחסון ובמיכליות. לדברי שר הנפט העיראקי: "אנחנו לא חושבים שזו החלטה כלכלית חכמה לייצר נפט משדות נפט תת-קרקעים בטוחים ולאחר מכן לשלם כדי לאחסן אותו במיכליות צפות. הדורות הבאים יוכלו ליהנות ממנה יותר טוב ממה שאנחנו יכולים, אם אנחנו לא צריכים את הנפט הזה". למרות העובדה כי מחיר הנפט עדיין זול ב 54% ממחירו בשנה הקודמת, מחירי הבנזין עלו הרבה יותר, והם נמוכים רק ב-23% ממחירם לפני שנה. נזכור כי מחירי בנזין גבוהים אלו היו גורם חשוב לעצירת גלגלי הכלכלה בארה"ב. התוספת של 26 דולר למחירי הנפט והעלייה המקבילה במחירי מוצרי נפט, עולה כביליון דולר ליום לצרכנים בארה"ב, או כ- 350 ביליון דולר לשנה שהם כמחצית מהיקף תוכנית הסיוע TARP של הממשל. הכסף הזה הולך ישר החוצה מהכלכלה האמריקאית למדינות המייצרות נפט. העלייה במחירי הנפט הינה כהגנה בפני אינפלציה או שהיא ספקולטיבית. אפילו שר הנפט של לוב חושב שאין סיבה בסיסית לתמיכה במחירים אלו: "המחירים עולים כי הספקולנטים חזרו לשוק". תרחיש מתקבל על הדעת אפשר לאפיין שלשה כיוונים (תרחישים) ראשיים להתפתחות המשק האמריקאי בתקופה הקרובה (עד 2011):· התאוששות כלכלית חזקה וחזרה לצמיחה שנתית של 3% ויותר המלווה בחששות לאינפלציה של 3% ויותר.· התייצבות וצמיחה שנתית ברמה נמוכה של כ- 1%, עם אינפלציה אפסית. (0% - 1%)· התייצבות והידרדרות איטית בכלכלה עם דפלציה של כ-1% (-1% - 0%) התרחיש הסביר ביותר לדעתי לתקופה הקרובה הוא חזרה לפעילות כלכלית ברמה הנמוכה מזו שהייתה לפני המשבר המלווה באבטלה גבוהה יחסית. עם זאת, אי הודאות באשר לכיוון הכלכלה גדולה מאוד. יש לכן לעמוד על המשמר ולנסות לזהות כל תזוזה מהותית לקצוות - חזרה למשבר או התפרצות אינפלציונית. בטווח הקצר, אם וכאשר העדויות על התאוששות כלכלית יתרחבו, התשואות על אג"ח אמריקאי צפויות להמשיך לעלות ויתכן שהדולר ימשיך ליפול מול המטבעות האחרים (אם כי אין להתעלם מהבעיות העומדות בפני היורו, היין, והסטרלינג). העולם יחזור בהדרגה למצב 'נורמלי', אם כי הצמיחה תהייה נמוכה מזו שהיינו רגילים אליה. תרחיש סביר לטווח הארוך יותר הוא לדפלציה או אינפלציה קלה עם צמיחה חיובית נומינלית נמוכה. הצמיחה צפויה להיות מתונה בשנים הבאות, מונעת על ידי תמריצים פיסקאליים, ואילו שערי הריבית הריאלית יהיו גבוהים יחסית. משקי הבית יוציאו ויצרכו פחות, ויחסכו יותר עקב רמות החוב הגבוהות שלהם, ובכך יפעילו לחץ משמעותי להקטנת האינפלציה. הפער הגדול בין יכולת הייצור במשק ובין התפוקה בפועל (The output gap) יביא ללחץ כלפי מטה על המחירים. המשמעות לשווקים הפיננסיים היא שהתשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים תישאר ברמה נמוכה יחסית לתשואות שהיו בשנים 2003-2007, ושערי המניות לא ירדו לשפל חדש, והם גם לא יעלו לשמיים. אמנון פורטוגלי דירקטור –אפריקה ישראל ניהול קרנות | |||
ארעה שגיאה בזמן פרסום תגובתך. אנא בדקו את חיבור האינטרנט, או נסו לפרסם את התגובה בזמן מאוחר יותר. אם הבעיה נמשכת, נא צרו קשר עם מנהל באתר.
/null/cdate#
/null/text_64k_1#
מה אתם חושבים? מעתה קל יותר להוסיף תגובה. עוד...
הוספת תגובה על "שינויים בחוקי המשחק"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה