בסוף יולי השנה המשבר בשוק המשכנתאות האמריקאי התרחב ממשבר סקטוריאלי למשבר גלובאלי. קשה להצביע על טריגר לשינוי העדפות המשקיעים - אבל הוא התרחש והתבטא בירידת מחירי אג"ח לא מדורג וירידת מחירי המניות. האמריקאים חזרו אל "הבטוח" - אג"ח אמריקאי.

התוצאה הכמעט אבסורדית הייתה התחזקות הדולר מול היורו ב- 3.5% בשלושה שבועות. אבסורד כיוון ושער החליפין של המדינה שהיא מקור המשבר הוא זה שהתחזק מול יתר מטבעות העולם.

באמצע אוגוסט המגמה השתנתה והדולר החל להחלש מול היורו.

מה השתנה באמצע אוגוסט? השתנו ההערכות בנוגע להחלטות הריבית הקרובות של נגיד הבנק המרכזי האמריקאי.

שיא השינוי התרחש ביום שישי האחרון בעקבות נתוני התעסוקה החלשים (בפעם הראשונה בארבע שנים ירידה בכמות המועסקים). נתון זה הבהיר כי המשבר אכן מתרחב לחלקים נרחבים יותר של הכלכלה האמריקאית. ההערכות בנוגע להורדת הריבית הקצינו להערכות של הורדה של רבע או חצי אחוז ב- 18 בספטמבר וירידות נוספות עד לסוף השנה.

לארה"ב גרעון בסחר מול העולם וגעון ממשלתי גדול. אחד הגורמים המונעים החלשות נוספת של המטבע הוא פער הריביות של הדולר מול היורו. פער ריביות זה צפוי להצטמצם מאוד עד לסוף השנה. והדולר מפנים זאת והחל להחלש.

מאמצע אוגוסט ועד היום הדולר נחלש משער של 1.34 דולר ליורו לשער של 1.39 דולר ליורו.

ומה הלאה?

העולם ממתין להחלטת ברננקי בשבוע הבא ולנאום שאחריה.

רבים בחרו להמר כנגד הדולר, ויש הצועקים כרגע לרוץ עם המגמה ולהמר על קריסת הדולר - אבל כל הנתונים הידועים כבר מגולמים במחיר הנוכחי של הדולר. ניתן לצייר שני תרחישים אפשריים:

1 - הורדת ריבית ברבע אחוז בלבד (תוך דגשים על חששות אינפלציוניות בעקבות עליית מחירי הסחורות החקלאיות והאנרגיה), ונאום אופטימי של ברננקי בנוגע לעתיד הצמיחה יובילו לתיקון מהותי של הדולר מול היורו.

2 - הורדת ריבית בחצי אחוז ונאום המבהיר על הנכונות של הבנק המרכזי האמריקאי להפחתות ריבית נוספות ולהזרמת נזילות בלתי מוגבלת יכולים להוביל לירידה חדה בשער הדולר.

להערכתי, כל אלו הטוענים שהם יכולים לחזות את שער החליפין העתידי בנקודת זמן זו טועים (ומטעים). ניתוח טכני יתקשה לחזות החלטות של ברננקי. אנחנו עומדים בפני צומת דואלי מהותי - אני מניח שהשונות של שער החליפין דולר מול יורו תהיה גבוהה מאוד בשבוע הבא.

שער החליפין של השקל מול הדולר תלוי מאוד בדולר עצמו, להחלשות הדולר מול היורו חלק מהותי בייסוף של השקל מול הדולר שלושת השבועות האחרונים (מהותי אב לא מלא). כיוון וצפויה תנודתיות חזקה של שער הדולר מול יתר מטבעות העולם צפויה תנודתיות חדה גם בשער השקל מול הדולר.

בהחלט נכון ומדוייק. הניסיון לחזות תנודות ומטבעות הינה כמעט בלתי אפשרית שכן היא תלויה באינסוף נתוני מאקרו ואירועים.

מאידך בהחלט ניתן לחזותץ מגמות ולצפות כיוונים. הכיוון שבו אנו נמצעים בשוק זה קיים למעשה כבר מספר שנים, ולא נראה שיש לו סוף כעת.

לא ברור לי מה הקשר הכלכלי האמיתי בין שערי ריבית ושערי חליפון.

האם באמת נראה למישהוא שבגלל הצתמצמות פער ריביות ברבע או חצי אחוז - התוצאה היא התחזקות אחד המטבעות ב- 3%?

האם יש כאן איזשהו מנוף נסתר, איזשהוא מנגנון של אופציה?

שנים נטען בישראל כי השקל יתמוטט אם לא ישמרו על פרמיית סיכון ופער של 2% מריבית הפד. איפה אנחנו היום? מה קרה לאותה תיאורייה?

אולי משבר המשכנתאות הפך את אנקל סם למדינה הזקוקה לפרמיית סיכון על משה אורנג'דה?

ואם הפד יפתיע ויוריד את הריבית ל- 1.25% (נניח- למה לא? יורידו במכה 4%) אז מה יקרה - היורו יזנק ב- 8, 9 , 12%? אולי בכלל יקרה להיפך והדולר ימריא?!

בכלל - לנסות ולהסביר התנהגות כלכלית שהינה עניין של הטווח הקצר (כמה חודשים עד שנה) נראה לי ממש מיותר. ההתנהגות היא בלתי צפוייה וניתן להסבירה בדיעבד כמו שהיה ניתן להסביר בדיוק את ההיפך.

הגיון רב מעולם לא היה הפרמטר הדומיננטי בהתנהגות שערי חליפין/ שערי אגח / שערי מניות- ולכן, תסלחו לי על הציניות, קצת מיותר כל הניתוח במקומי הזה.

באותה הזדמנות שהכעסתי מישהוא על חוסר ההגיון בשווקים - למישהוא נראה שיש הגיון בבריחה לאגח ממשלתי של ארהב כאשר התשואות הן 4-3.9 אחוז לשנתיים ...או 4.1% לחמש שנים?

ריבית הבנק המרכזי היא לא הגורם המהותי. הגורם המהותי הוא התשואות על האג"ח.

כאשר התשואה על האג"ח השקלי ל- 10 שנים השתוותה לזו של האג"ח האמריקאי בוצע פיחות חד בשקל מול הדולר (פיחות של 10%).

במקביל התשואה על האג"ח השקלי הארוך זנקה וכעת היא גבוהה בקרוב מ 2% מהתשואה על האג"ח הדולרי המקביל. וכן, בהחלט מדובר בפרמיית סיכון.

פחות חשובה הריבית של הבנק המרכזי האמריקאי, חשובה יותר התשואה על האג"ח.

אם היו מוצעים לך שני אג"חים, הראשון אמריקאי ל 5 שנים בריבית של 4.5% (דולרי) והשני אירופאי ביריבית של 4.5% (במונחי יורו) באיזה היית בוחר?

אני מניח שהרוב היו מעדיפים היום אג"ח של הגוש האירופאי (ולא להתעסק עם גרעון הסחר האמריקאי). אבל כאשר פער הריביות הוא לטובת הדולר יש המעדיפים אג"ח דולרי.

לכן לפער הריבית בין היורו לדולר יש משמעות.

המטבע הוא המחיר היחסי בין סחורות של שתי המדינות. הוא תנודתי מאוד כיוון ומושפע מזרמי הן - אבל עדיין הוא מייצג כח קניה של כלכלה. כל עוד לא תהיה התפרצות אינפלציונית באירופה או בארה"ב לא סביר פיחות של מאות אחוזים באחד המטבעות.

אבל תנודתיות מהותית צפויה להמשך, ולריביות על שני המטבעות תהיה חשיבות בקביעת המגמה.

אכן אי אפשר להגיד הרבה על מגמת שערי החליפין. אבל ניתן לומר מה הדברים העתידיים שישפיעו ואף להגיד מספר מילים על התנודתיות הצפויה.

שוב אתה עושה את זה.

אתה מסביר פיחות בשקל בעזרת פרמטר שנח לך - פער תשואות האגח ל- 10 שנים.

בעבר הפער הזה היה גדול יותר מ- 2% וזה לא מנע ייסוף. אני מוכן גם להמר שרב אלו שרכשו דולרים , לא רצו (מלשון לרוץ)להשקיע באגח 10 שנים בארהב, הם פשוט סגרו פוזיציית שורט אחרי שעשו מהלך רווח הון חד. סגירת הפוזיצייה נעשה בגלל שהיא הפסיקה להרוויח.

לאחר שהדולר טיפס וטיפס והגיע לרמת 4.30 שם ללא ספק היו מעט מאד קונים , החלו להופיע לא מעט ספקולנטים ופתחו שוב פוזיצייה מתוך ידיעה שבנק ישראל נותן להם גיבוי.

גם כשנראה היה שהדולר יעלה הוא המשיך להיחלש ומיד צצו מאמרים שחזו את המשך מגמת הירידות. נוצרה מגמה והדולר פשוט יורד עד שיהיה תמריץ חדש לכל פותחי השורט לשנות פוזיצייה. זה רק משחק כזה ואני לא הראשון שמגלה שרב המחזור מיוחס לפעילות ספקולטיבית.

בקיצור - אם היה ניתן להרויח משינויי שער המטבעות בשל הגעת פרמטר לערך מסויים (פער תשואות אגח) או בשל שינוי בפער ריביות אז היינו יכולים להרכיב נוסחה כדי להרויח כסף.

המציאות הרבה יותר מורכבת וכמו שנאמר - יש כל כך הרבה אינפוטים והפרעות מקריות שמשפיעות על פסיכולוגיית הספקולטים שבמשחק , שבטח לא ניתן לסכם את העניין בפרמטר בודד .

אנחנו נכנסים כאן לתיאוריה של שערי החליפין.

אומנם שתי הנוסחאות המפורסמות interest rate parity ו purchasing power parity  אינן מתקיימות באופן מלא, ושערי החליפין מתרחקים מהן כיוון והם מונעים ע"י מסחר ספקולנטי, אבל רצוי שלא להתעלם מנוסחאות אלו.

השאלה לא צריכה להיות שאלה של פערי ריביות אלא של תמחור נכסים יחסי. האם תרכוש אג"ח ישראלי ל 10 שנים מקנה תשואה נומינלית של 4.7% כאשר התשואה על האג"ח האמריקאי המקביל זהה?

השאלה הזו אינה שאלה הזויה, היא התקיימה במאי השנה כאשר תשואות האג"ח הארוך השתוו. זה נבע מתחור יתר של האג"ח הישראלי (או תמחור חסר של הסיכון בו). התוצאה הייתה מכירות חדות של אג"ח זה כאשר התשואה עליו זנקה ל 6% בעוד התשואה על האג"ח האמריקאי ירדה ל 4.4%.

מכירות נכסים ישראלים הובילה לירידה מהירה בערך השקל.

לכן, לתמחור היחסי של האג"חים (וגם של המניות) בין שתי מדינות השפעה על שערי החליפין.

אכן זו לא ההשפעה היחידה (השפעות מהותיות יהיו שינויי מחירים, מאזן הסחר והחשבון השוטף).

כעת, בפער הריביות ארוכות טווח בין השקל לדולר ני מרגיש נח עם שער השקל.

שינוי בפער הריביות ארוכות הטווח בין היורו לדולר (לטובת היורו) יכול לגרום לפיחות בשער הדולר.

אני לא אומר שיש ביכולתי לחזות את שער הדולר - אני רק מצביע על האינדיקטור הראשי שעליו עלינו להסתכל כדי להבין את התנודות הצפויות בשבוע הבא.