אתמול פרסמנו כאן בקהילה פוסט לכבוד הוצאת ספר המשקיע הנבון במהדורה העברית לראשונה מאז יצא המהדורה באנגלית ב-1949. מאז ועד היום עם כל הפשטות שבדבר נישאר הספר הזה ללא כל המודלים המורכבים לספר הטוב בעולם להשקעות - זאת על פי מר וורן באפט. פרטים לגבי רכישת הספר בהנחה מיוחדת לחצו כאן

בנג'מין גראהם - המשקיע הנבון

אחד מהספרים החשובים ביותר שנכתבו אי-פעם על אסטרטגיות השקעה, הוא הספר שכתב המשקיע האגדי בנג'מין גראהם -( The Intelligent Investor ). גראהם ידוע כאבא של משקיעי הערך, או המשקיעים הזהירים. שיטותיו מנסות למצוא מציאות בין מניות של חברות מבוססות שנסחרות בדיסקאונט לעומת ערכן הכלכלי, להיכנס אליהן בתקופה הקשה ואז לשבת עליהן בסבלנות עד שהערך שלהן מתגלה. ההבדל הוא שבעוד רוב המשקיעים קונים דולר בתקווה שהוא יהפך לשני דולרים, משקיע הערך מחפש לקנות דולר בחמישים סנט.

באופן הבסיסי ביותר, משקיעי ערך מחפשים לקנות מנייה בפחות ממה שהיא "שווה". משמעות המילה הזו איננה אותו שווי שמשקיע אחר יהיה מוכן לשלם על המניה מחר, או בשבוע הבא או בחודש הבא. המושג "שווי" בהקשר של השקעת ערך משמעו "הערך המהוון של תזרים המזומנים החופשי העתידי של החברה" - היינו כמה כסף מזומן ניתן יהיה למשוך מהחברה, בערך מהוון נוכחי.

אף שהגדרת המושג "ערך כלכלי" (intrinsic value) איננה חד-משמעית, אסטרטגיות ערכיות טיפוסיות נשענות על קניית מניות בעלות יחס price to book value נמוך, יחס price to free cash flow נמוך, יחס ev to ebit נמוך, על מודל היוון תזרים מזומנים חופשי (DCF) וכולי. עשר ההרצאות שהעביר גראהם בשנת 1946 מסכמות בצורה ברורה ותמציתית את משנתו, כלליה ואופן יישומה. ההרצאות נגישות בחינם בקישור הנ"ל. ספרון מצויין נוסף שמציג כ-44 מחקרים אקדמאים שבדקו קריטריונים שונים שקיומם הביא לתשואות גבוהות, נמצא בקישור הזה - "מה עובד בהשקעות - גישות השקעה ומאפיינים הקשורים לתשואות חריגות" (הספרון הופק ע"י חברת טווידי, בראון). מומלץ.

גראהם עשה שימוש בניתוח יחסים פיננסים שונים, כמו price-to-earnings, debt-to-equity, היסטוריית דיבידנדים, שווי נכסים שוטפים, שווי מאזני וקצב גידול הרווחיות. הוא לא הבטיח את השמיים ולא עשה שימוש בגימיקים נפוצים, אבל חוכמת ההשקעה שנמצאת בספרו גלויה לכל ומהווה את הבסיס ההכרחי לכל משקיע זהיר. המודלים של גראהם לא מתאימים לספקולנטים או לסוחרי-יום, אלא רק למשקיעים אמיתיים. אופק ההשקעה הינו ארוך טווח ודורש התחייבות כנה ומאמץ אמיתי. אם הספקולנט המצוי מובל בידי מגמות שוק, המשקיע הזהיר עושה שימוש במשמעת, ניתוח רציני וקבלת החלטות לא פופולריות. גראהם מאמן את המשקיע המצוי לפתח תוכנית הגיונית לקניית מניות ודורש מהמשקיע שלא להיגרר אחר רגשות שעשויים להיות מפתים בשוק שורי או דובי. וורן באפט אמר על ספרו של גראהם שזה ספר ההשקעות הטוב ביותר שנכתב מעולם.

הכללים שגראהם קבע למשקיע ההגנתי נוקשים ביותר ומעטות המניות שעונות עליהם. בתנאי שוק מסויימים (לדוגמא, לאחר עליות רב-שנתיות משמעויות) הפרמטרים שלו יניבו אפס השקעות. על המשקיע להזדיין בסבלנות רבה - לעיתים להמתין שנים עד שנוצרות ההזדמנויות הנאותות (בהקשר זה של סבלנות ויכולת ישיבה בחוסר מעש כדאי לקרוא את המאמר שנמצא בקישור זה - Buffett Succeeds at Nothing מאת מוהניש פבראי).

במאמר בשם "The Simplest Way to Select Bargain Stocks" משנת 1976, תיאר גראהם את השלבים הראשוניים לזיהוי מועמדות קנייה ואת הפרמטרים לסריקה הבסיסית. גראהם חיפש כמובן את "מרווח הבטחון" המפורסם (Margin of Safety) - הווי אומר מניות זולות עם סיכון נמוך. מודל בסיסי זה דרש שלמניה תהיה תשואת רווח הגבוהה לפחות פי שניים מהתשואה על אג"ח קונצרניות AAA לטווח ארוך. בנוסף, גראהם חשב שבשום מצב אסור למשקיעים לקנות מניה בה תשואת הרווח נמוכה מ-10%. תשואת רווח (Earning Yield) הוא מונח מקביל ליחס הידוע יותר - מכפיל רווח (P/E ratio). במקום לחלק מחיר ברווחים, תשואת הרווח מחושבת על-ידי חילוק הרווח במחיר באחוזים. לדוגמא, אם הרווח למניה הוא 1$ והמניה נסחרת בשער 20$, תשואת הרווח שלה תהיה 5% (1 חלקי 20 כפול 100). בנובמבר 2005, תשואת הרווח הממוצעת של אג"ח קונצרניות AAA ארוכות טווח (Corporate Bonds, Maturity 20yr, AAA) היתה 5.45%. לפיכך, בהתאם למודל הבסיסי של גראהם, מניה נחשבת לזולה אם תשואת הרווח שלה היא מעל 10.9% (או במילים אחרות, מכפיל נמוך מ-9.2). אבל המרכיב "הזול" לא הספיק לגראהם. הוא כמובן חיפש את מרווח הבטחון המפורסם ולכן דרש שלחברות יהיה מרכיב חוב נמוך. הוא נצמד למניות בעלות יחס מינוף (Leverage Ratio - יחס כלל הנכסים לעומת הון בעלי המניות) נמוך מ-2 (היחס האחרון מכונה לעיתים בשמות שונים, כגון יחס מינוף, יחס מינוף פיננסי או מכפיל הון).

קיימים שלושה יחסים מועילים נוספים לבחינת רמות חוב של חברות. הראשון, יחס חוב להון עצמי (debt-to-equity ratio) מחושב ע"י חלוקת החוב לטווח ארוך (long-term debt) בהון העצמי (shareholder equity). היחס הראוי משתנה ממגזר למגזר, אבל יחס גבוה מ-1 נחשב גבוה מדי. אני מעדיף לראות יחס נמוך מ-0.5. יחס נוסף הוא "היחס השוטף" (current ratio) המחושב ע"י חלוקת הנכסים השוטפים בהתחייבויות השוטפות. יחס שוטף בריא יהיה מעל 2 (הווי אומר, נכסים שוטפים גבוהים פי 2 מהתחייבויות שוטפות). יחס שלישי - יחס כיסוי הריבית (interest coverage ratio) - בוחן את רמת הרווחים לפני ריבית ומס (EBIT) ביחס לתשלומי הריבית. יחס כיסוי ריבית גבוה מ-4 נחשב ראוי (אין זה בריא שחברה תיאלץ לשלם מעל לרבע מהרווח התפעולי שלה עבור תשלומי ריבית).

עוצמת התובנות של גראהם ופשטותן המדהימה, ניתנות לבחינה באמצעות מעקב אחר ראשית דרכו של אחד מתלמידיו הנאמנים ביותר של גראהם - האיש השני הכי עשיר בעולם כיום, המשקיע האגדי וורן באפט. בעודו בשנות ה-20 המוקדמות לחייו (הוא נולד בשנת 1930) נהג באפט לעיין בקטלוגים להשקעות של מודי'ס. קטלוגים שנתיים אלו סיפקו נתונים פיננסיים בסיסיים ותיאור קצר על כל חברה וחברה ציבורית. לכל מגזר קטלוג. באפט בחן קטלוג אחר קטלוג, דף אחר דף אחר דף, אלפי דפים, מונע מכח התקווה שבאחד הדפים, אולי בדף הבא, ימצא רעיון פז להשקעה. בהרצאה שהעביר בסוף שנת 2005 בפני סטודנטים באוניברסיטת טקסס, תיאר באפט את שמצא בקטלוג שיצא לאור בשנת 1951:

 "תראו לדוגמא את עמוד 1431 בקטלוג הבנקים של מודי'ס, שם תוארה חברה בשם Western Insurance Securities. הרגשתי שמצאתי זהב. החברה הרוויחה $21.66 למניה בשנת 1949, ו-$29.09 למניה בשנת 1950. מחיר השוק בשנת 1950 נע בין $3-13. הלכתי בעצמי לבדוק את החברה ולא מצאתי שם שום דבר פגום. פירסמתי בשעתו מודעה בעיתון מקומי כדי למצוא מישהו שמעוניין למכור את המניה. עכשיו בידקו את עמוד 1443. הייתי ממש במכרה זהב. כאן תוארה חברה בשם National American Insurance. היא הרוויחה $29.02 למניה ונסחרה במחיר שוק של $27-28. שוב, החברה פעלה קרוב למקום עבודתי. הלכתי לבדוק אותה ושוב לא מצאתי דבר פגום". מה שבאפט מצא למעשה הן חברות טובות, מרוויחות, מבוססות ונטולות חוב שנסחרו במכפיל רווחים קטן או שווה ל-1. מסיבה כזו או אחרת, השוק תימחר את החברות הללו באופן מעוות לחלוטין. עיוות זה נוצר לעיתים קרובות בשעות של פניקה כללית או חוסר תשומת-לב לחברות נטולות "זוהר תקשורתי", חברות "משעממות". באפט נתן דוגמאות נוספות - חברת התשתיות Genesee Valley Gas נסחרה בשנות ה-50 במכפיל רווח קטן מ-2. חברת גייקו זו דוגמא נוספת שהביא. שנים 2000-2002 סיפקו שוב הזדמנויות רבות כגון אלו בהן ניתקל באפט בראשית דרכו. קחו לדוגמא את חברת הצעצועים RC2 Corporation הנסחרת בנסדאק תחת הסימול RCRC. החברה רווחית במשך כל חייה הציבוריים ובעלת חוב נמוך יחסית, אבל בשנת 2000 המשקיעים המפוחדים לא הבחינו בין חברות טובות לחברות גרועות ומכרו הכל. RCRC נסחרה בסוף שנת 2000 במכפיל רווח הנמוך מ-1. מחיר אבסורדי לחלוטין. בסוף אותה שנה מכרו אותה בשוק בדולר בודד. בשנת 2005 היא נסחרה בטווח $30-40. פי 40 ועדיין במכפיל סביר (אולם לא במכפיל אבסורדי כפי שהיה בשנת 2000). מציאות תמיד היו ותמיד יהיו. צריך רק למצוא אותן ולארוב להן בעיתות של מצוקה בשוק. האם גם בשנת 2005 ניתן היה למצוא הזדמנויות? באפט ממשיך להסביר באותה הרצאה (הוא מציג לסטודנטים קטלוג נוסף משנת 2004, הפעם על חברות מדרום קוריאה, בהוצאת סיטיגרופ): "הברוקר שלי בסיטיגרופ אמר לי להעיף מבט על הגרסה הקוריאנית לקטלוגים של מודי'ס. הוא אמר לי שזה נראה בדיוק כמו בשנת 1951. הוא צדק. התחלתי לדפדף בין הדפים ומצאתי חברות טובות רבות שנסחרו במכפילים מאוד נמוכים. תוך 5-6 שעות הצלחתי לאסוף תיק של 20-25 מניות. דוגמא אחת היתה חברת DaeHan Flour Mills (הנסחרת בקוריאה תחת הסימול 001130.KS). החברה החזיקה ב-25% משוק הקמח בדרום קוריאה. השווי המאזני שלה היה 201,000 וואן, היו לה 206,000 וואן בשווי מזומנים והיא נסחרה במכפיל רווח של X2". בהרצאה נוספת באפט הזכיר חברה נוספת שמצא - חברת הברזל הקוריאנית Posco (הנסחרת גם בניו-יורק תחת הסימול PKX) - שנסחרה בשלהי שנת 2004 במכפיל רווח של X2. בהרצאה הנ"ל כינה באפט את Posco "חברת הברזל הרווחית ביותר בעולם".

 בכל המקרים הנ"ל, הפרוסים על פני תקופות שונות, מדובר היה בחברות יציבות שהפגינו חוזק פיננסי, רמות חוב נמוכות ורווחיות לאורך תקופה ולא חד-פעמית. כולן נסחרו בשוק במכפילים מגוחכים שאיפשרו למשקיעי ערך ניצול הזדמנות פז. חשוב להבין שהזדמנויות כגון אלה שבות ועולות מעת לעת ולא מדובר במקרים חד-פעמיים. בשנת 2000, סגר וורן באפט מעגל. את ראשית דרכו היישומית הוא החל בהיותו בן 21 בעיון סיזיפי בקטלוגים של מודי'ס ובשנת 2000 רכש באמצעות חברת ההשקעות שלו נתח שליטה במודי'ס (MCO).

את הכללים שקבע גראהם בסיפרו ניתן לשנות בהתאם לרמת הסיכון המתבקשת. אני עושה שימוש בחלק מהיחסים הבאים:

Current Price / 5-10yrs average Earnings Ratio not significantly higher than 15-20
P/Book Ratio less than 1.5-2 (יחד עם ROE ו-ROIC גבוהים)
Book Value over 0
Current Ratio over 2
Interest Coverage Ratio over 4
Leverage Ratio less than 2
Five years average Revenue Growth over 7%-8% YoY (תוך הימנעות מגידול מוגזם מדי, לדוגמא מעל ל-40%)
Five years average EPS growth over 7%-8% YoY (תוך הימנעות מגידול מוגזם מדי, לדוגמא מעל ל-25%)
Uninterrupted dividends over 5-10 years
Some earnings in each of the past 5-10 years - no year of earnings deficit

גראהם ממליץ ליישם את המודלים שלו על מניות תעשייתיות מהשורה הראשונה בלבד (חברות גדולות ומבוססות). בהתאמה לשוק כיום, אפשר לצמצם את הדרישה הזו ולהתמקד בחיפוש מניות הכלולות באינדקס ה-S&P 500 (החברות הגדולות במשק). עם זאת, משקיעי ערך רבים אינם פוסלים גם חברות קטנות בעלות שווי שוק של 100 מיליון דולר (Small Cap) לאור התשואות החריגות שנחזו בהן (ראיות אמפיריות לאנומליה זו ניתן למצוא בספרון הנ"ל של טווידי בראון). ואולם, כאשר מרחיבים את היריעה לחברות מהשורה השניה והשלישית (Mid-Cap, Small-Cap), חשוב להבין את הסיכון הנוסף שנלווה להרחבה זו. חברות קטנות חסינות פחות בתקופות שפל (שהינן חלק בלתי נפרד מהשוק) לאור הישענותן על מספר מועט של לקוחות ומוצרים ולאור רגישותן למצוקות אשראי. משקיעים מתוחכמים נוטים להגביר לפיכך את שולי הבטחון, כאשר הם מתעסקים עם חברות מסוג זה. המודל המקובל הוא מודל מדידת היציבות הפיננסית, שפותח ע"י ד"ר אדוארד אלטמן בשנת 1968. המודל עושה שימוש ב-5 יחסים פיננסים שונים כדי להגיע לתוצאה (Z-Score) האומדת את ההסתברות לפשיטת-רגל של תאגיד (באמינות של 72%-80%). הנושא מתומצת בקישור זה (בו ניתן גם מחשבון אוטומטי לחישוב ההסתברות לחדלות פרעון). הבדיקה פשוטה והנתונים קלים מאוד להשגה (Yahoo Finance למשל).

להלן אתרים נוספים המספקים תוכנות סריקה חינמיות:

Yahoo! Finance Stock Screener
Reuters' Power Screener
Business Week Advanced Stock Search

*** התוכן בפוסט זה צוטט במלואו מאתר shookrun.com ***

תודה על הפוסט המפורט. קראתי את הספר באנגלית לפני שנים רבות. מצאתי כי העקרונות הכלליים עדיין נכונים, אך הכלכלה העולמית השתנתה רבות. גראהם פעל בתקופה בה רוב החברות היו תעשיתיות, בעלות ערך גדול של מכונות וציוד אחר. היום רבות מהחברות הטובות בעלות נכסים מסוג אחר. גם באפט שינה את הסגנון שלו בהתאם.

בנוסף, באפט למד רבות מפיליפ פישר שכתב את Common Stocks Uncommon Profits וניהל שנים רבות קרן השקעות. בניגוד לגראהם שמכר מניות כשהמניה נסחרה בערך אמיתי (שיטה הידועה בשמה: בדלי סיגרים משומשים - כלומר מציאת בדלי סיגרים מוטלים ברחוב ועישון של השאכטה האחרונה) פישר החזיק מניות לאורך שנים רבות, לפעמים עשורים, כל זמן שהחברה מנוהלת היטב וממשיכה לספק תשואה טובה. באפט למד מפישר נושא זה ומחזיק חברות, כמו שהוא אומר, לנצח.

תודה על הדיון המפורט. אתם מנהלים בלוג מרתק ודרוש.

צטט: דוקטור קולנוע 2009-12-05 18:34:26

תודה על הפוסט המפורט. קראתי את הספר באנגלית לפני שנים רבות. מצאתי כי העקרונות הכלליים עדיין נכונים, אך הכלכלה העולמית השתנתה רבות. גראהם פעל בתקופה בה רוב החברות היו תעשיתיות, בעלות ערך גדול של מכונות וציוד אחר. היום רבות מהחברות הטובות בעלות נכסים מסוג אחר. גם באפט שינה את הסגנון שלו בהתאם.

 

בנוסף, באפט למד רבות מפיליפ פישר שכתב את Common Stocks Uncommon Profits וניהל שנים רבות קרן השקעות. בניגוד לגראהם שמכר מניות כשהמניה נסחרה בערך אמיתי (שיטה הידועה בשמה: בדלי סיגרים משומשים - כלומר מציאת בדלי סיגרים מוטלים ברחוב ועישון של השאכטה האחרונה) פישר החזיק מניות לאורך שנים רבות, לפעמים עשורים, כל זמן שהחברה מנוהלת היטב וממשיכה לספק תשואה טובה. באפט למד מפישר נושא זה ומחזיק חברות, כמו שהוא אומר, לנצח.

 

תודה על הדיון המפורט. אתם מנהלים בלוג מרתק ודרוש.

אני לא חושב שזה נכון לומר שבאפט שינה את הסגנון שלו.... רכישת BNI היא דוגמא מצויינת לכך.

באפט מההתחלה היה בגישה של הבנת החברה לעומק מצבה הפיננסי ואת הנהלתה. כל עוד אלה היו מעולים והמשיכו להיות כאלה הוא היה מחזיק בה. כמובן שהיה רוכש את החברה רק במחיר טוב.

גרהם התעלם לחלוטין מההנהלה או מהמוצר ורכש מניות שנסחרו במחיר משמעותי זול למחיר שהן אמורות להיות בו בדיוק כמו לרכוש קופסה שחורה. בכדי להצליח בשיטה זו הוא היה חייב לרכוש כמו גדולה של מניות כך שאם כמה היו קורסות אז היה מרוויח הרבה באחרות בכדי לצאת עם תשואה. גרהם נכשל בעבר והפסיד הון. לדעתי זה המקום שבאפט למד בו את השיעור והכניס את השינוי שלו ולא מפישר.

בגדול זה נכון לומר שבאפט וגרהם רכשו את המניות במחירים הנמוכים רק שגרהם ברח אחרי אקזיט טוב. ואילו באפט העדיף להמשיך להחזיק בתרנגולת כל עוד היא מטילה ביצי זהב.

אני חושב שבזמני שוק קטסטרופלים כמו שראינו כאן בתחילת השנה היה מקום והיצע גדול לרכוש מניות נט/נטס כמו גרהם ולהצליח. אבל מאחר ואנחנו לא יודעים מתי תגיע התחתית של השווקים, החשיבות של הבנת העסק והמוצר שנותנים לך מקדם ביטחון גבוהה עולה מאוד ולכן אני הייתי סוחר בתוספת הגישה של באפט לעקרונות של גרהם.

דרך אגב אני חושב שהדבר היפה ביותר בספר הזה ובהצלחה שלו שנים רבות גם אחרי השינויים בכלכלה, זה העקרונות שבו. אם כל משקיע יישם אותם אין לי ספק שיצליח לאורך זמן.

מתי

מתי שלום

אני מודה לך על התמצית במיוחד על תמצות היחסים הפיננסים

גם היום אני סובר שיחסים אלה הם נכסי צאן הברזל

של השקעות הערך.