ב-4 ביולי הגישה מבטח שמיר לקרן אייפקס הצעה לרכוש את מניות האחרונה (73.07%) בתאגיד המשותף לשתיהן בתמורה ל-604 מ' אירו.התאגיד המשותף הוקם למטרת החזקה ב-76.73% ממניות תנובה.

מבטח שמיר קצבה לקרן אייפקס מועד להיענות להצעה, 25 ביולי, אולם עוד הרבה לפני כן הודיעה הקרן כי מניותיה בתנובה אינן עומדות למכירה.

ללא קשר לאופן שבו תצא מבטח שמיר מהפלונטר אליו נכנסה בפרשת אופן ההצגה של השקעת החברה בתנובה, ברור שתנובה מוצגת בדוחות החברה בשווי נמוך משמעותית מערכה הראלי.

בעקבות אופן הצגת השקעתה של מבטח שמיר בתנובה, אשר עמדת רשות ניירות ערך היא כי אינה בהתאם לתקני IFRS, לא מתקיים במנית מבטח שמיר מסחר כבר קרוב לשלושה חודשים.העובדה שחברת השקעות אשר נמנתה על מדד ת"א 100 לא נסחרת פרק זמן כה ארוך אינה מהווה תעודת כבוד לשוק ההון הישראלי, לבורסה ולרשות ניירות ערך, ובודאי שלא לחברה עצמה.

מה יקרה כשהמניה תתחיל להיסחר? בשוק קיימת ציפיה לעליה משמעותית בשער המניה. האם יש לציפיה זאת על מה להתבסס, או ששוי השוק הנוכחי של החברה כבר מבטא שווי גבוה יותר להשקעת מבטח שמיר בתנובה?

ההשקעה בתנובה

העסקה לרכישת השליטה בתנובה ע"י התאגיד שהוקם למטרה זאת בלבד ע"י קרן אייפקס והחברה ("התאגיד הרוכש") הושלמה ב- 7.1.08. התאגיד רכש  76.73% מקבוצת תנובה לפי שווי של 989 מ' $  ועפ"י שער הדולר אשר נקבע אז כבסיס לעסקה, 3.807 ש"ח, לפי שווי של 3.765 מיליארד ש"ח.

קרן אייפקס מחזיקה בתאגיד הרוכש ב- 73.07% והחברה  ב- 26.93% כך שבשרשור החזקתם בתנובה היא של 56.07% ו- 20.66% בהתאמה.

החברה השקיעה בתנובה (בעקיפין, באמצעות התאגיד הרוכש) 204 מ' $, כ-777 מ' ש"ח. במאזנה מציגה מבטח שמיר את ההשקעה בתנובה בסך של 421 מ' ש"ח. ההפרש נובע מכך שהשקעתו של התאגיד הרוכש מומנה ברובה באשראי בנקאי (כנראה בתנאי Non-Recourse. החברה לא נותנת גילוי להיקף האשראי שקבל התאגיד הרוכש ואת תנאיו) והסכום המופיע במאזנה של מבטח שמיר מבטא את השקעתה בתאגיד הרוכש עצמו וכן התאמות לאופציות Put ו- Call שניתנו ע"י החברה - ראה על כך בהמשך.

במאזן החברה לשנת 2008 הציגה החברה את השקעתה בתנובה בסכום של כ-322 מ' ש"ח, ובאוגוסט 2009 הציגה מחדש את שווי השקעתה בתנובה והעמידה אותו על הסכום הנוכחי. החברה הסבירה כי נפלו טעויות בטפול החשבונאי וכי בקביעת עלות השקעתה של החברה בתנובה נלקח בחשבון רק חלקה של החברה בהשקעה בתנובה אשר שולם במזומן ולא הוצגו כחלק מההשקעה השווי המצרפי של שתי האופציות שנתנה החברה.
על בסיס נתונים אלה כ-60% מההשקעה מומנה באשראי. בהחלט יתכן כי שיעור המימון היה שונה, אולי אף גבוה יותר, אולם כאמור לרשות המשקיעים אין כל מידע על כך.

בעלי המניות הנוספים בתנובה הם קיבוצים אשר התברר בדיעבד כי היו חכמים מספיק ולא מכרו את החזקותיהם בעת העברת השליטה, והמחזיקים כיום ב-23.23% מקבוצת תנובה באמצעות אגודה שיתופית שהקימו.

לבעלי מניות אלה ניתנה ע"י החברה אופציית Put  ל-36 חודשים ממועד הרכישה למכירת מניותיהם בחברה בתמורה ל-876 מ' ש"ח, עפ"י השווי אשר שימש בסיס לעסקה. כבטחון לאופצית ה-Put נתנה החברה לאותם קיבוצים ערבות בנקאית שהוצאה ע"י בנק הפועלים בגובה התמורה וכחלק מהביטחונות לה הפקידה החברה בבנק פקדון בסך של כ-180 מ' ש"ח.בגין ערבות בנקאית זאת שילמה החברה לבנק הפועלים עמלת ערבות בסך של 13.75 מ' ש"ח בשנת 2008 ו-11.5 מ' ש"ח בשנת 2009.
 
לא ברור מדוע נשאה החברה לבדה בעול מתן האופציה והערבות הבנקאית שהוצאה להבטחתה, אשר עלתה לחברה כ-25 מ' ש"ח בשנתיים, ולא נשאה בה במשותף עם קרן אייפקס עפ"י חלקם היחסי בתאגיד הרוכש.יתרה מזאת - במקרה של מימוש אופצית ה-Put ע"י הקיבוצים קבלה  קרן אייפקס ממבטח שמיר אופצית Call למחצית מהמניות שירכשו על ידה מהקיבוצים.אופציית ה-Call ניתנה לקרן אייפקס ללא תמורה.
 
בינואר השנה דיווחה החברה כי האגודה השיתופית של הקבוצים ויתרה על אופציית ה- Put המתייחסת ל-81.5% מהחזקתה. כתוצאה מכך ומחלוקת דיבידנד במזומן ע"י תנובה הועמד סכום הערבות הבנקאית על 136 מ' ש"ח בתוספת הצמדה ממועד הרכישה והפקדון אשר הופקד כבטחון בבנק הפועלים הופחת ל- 30 מ' ש"ח. כתוצאה מהויתור על חלק הארי של אופצית ה-Put רשמה החברה בשנת 2009 רווח לא תזרימי של 76 מ' ש"ח.

בעלי המניות במבטח שמיר

בעלי השליטה בחברה הם מאיר שמיר המחזיק ב-33.72% מהמניות וחברת אשטרום נכסים המחזיקה ב-11.67% מהמניות. שני בעלי ענין אלה מחזיקים במשותף ב-45.39% והם קשורים בהסכמי הצבעה לבחירת דירקטורים, זכות סירוב ראשונה וזכות הצטרפות.
 
בעלי ענין נוספים הם עופר גלזר המחזיק ב- 10.82% וליאון רקאנטי המחזיק ב- 8.43%.
 
משקיעים מוסדיים מקבוצות כלל ומנורה מחזיקים ב- 21.24% מהמניות והציבור ב- 12.31%.

שווי החברה עפ"י הצעת המחיר שהוצעה לרכישת תנובה

באוגוסט 2009 חילקה תנובה דיבידנד בסך של 570 מ' ש"ח. התאגיד הרוכש אשר קבל דיבידנד בסך של 437 מ' ש"ח לא חילק אותו לקרן אייפקס ולמבטח שמיר. הסכום שהתקבל שימש ככל הנראה להחזר אשראי אשר שימש למימון הרכישה של תנובה.

למבטח שמיר הון עצמי המיוחס לבעלי המניות בסך של 599 מ' ₪. שוויה של תנובה כיום במאזנה של מבטח שמיר - 421 מ' ש"ח.

מהצעתה של מבטח לאייפקס נגזר שווי של 1.8 מיליארד $ על בסיס ההנחה האמורה ביחס לשימוש בכספי הדיבידנד, או 2 מיליארד $ לתנובה מבלי להתייחס לדיבידנד שחולק. בכל מקרה מדובר בשווי הגבוה פי 2 משוויה של תנובה בעת הרכישה. 

מהו השווי נגזר של מבטח שמיר?

על בסיס ההצעה שנתנה החברה עצמה לקרן אייפקס שוויה של מבטח שמיר הוא 1.287 מיליארד ₪, גבוה ב-9% משווי השוק הנוכחי, 1.18 מיליארד ₪.

על בסיס שווי של 2 מיליארד $ לתנובה נגזר שווי למבטח הגבוה ב-21% משווי השוק, ועל בסיס שווי של 2.2 מיליארד $ לתנובה נגיע לשווי של מבטח הגבוה ב- 34% משווי השוק שלה.

כל זה בהנחה שהחברה אינה מוכרת את מניותיה בתנובה, כלומר, אייפקס מוכרת את מניותיה בתנובה עפ"י השווים הנ"ל לחברה או לאחרים. במקרה זה הפגישה עם מזומנים תהיה רחוקה מאד  ויהיה על החברה לממן את הרכישה ולנהל את תנובה באופן שיצדיק את הסכום שישולם להגדלת ההשקעה בה.הצעת רכש מלאה למניות מבטח שמיר תתבסס כנראה על השוויים הנ"ל ותפגיש את בעלי מניותיה עם מזומנים במהירות.

אפשרות שניה היא מכירת מניות תנובה ע"י מבטח שמיר. במקרה זה ישולם מס רווח הון בגין הרווח שיווצר, והשווי של מבטח שמיר יהיה גבוה משווי השוק הנוכחי בשיעורים נמוכים יותר ואף שליליים: פרמיה שלילית של 6% על בסיס ההצעה שניתנה לאייפקס, פרמיה של 3% על מחיר השוק על בסיס שווי של 2 מיליארד $ לתנובה, ופרמיה של 13% על בסיס שווי של 2.2 מיליארד $ לתנובה.

נראה שכאשר יפתח המסחר יוצגו בפני בעלי המניות הסדר או עסקה שיהיו מקובלים על הצדדים, לרבות רשות לניירות ערך.

הסקירה המפורטת הכוללת התיחסות גם לפעילויות נוספות של מבטח שמיר התפרסמה לראשונה באתר התוכן הפיננסי: www.fundamentals.co.il