תמונת מצב - הבורסה בישראל שנת 2008

מאת:עודד חן - צוות ספונסר

עם התפתחותם של כלי השקעה שונים ומגוונים בשוקי ההון בעולם, אנו לעתים קרובות חשים כי במקרים רבים השוק בארץ מפגר אחרי שוקי העולם בכלים אשר הוא מעניק לפעילים בו. לעתים נראה שהבורסה, הרשות לניירות-ערך, והחברות אשר מספקות את שירותי המסחר, עושות כל שביכולתן למנוע מאיתנו כלי מסחר בסיסיים שיסייעו לנו במסחר השוטף. במאמר זה אנסה לגעת במספר קטן של כלים אשר כיום לא קיימים (או שכמעט ולא קיימים) בשוק ההון הישראלי. אין מטרת מאמר זה לעמוד על כל הפערים הקיימים בין שוק ההון הישראלי לבין שוקי הון אחרים ומפותחים יותר, אלא להציג מספר כלים שבקלות היו יכולים להימצא ב"ארגז הכלים" של המשקיע הישראלי, אך בינתיים אינם קיימים, וחבל. לצורך כתיבת המאמר נניח הנחה הגיונית והיא כי הטכנולוגיה העומדת מאחורי הכלים שידונו כבר קיימת, ועלות הכנסתם לשוק אינה גבוהה. במאמר ידונו בתמצות שמונה נושאים מתוך אין ספור הנושאים הנמצאים בתוך נושא ענק זה.

כלי מספר 1: פקודות "קטיעת הפסד" ( ("stop loss" בכל ניירות הערך

כיום פקודות "קטיעת הפסד" קיימות רק בבנק הפועלים, ורק על מניות ת"א 100. היתרון הגדול בפקודה זו הוא שהמשקיע משוחרר מהצורך לעקוב אחרי המניה באופן רציף, שמא היא תרד מתחת לאותו שער, הוא לא יבחין בכך, ויוצר לו הפסד שאינו יכול/מעוניין לספוג. עקרונית, פקודה זו אמורה למנוע מצב כזה. בנוסף, פקודה זו גורמת לנו לתכנן מראש את בניית הפוזיציה שלנו, ומנטרלת "רגשות" שעשויים להשפיע על סגירת פוזיציה הנמצאת בהפסד.

בבורסה הישראלית מניות רבות סובלות מחזורי מסחר נמוכים, ביניהן גם מניות הנסחרות בת"א 100. גוף אשר ירצה "לנער" משקיעים ממניה מסוימת יוכל בפשטות להציב היצע, אפילו לא גדול במיוחד, וע"י "דחיפת" המניה מטה הוא יפעיל פקודות "קטיעת הפסד" של משקיעים קטנים יותר. מרגע שהפקודות יתחילו להישלח ולהיתפס, יתחיל להיווצר כדור שלג, שבסופו של דבר עלול להוביל את המניה לירידות חדות, אותן ינצל אותו גוף לקניית המניה במחירים בהם הוא מעוניין. בתום התהליך, בו צפוי לחזור בהדרגה שער המניה לשער האמיתי שלה, המשקיעים הקטנים יישארו ללא המניה, ותושלם בהצלחה פעולת ניעור הידיים החלשות. קיימת סבירות רבה כי כמות המניפולציות תעלה באחוז ניכר. מעבר לכך, קיים חשש כי ביצוע פעולות "קטיעת הפסד" רבות עשוי לגרום למפולת רצינית, כפי שהתרחש בארה"ב בשנת 1987, עת קרס מדד הדאו-ג'ונס בבכ-23% ביום מסחר אחד ("יום שני השחור"). עד היום לא ברורה הסיבה למפולת זו, אולם רבים תולים את האשם בפקודות "קטיעת הפסד" רבות שנתפסו אחת אחרי השנייה. כיום פקודה זו קיימת, כאמור, רק בבנק הפועלים, שהראה כי מבחינה טכנולוגית אין כל קושי בהכנסתה למערכות המסחר. צפוי היה שבעקבות כניסת פקודות "קטיעת הפסד" למערכת המסחר של בנק הפועלים היא תוכנס בהדרגה למערכות המסחר האחרות. באופן תמוה, דבר זה, כאמור, בינתיים לא התרחש.

כלי מספר 2: פקודת "לקיחת רווח" (Take Profit"")

כיום, פקודת "לקיחת רווח" ("take profit") לא קיימת אצל אף חבר בורסה. היתרון בפקודה זו הוא ברור. לא פעם קורה שאנו ממהרים לצאת מפוזיציה מוקדם מדי למרות שהפוזיציה ממשיכה להרוויח, מתוך חוסר יכולת או רצון להמשיך ולעקוב באופן רציף אחרי תנועת המניה, ומתוך חשש שמא נפספס את תחילת הירידות בה, דבר שיגרום לנו להפסיד חלק נכבד מהרווח שצברנו עד כה. ע"י מיקום פקודת לקיחת רווח בשער שקבענו אנו למעשה פותרים בעיה זו, ואנו יכולים להיות רגועים כי במידה ושער המניה יורד אל מתחת לשער שקבענו בפקודה הפוזיציה תיסגר עם אותו רווח שצברנו. כמובן שניתן להרים את השער הנקוב בפקודה במקביל לעליית שער המניה, ובכך להבטיח רווח הולך וגדל. אין כל חסרון לפקודה זו.

כלי מספר 3: פקודת ""Order
גם פקודת  Order לא קיימת אצל אף חבר בורסה. היתרון בפקודה זו הוא שמיקום פקודות הקניה חוסך מעקב רציף אחרי מחיר המניה, ומונע מצב בו לא נרכוש מניה מכיוון שאיננו נמצאים מול מערכת מסחר והמניה הגיעה לשער בו אנו סבורים שמחירה מהווה הזדמנות אטרקטיבית לרכישתה. קיים חסרון יחסי בו חוסר המעקב אחרי השוק עלול לגרום לנו להיכנס אליו בנקודות שגויות (למשל במקרים של תנודתיות קיצונית), שכן הפקודה היא "טיפשה" וברגע ששער המניה יגיע לשער הנקוב בפקודה - הפקודה תישלח לבורסה באופן אוטומטי.

תגובת הבורסה לפנייתי אליהם בנושא הפקודות האוטומטיות היא כי הפקודות שהוצגו לעיל אינן קיימות במערכת המסחר של הבורסה.

עם זאת, חבר בורסה הרוצה להפעיל פקודות מהסוג האמור עבור לקוחותיו, רשאי לעשות זאת.

כלי מספר 4: ספר פקודות גלוי

בספר הפקודות בארץ מאפשר תקנון הבורסה לראות רק את שלוש הפקודות הטובות ביותר הביקוש ושל ההיצע. בארה"ב, למשל, ניתן לראות את כל הפקודות הממתינות משני הצדדים -  "2 LEVEL". לספר הפקודות עשויה להיות חשיבות רבה בשיקול האם לרכוש או למכור מניה. כיום, במרבית המניות הנסחרות בארץ, מופיעים באופן קבוע שלושה ביקושים והיצעים. מה קורה "מתחת" לפקודות אלה אין איש יודע. ברגע שנוכל לראות את כל הפקודות הממתינות, הדבר עשוי לרמוז לנו על כיוון המניה בזמן הקרוב. כיצד? אם, למשל, משקיע יחשוב שזיהה תחתית, ושלושת הביקושים וההיצעים אינם מעוררים אצלו חשד כלשהו, יתכן ויחליט לרכוש את המניה. אולם, אם היתה לו אפשרות לראות כי מתחת לאותם שלושה היצעים "מתחבאים" היצעים גדולים נוספים, ומן הצד השני כמעט ואין ביקושים, יתכן ואותו משקיע יחליט שלא רכוש את אותה מניה, שכן הוא לא יהיה מעוניין להיכנס למניה שלא יוכל לצאת ממנה, ושרק הוא, כנראה, חושב שהיא אטרקטיבית... הבעיה בספר פקודות גלוי נובעת מהעובדה שכיום מניות רבות בבורסה סובלות מסחירות נמוכה ביותר. ייתכן מאוד שע"י חשיפת העובדה שמלבד אותם שלושת הביקושים הנמצאים בספר הפקודות לא מופיעים ביקושים נוספים, לעומת היצעים גדולים שכן מופיעים, עשוי למנוע ממשקיעים לרכוש את המניה. כתוצאה מכך המסחר במניות אלה "יתקע" ויחד איתו יתקע במניות כספי המשקיעים.

בעקבות פנייתי לבורסה בנושא זה, נמסר לי כי כיום, בשל מגבלות טכניות, ניתן להציג רק את שלוש הפקודות הטובות ביותר. עם זאת, נאמר לי כי במערכת המסחר העתידית בהחלט ייתכן שיוצג כל הספר או לפחות חלק גדול ממנו. לגבי הזמן הקרוב, הבורסה מסרה כי כבר עתה הם בוחנים דרכים להציג יותר מידע מהספר.

כלי מספר 5: ביצוע "מכירה בחסר" של מניות

הבורסה בארץ מתירה ביצוע מכירות בחסר על ניירות ערך רבים (לא רק מניות), אולם משקיעים פרטיים קטנים אשר ירצו לבצע פעולה כזו, יצטרכו בד"כ לסגור את הפוזיציה באותו יום או ביום שלמחרת. בארה"ב מכירות בחסר נפוצות מאוד ומתבצעות על מניות רבות, ופרקי הזמן לביצוע המכירה בחסר אינם מוגבלים ליום או יומיים. כידוע, כלי המכירה בחסר מאפשר להרוויח גם כאשר מחיר הנכס יורד, וניתן להשתמש בכלי זה לטובת גידור תיק ההשקעות ולהקטנת הסיכון בו. בנוסף, פעולות רבות של מכירה בחסר, אשר יגדילו את מחזורי המסחר בנכס, יהפכו אותו לסחיר ולשקוף יותר, דבר אשר עשוי למשוך אליו משקיעים נוספים. עם זאת, פעולות "מכירה בחסר" רבות במניה עלולות לגרום לירידת שער המניה אל מעבר לסביר, וככל שהירידות יתחזקו משקיעים בעלי "ידיים חלשות" ימכרו את המניה מתוך פאניקה, בכך למעשה יחמירו אותה, ויצרו רווח קל לשורטיסטים. כיום האפשרות לביצוע מכירות בחסר קיימת בבתי-ההשקעות, אך מוגבלת מאוד מבחינת הזמן שיכולה להימשך ומבחינת המניות שניתן למכור בחסר. בבתי השקעות הראו שמבחינה טכנית אין בעיה לבצע מכירה בחסר, שכן היא כבר, כאמור, מבוצעת. לעומת בתי ההשקעות שמאפשרים מכירה בחסר, יתכן שהבנקים מונעים ביצוע מכירה זו מסיבות של חוסר כדאיות כלכלית (גוף מוסדי לא מעוניין להתעסק עם סכומים קטנים של עשרות אלפי ש"ח, לחלקם יש הגבלות לגודל עסקה מינימלי, ועוד).

כלי מספר 6: אופציות put/call על מניות

בשוק הנגזרים בארץ עיקר המסחר מתרכז באופציות המעו"ף ובאופציות על הדולר. נכון למועד כתיבת מאמר זה לא קיימות אופציות call/put שנכס הבסיס שלהן הוא מניות. אופציות כאלה "מתנהגות" כמו אופציות מעו"ף, והן שונות מ"כתבי אופציה" (warrants).

מלבד עניין המינוף הגדול הטמון בהשקעה באופציות (שפועל בשני הכיוונים), היתרון העיקרי בכלי זה הוא שהמשקיע יכול להתכונן לכל מצב שוק ולהגיב ביעילות ובדיוק רב לשינויים בשוק, תוך יצירת רווחים. כיום, במידה ומשקיע צופה כי מניה מסוימת עומדת לפני ירידות חדות, מלבד מכירה בחסר של אותה מניה (שכפי שהוסבר, הינה מוגבלת מאוד), אין לו שום כלי שבעזרתו הוא יכול לייצר רווח. כמובן שהדבר נכון גם לגבי צפי לדשדוש, תנודתיות גדולה, וכו'. כתיבה/קניה של אופציות put/call פותרת בעיה זו. יתרון נוסף בקיומו של מכשיר זה הוא בכך שהוא מאפשר לנו להשקיע בנכס הבסיס בסכום נמוך יחסית ובעל מינוף גבוה, ולהפנות את הסכום שחסכנו בכך להשקעה באפיקים אחרים. החיסרון היחסי הקיים במכשיר השקעה זה דומה לחיסרון שחלק יטענו שקיים בשוק אופציות המעו"ף, והוא שספקולנטים יוכלו לבצע מניפולציות בסכומי כסף גדולים על נכסי הבסיס כדי לסחוט את מירב הרווח מהפוזיציה בה הם נמצאים.

כאן סוף סוף מגיעה בשורה חיובית. בבדיקה שערכתי מול הבורסה נאמר לי כי הבורסה מתכננת להכניס במהלך 2008 את מכשיר ההשקעה הנ"ל, כאשר המניות הראשונות אשר יהוו את נכס הבסיס יהיו המניות הגדולות ביותר, כדוגמת טבע וכו'.

כלי מספר 7: פרסום דוחות כספיים זמן קצר לאחר תום הרבעון/שנה

החברות הנסחרות בבורסה בארץ חייבות לדווח על תוצאותיהן הרבעוניות תוך 60 יום מתום הרבעון, ותוך 90 יום מתום השנה כאשר הן מפרסמות דוחות שנתיים, כאשר בפועל מרבית החברות בבורסה מפרסמות דוחותיהן בימים האחרונים של תקופות אלה. בארה"ב החברות מחויבות לפרסם את דוחותיהן הכספיים תוך 40 ו-75 יום בהתאמה. למרות גודלן העצום של החברות בארה"ב, לא נדיר לראות חברות המפרסמות את דוחותיהן בזריזות. דוגמא טרייה הן חברות אלקואה ופפסיקו, יצרנית האלומיניום הגדולה בעולם וענקית המשקאות הקלים, הנסחרות בשווי של כ-30 וכ-120 מיליארד דולר, ומעסיקות כ-100,000 ו-160,000 עובדים (הכל בהתאמה...), אשר פרסמו את דוחותיהן תוך פחות משבועיים מתום הרבעון השלישי של 2007..!!

ככל שהמרחק מסיום הרבעון או השנה ועד פרסום התוצאות הוא גדול יותר, כך הדוחות נהיים פחות ופחות רלוונטיים. נוצר מצב כי הדוחות ביום פרסומם מבטאים מצב שהיה נכון לפני חודשיים-שלושה, ואין בכך בכדי להעיד על מצב החברות כיום. תוצאות כספיות אודות מה שקרה לפני חודשיים לא ממש רלוונטיות היום, ומסיבה זו בארה"ב השוק דורש מהחברות להזדרז לפרסם דו"חות כספיים, גם כאשר מדובר בחברות ענק. השינויים בשוקי ההון עלולים להיות מהירים ביותר, כך שגם מצבן הפיננסי והעסקי של החברות עלול להשתנות בן רגע.

יהיו שיטענו כי זירוז תהליך הכנת הדוחות יפגע באיכותם של הדוחות המפורסמים בארץ. הנחה זו הינה בעייתית מאוד, שכן בארץ פועלות פירמות ראיית חשבון גדולות מספיק, בכדי שיוכלו להתמודד עם דרישה חדשה זו בהצלחה, ולפרסם דוחות מקיפים מוקדם יותר. חסרון אמיתי לא קיים כאן.

לוח הזמנים להגשת דוחות כספיים נקבע בתקנות הבורסה והרשות לניירות ערך. עד שרשויות אלה לא תיראנה לנכון לקצר את פרק הזמן המינימלי מתום הרבעון ועד לפרסום הדוחות, המציאות לא תשתנה.

כלי מספר 8: עמלות קניה/מכירה זולות

בארץ נהוג לחשב את העמלה כאחוז מסוים מהסך הכולל של העסקה המבוצעת, והן נעות בתחום רחב שנע בין 0.7% מלמעלה ויורד עד לפָּחות מ-0.1%. גובה העמלה תלוי במספר גורמים, ביניהם נפח המסחר של המשקיע, המקום דרכו הוא סוחר (בנק/בית השקעות), וכיו"ב. בארה"ב, למשל, העמלות אינן מחושבות כאחוז מסך העסקה, אלא מחושבות לפי מספר המניות הכלולות בעסקה. עמלה סבירה המשולמת עבור קניית מניה בודדת היא סנט אחד בלבד, ומינימום עמלה לעסקת מכירה/קניה הינה דולר אחד. חישוב פשוט יראה שהעמלות המשולמות בארץ גבוהות משמעותית מהעמלות המשולמות בארה"ב, למשל.

לקיומן של עמלות מסחר נמוכות יתרונות רבים. בראש ובראשונה הוזלת העמלות מגדילה את הרווח שלנו מכל עסקה מוצלחת, ומקטינה את ההפסד בכל עסקה לא מוצלחת. עבור מי שמבצע פעולות רבות בסכומים גדולים דבר זה הינו חשוב ביותר. מעבר לכך, קיומן של עמלות נמוכות שובר את המחסום הפסיכולוגי של אי-ביצוע פעולות עקב חוסר הרצון לבזבז כסף רב על עמלות מיותרות, דבר שמסייע אף הוא לתשואת תיק ההשקעות שלנו. חברי הבורסה משלמים לבורסה עמלות מסחר בגובה של כ-0.0035%. מבלי להיכנס לחישובים סבוכים, ברור שהפער בין עמלה של 0.0035% ל-0.7% הוא עצום. עד שהבנקים ובתי ההשקעות לא יחליטו להוריד את העמלות (ולמה שיעשו זאת...?), ולאור העובדה שהסיכוי ל"מרד משקיעים" לא קיים, נראה שאלה העמלות שנמשיך לשלם בעתיד הקרוב.

סיכום:

במאמר זה נגעתי בתמצות יחסי במספר מצומצם ביותר של כלים שלא קיימים בשוק ההון בארץ, ועד שנת 2008 בהחלט היו חייבים להימצא בו. כמובן שקיימות בעיות נוספות בשוק ההון בארץ, כדוגמת כמות סקטורים מצומצמת ביותר (במקרה זה הבורסה והבנקים לא אשמים...), קיומה של "המלצה" בלבד לחברות להודיע מתי הן מתכוונות לפרסם את דוחותיהן הכספיים (בארה"ב זו חובה..!!!), בעיה קשה בהשגת נתונים למחקרים, מערכות מסחר יקרות ולא יציבות, ועוד ועוד. הדברים המוצגים במאמר זה הוצגו מנקודת מבטי, יתכן שעם חלקם תסכימו ועם חלקם לא. בין כך ובין כך, מבחינת הכלים העומדים בידי המשקיע, ניכר ששוק ההון הישראלי נמצא שנות דור אחרי אחיו הבינלאומיים.

הגיע הזמן להתחיל לזוז קדימה. כי בשוק ההון של ימינו, מי שעומד במקום, כאילו הולך לאחור...

* תודה ל-energy ול"איילון" על הסיוע בהכנת המאמר.

למאמר הנ"ל ומאמרים רבים נוספים ומצוינים אתם מוזמנים לבקר באגף מאמרים שלנו - http://www.sponser.co.il/ProfArticle.asp