הדו"חות של חברת ב. יאיר מאפשרים הצצה נדירה לשינויים המהותיים שיוצרים תקני הדיווח החדשים. בחינה של חברה רק על פי סעיף הרווח תהיה מטעה ביותר, ויש חשיבות רבה להתמקד במאזן ובדו"ח תזרים מזומנים.
דו"ח רווח והפסד
קריאה ראשונית נראית חיובית ביותר. הכנסות ברבעון של 63 מיליון ₪, רווח תפעולי של 8 מיליון ₪ ורווח נקי של 4.6 מיליון ₪.
אבל צריך להבין את משמעות הנתונים. דו"ח הרווח וההפסד מתייחס אך ורק לפרויקטים מהם יש מכירות. כיוון וחלק מהותי מפעילות החברה הוא בפרויקטים שפיתוחם רק החל דו"ח הרווח וההפסד מתייחס רק לחלק מפעילות החברה. התבססות על דו"ח זה להערכת מצב הרחבה תטעה יותר מאשר תועיל.
רצוי להעמיק בסעיפי דו"ח הרווח וההפסד. הוצאות המימון של החברה עמדו על 3.3 מיליון ₪. בנוסף היו לחברה הכנסות מימון של 2.3 מיליון ₪.
לחברה יש התחייבויות רבות. אשראי שוטף מבנקים בסך 266 מיליון ₪. אשראי ארוך טווח מבנקים בסך 369 מיליון ₪. אג"ח צמוד מדד בהיקף של 467 מיליון ₪. כלומר, התחייבויות ישירות של כ- 1.1 מיליארד ₪. התחייבויות אלו נושאות ריבית מהותית. אז איך הוצאות המימון עומדות על 3.2 מיליון ₪ בלבד? ריבית רבעונית של 0.3%?
התשובה מצויה בסעיף 3.7 בדו"חות החברה. הוצאות המימון המשויכות לפרויקט מסוים ירשמו כמלאי עבור אותו פרויקט וישפיעו על הרווח העתידי של אותו פרויקט. לכן, מרבית עלויות המימון לא נזקפות בהוצאה. נושא זה בעייתי פחות בחברה שהיקף הפרויקטים העתידיים אינו גבוה מאלו המבוצעים כעת. אך במקרה של ב. יאיר הוצאות מימון של כ- 25 מיליון ₪ הועברו לסעיף המאזן "מלאי מקרקעין ובניינים למכירה" - ולא נכללו בדו"ח הרווח והפסד.
בנוסף, הכנסות המימון נבעו בחלקן מרכישה עצמית של אג"ח ובחלקן מירידת ערך אופציות... בהחלט סעיפים חד פעמיים - ולא כאלו שניתן ללמוד מהם על הרווחיות העתידית של החברה.
לכן, דו"ח הרווח וההפסד הוא האינפורמטיבי פחות מבין שלושת הדו"חות שפרסמה החברה.
דו"ח תזרים מזומנים
תזרים המזומנים מושפע פחות מהקביעות החשבונאיות. החברה רשמה תזרים מזומנים שלילי של 22 מיליון ₪ ברבעון האחרון. תשלומי הריבית נכללים בסעיף זה. דו"ח תזרים המזומנים מבהיר שקצב המכירות הנוכחי לא מספיק כדי לעבור את השילוב של עלויות הבניה ועלויות המימון. לחברה עם מלאי מזומנים גדול אין משמעות רבה לנתון זה - אבל נתון זה הוא קריטי בניסיון להעריך את היציבות הפיננסית של חברה עם כמות נמוכה של נכסים נזילים יחסית להתחייבויות השוטפות.
המאזן
הסעיף הגדול ביותר במאזן הוא "מלאי מקרקעין ובניינים למכירה". סעיף זה כולל 1.32 מיליארד ₪.
הסעיף כולל את הנמוך מבין השניים - הערכת החברה את שווי הנכסים או העלות הכוללת שלהם. את הערכת החברה קשה למשקיע לבחון. במקרה זה הנכסים רשומים על פי העלות. העלות כוללת בתוכה גם את הוצאות המימון הכבדות וגם את המחיר הגבוה יחסית בו רכשה החברה את מתחם משרד החוץ.
ההון העצמי של החברה עומד על 141 מיליון ₪ - אבל הוא תלוי מאוד בהערכה של השווי של אותם נכסים. ירידת ערך של 10% תמחק את ההון העצמי.
לחברה שיש חשש נזילות לגביה חשוב לבחון את היחס בין הנכסים הנזילים במאזן ובין ההתחייבויות השוטפות.
יתרת המזומנים, ההשקעות לטווח קצר, הלקוחות והספקים עומד על כ 82 מיליון ₪. נמוך בכ- 25 מיליון ₪ מהסכום של ההתחייבויות השוטפות לספקים, זכאים והחלויות השוטפות על האג"ח.
נתונים אלו מצביעים על מצוקת נזילות. חלקה הגדול נובע מקצב ההתרחבות האדיר שלווה בהנפקת חוב גדולה - אשר ההכנסות השוטפות לא מצליחות לממן.
מה הסיכוי והסיכון של חברה זו?
מקריאת הדו"חות עולים שני סיכונים מהותיים לחברת ב. יאיר, הראשון הוא נזילות והשני הוא ירידת ערך נכסים.
סיכון הנזילות הוא המהותי יותר. החברה תלויה כעת בקצב ההכנסות ממכירת בתים, עליה לעצור הערך השלילי המופיע בדו"ח תזרים המזומנים במהירות. יהיה לחברה קשה לבצע את זה באמצעות גיוס אג"ח כיוון והתשואה על האג"ח שלה גבוהה ביותר, כמו כן חוב בנקאי נראה פחות סביר. לכן החברה תלויה במקורותיה העצמיים. מכירת נכסים היא אפשרית - אך יש לזכור שמרביתם מהווים ערבויות לסדרות האג"ח הרבות.
הסיכוי מופיע דווקא באותן סדרות אג"ח - בעיקר אלו שלא עומדים מולן נכסים מהותיים. סדרות אלו מבטיחות תשואה של למעלה מ- 20% צמוד מדד. אם החברה תצליח לעמוד בהתחייבויותיה מדובר בתשואה מהותית. אך אם היא תכשל מרבית ההשקעה של המשקיע תרד לטמיון. רצוי לציין שחלק מהותי מסדרות האג"ח מוחזק בעקיפין ע"י הציבור באמצעות קרנות נאמנות ואמצעי השקעה מוסדיים אחרים.
מה הסיכוי שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה?
ממחירי האג"ח שאין מולם נכסים ניתן לגזור את ציפיות השוק בנוגע לאפשרות של אי עמידה של החברה בהתחייבויותיה.
אג"ח 3 של החברה נסחר היום בתשואה של 23.2% (צמוד מדד). תשואה זו גבוהה ב- 20% מהתשואה על אג"ח מדינה מקביל. כלומר, ההסתברות שהשוק מקנה לאי עמידת החברה בהתחייבויותיה עומדים על אחד לחמש.
ומי עוד נותן אשראי?
ב. יאיר קבלה מהציבור מקדמות לרכישת דירות בסך של 262 מיליון ₪. כלומר, הציבור שילם לחברה זו כרבע מיליארד ₪ לפני שהוא קיבל את המפתחות לדירה. ציבור רוכשי הדירות נותן לחברה אשראי ששוק ההון דורש עבורה ריבית גבוהה מאוד (עובדה המתבטאת בתשואה הגבוהה על האג"ח של החברה). לציבור עומד נכס מול המקדמה שנתן, אבל על רוכש הדירה לוודא את ההגנה המשפטית בכל תרחיש אפשרי.
ומה הלאה?
האג"ח של ב. יאיר נותן הסתברות של 80% שהחברה
כן תעמוד בהתחייבויותיה. קצב מכירות מואץ יכול לשפר את מצב הנזילות של החברה. אך יש לזכור שמדובר בחברה שהשוק ממחר כמסוכנת מאוד, ושהנתונים הפיננסיים היבשים מצביעים על סיכון נזילות מהותי.
. 
הוספת תגובה על "ניתוח ביקורתי של דו"חות ב. יאיר"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה