בדיוק לפני שנה עם ההכרה שהמשבר הוא כאן ועכשיו וקיימת בעיית נזילות בשווקים, העיתונות הכלכלית ציטטה בכירים בשוק ההון שהודיעו כי חוקי המשחק משתנים והמשקיעים המוסדיים למדו את הלקח ויהיו זהירים הרבה יותר במתן אשראים.
שתי עסקאות עלו לכותרות בשבוע האחרון – אותן אני מכנה "
עסקאות מימון לחברת מניה" (על בסיס "חברת נכס" בתחום הנדל"ן, חברה שכל פעילותה הוא אחזקת בנכס נדל"ן).
סיפור דמיוני אך אפשרי
ביום שישי האחרון, גיהצתי את חליפת החתונה ושמתי עניבה ועשיתי את דרכי לסניף הבנק שלי בפינת הרצל-ויצמן במרכז רחובות. אחר כבוד נכנסתי למנהל הסניף ובידי תוכנית עסקית. להלן עיקרי התוכנית -- בחשבון הבנק 100 אלף ₪ בהם אני רוצה לקנות מניות פרטנר, בז"ן ואסם בתמורה ביקשתי ממנהל הבנק להעמיד לי אשראי של כ- 400 אלף ₪ כדי לבצע מינוף על המניות. הסברתי למנהל החביב, שאט אט איבד את סבלנותו, על החוזקות של החברות, מדיניות הדיבידנד וההנהלות המעולות. לאחר פחות מ- 5 דקות הייתי מחוץ לבנק. התוכנית העסקית נשארה אצל המנהל... בתוך תוכי אני מקווה שהוא יתקשר אלי ביום ראשון.
עסקת רכישת פרטנר
לפני כ- 10 ימים הוכרז אילן בן-דב שמנצח הגדול, הילד שהתחיל את חייו בשכונה בינונית בתל-אביב, הצליח לגבור על קבוצת יורוקום וקנה את חברה פרטנר בדרך להיות טייקון. מימון העסקה הוא די פשוט – בן-דב מביא כ- 20% הון עצמי מהבית וזוכה למימון נדיב מצד החברה המוכרת הצ'יסון, הבנקים המקומיים ושוק ההון. החברה המוכרת והבנקים מקבלים שעבוד על מניות פרטנר, בעלי האג"ח יסתפקו בכבוד המפוקפק להיות המממנים של הרכישה.
במהלך הימים האחרונים הסתובבתי עם השאלה, מדוע משקיע מוסדי יבקש לתת מימון לחברה שכל תכליתה הוא לרכוש מניות במחיר שוק. לצורך הפשטות נניח כי המממנים של העסקה הם גוף יחיד שזוכה לשעבוד על מניות פרטנר ובהתאם לעסקה הראשונית בן דב מכניס 20% הון עצמי – במקרה זה פרטנר תחלק דיבידנדים שנתיים שינועו בין 75%-100% מהרווח השנתי כדי לממן את העסקה.
עפ"י צחי אברהם מכלל פיננסיים, הרווח של פרטנר בשנים הבאות יעמוד על כ- 1,100 מיליון ₪ לשנה. במידה ובן-דב יצליח לשווק את החלום כמו שצריך ויזכה לריבית של 6%, הרי גם במקרה של חלוקת דיבידנד בשיעור 100%, הוא בקושי יצליח לעמוד בתשלום השנתי של קרן וריבית, ויאלץ להנפיק מדי תקופה אג"ח חדש או למכור מניות. כל ריבית גבוהה יותר תהפוך את ההעסקה לבלתי כדאית.
בעת אי-תשלום של החוב, בעלי החוב יוכלו להפוך לבעלים של פרטנר (בדיוק כמו שקרה בחברות הכבלים).
אם כך, מדוע המשקיע המוסדי יבקש להשיא תשואה נמוכה לאנשים הקטנים החוסכים בקופת הגמל, כאמור בין 6%-8%, במקום להשקיע ישירות במניות פרטנר ולקבל דיבידנד מדי שנה המגלם תשואה הרבה יותר גבוהה?
מימון הפעילות של מפעלים פטרוכימיים
אם בכל זאת נמצאו סיבות טובות להשקיע באג"ח של בן-דב, יהיה קשה הרבה יותר למצוא סיבות להשקיע באג"ח של מפעלים פטרוכימיים. גם כאן, היכולת לפרוע את האג"ח נשנעת על קבלת דיבידנדים מבז"ן ומכאו"ל. החברות האלו, מושפעות מגורמים אקסוגניים ונמצאות בתקופת השקעות מסיביות, אשר מקשה מאוד להעריך את תזרים המזומנים.
שלא כמו מקרה בן-דב ופרטנר, למפעלים פטרוכימיים, אין אף שליטה בבז"ן, אלא זו נמצאת בידי החברה לישראל (אומנם קיימת מדיניות לחלוקת דיבידנד, אך לא בטוח שבחברה לישראל יעדיפו את בעלי אגרות החוב של המפעלים הפטרוכימיים, על פני שימור הנכס שלהם).
כדי להמחיש את הסיכון הגדול, נפנה לדו"ח של חברת מידרוג אשר פירטה את המקורות והשימושים של מפעלים פטרוכימיים לשנתיים הקרובות: גיוס של 180 מיליון ₪ באג"ח הכוללות שעבוד על מניות בז"ן וחלוקת דיבידנדים מבז"ן. מידרוג, אומנם ציינו, כי הנזילות של החברה אמורה להשתפר עם ביצוע ההנפקה, אך הדוח מראה על גירעון צפוי בשנת 2010. הפסדים ברבעון השני של בז"ן ושל כאו"ל, קילקלו את התחזית ולא יאפשר חלוקת דיבידנדים. התוצאה: מפעלים פטרוכימיים, נאלצת לגשת לשוק לגייס אג"ח פעם נוספת (רק הפעם אגרות החוב אינן נושאות שעבוד על מניות בז"ן – פשוט לא נשארו).
שוק ההון מתמחר את אגרות החוב של מפעלים פטרוכימיים בתשואה של כ- 9% ואילו אגרות החוב המובטחות נושאות תשואה של כ- 4.4%. שוב עולה השאלה, מדוע משקיע מוסדי ירוץ לקנות אג"ח בריבית 9%, כאשר זוהי התשואה שהוא מבקש כאשר הוא משקיע במניות? מדוע לא להשקיע ישירות במניה? האם הבטוחה שנקראת בז"ן שווה 4.6% תשואה?
אם ענף הזיקוק יפרח, מניית בז"ן תפרח והצפי לדיבידנדים יעלה, במקרה זה גם מחזיק המניה וגם מחזיק האג"ח יהנו, רק הפוטנציאל של מחזיק האג"ח הוא מוגבל. במידה וענף הזיקוק ימשיך עם ביצועיו הנוכחים, המניה תישאר במקרה הטוב בשווי הנוכחי ועל דיבידנד יהיה קשה לסמוך. במקרה הזה בעל המניה עשוי להפסיד ואילו בעל האג"ח ימתין בתור הנושים לקבלת מניות בז"ן שבכל מקרה אף אחד לא רוצה להחזיק.
המשך הסיפור...
ביום ג' השבוע, גזרתי מהעיתון את הכתבות על בן-דב ופדרמן ושלחתי למנהל הבנק. הוא עדיין לא חזר אלי.
הוספת תגובה על "להיות בן-דב או להיות פדרמן"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה