שוק האג"ח הקונצרניות בישראל נמצא בחודשים האחרונים בתקופה הקשה ביותר מאז שלמעשה יוסד בסוף שנות התשעים.

גל של הסדרי חוב חשף בעיות אינהרניטיות בשוק בו כוח רב מדי מצוי בידי בעלי השליטה, כאלה שלא היססו להכריז על חוסר יכולת לעמוד בהחזרי אג"ח גם בחברות בהן חולקו דיבידנדים שלמים על בסיס רווחים שמקורם בשיערוכים מפוקפקים, וכן חולק שכר מופקע למנהלים על בסיס אותם רווחים דמיוניים.

אבל, באופן טבעי, צונאמי שעובר על שוק שלם הופך אותו לכר נוח למציאת השקעות ערך מעניינות.

איני מכיר לעומק את דעתו של גראהם על ערך באג"ח. אני יודע שבאפט אינו חובב אג"ח גדול.

לדעתי, מי שמוכן לקנות כיום אגחים קונצרניים מסוימים בישראל מתוך כוונה להחזיק בנייר עד לפרעונו הסופי, יכול למצוא תשואות מעולות שעולות על מה שמצופה ממניות בסיכון דומה ואף גבוה יותר.

הדוגמא שבחרתי להביא היא די קיצונית: אג"ח א' של אלביט הדמיה.

מדובר בחברה שהשוק חתך קשות את האג"ח שלה מאז שפורסמו קשייו של בעל השליטה לעמוד בחוב פרטי שלו לבנק הפועלים.

חלק מהפאניקה מוצדקת. לאלביט מודל עסקי פרו-סיכון והיא מתבססת על מימוש נכסים אגרסיבי כדי לעמוד בחובות. כך היא עושה שנים. עם כלכלות בעייתיות בחלק מהשווקים בהם היא פעילה במזרח אירופה ובהודו טבעי שהשוק יחשוש כי לא תצליח לממש נכסים בזמן ובמחירים ראויים.

יחד עם חברת הבת פלאזה סנטרס עומד החוב של הקבוצה על כ-2.7 מיליארד שקלים. סכום עתק.

עם זאת, אג"ח א' נסחרות כעת במצב החוזה הסדר חוב אלים הלכה למעשה. מחירו הנוכחי הינו כ-65% מהערך המתואם ברוטו פארי. הוא מגלם שנתית צמודה של 65% במח"מ 1.0

החברה כבר החזירה למשקיעים כ-37% מקרן האג"ח כמו גם 2 תשלומי ריבית מאז שנודע על קשייו של בעל השליטה.

כיום, קיים כסף בקופתה לעמידה בחובותיה על לסוף 2013. משמע, הספק קיים לגבי נתח תשלום הקרן האחרון שעומד על 25% מהקרן הנוכחית.

השוק למעשה חושש  מהכרזה על צורך בהסדר חוב כבר ב-2012 מתוך חשש כי מ-2014

ואילך לא תצליח לעמוד בחובות. החשש מתחזק בגלל מצבו של בעל השליטה שעלול לנסות למשוך דיבידנד כדי לעמוד בחובותיו.

בפועל, מתחת לפני השטח מבצעת אלביט פעולות חיוביות אחת אחרי השניה בדרך לעמידה בחובות. השוואה לדלק נדל"ן, טאו תשואות ואף אפריקה ישראל נראית לא תואמת את המציאות.

החברה הצליחה להשיג מימון מחדש, ארוך טווח, למלון רדיסון שלה ברומניה. מכרה במחיר אותו צפתה ודרשה את קרן הריט EDT לענק ההשקעות בלאקסטון. פייסה את מחזיקי האג"ח של פלאזה סנטרס והצליחה למשוך דיבידנד מחברת הבת. וכעת פתחה במועד קניון גדול בסרביה ש-92% ממנו כבר מושכרים. היא ממשיכה לחפש השקעות חדשות ואף מייעדת לכך סכומים מוגדרים בדו"ח מקורות ושימושים.

קשה לטעון כי להנהלת אלביט אין ניסיון מוכח בייזום ובמימוש מוצלח של נכסים.

לדעתי, דווקא חובותיו האדירים של זיסר באופן פרטי והעובדה שאלביט היא הרוב המוחלט של הפעילות שלו, מבדלים אותו מבעלי שליטה אחרים. לזיסר אין PLAN B ולכן הוא מרכז את כלל מאמציו בייצוב החברה. גם אם זה אומר להתחייב שלא למשוך דיבידנדים מאלביט בשנתיים הקרובות כפי שעשה, תוך שבאופן פרטי הוא מסתכסך עם בנק הפועלים לו הוא ממאן להעביר תשלום ריבית של 80 מיליון שקלים כבר תקופה.

הנתונים מראים כי שיעור ההון למאזן של החברה שילש עצמו בשנה האחרונה מ0.06 ל0.17.

דברים שם בהחלט זזים בכיוון חיובי.

מהסיבות שציינתי, אני צופה כי החברה תצליח לעמוד בתשלומי אג"ח א כולל האחרון שבהם בפברואר 2014.

לא ניתן גם לפסול הכנסת משקיע (בלאקסטון?) ודילול בעלי השליטה הנוכחיים כפי שנעשה למשל בחברת מנופים לפני כשלוש שנים.

הסדר ב-2012 לא נמצא על הפרק לדעתי. לא כאשר הכסף בקופה קיים וכאשר החברה שילמה קרן רק לפני כחודש.

אף במקרה בו תשלום הקרן האחרון של 25%  ב-2014 לא ישולם במלואו וישולב בהסדר כולל עליו תכריז החברה בסוף 2013, גם תספורת של 30% ממנו תהפוך השקעה נוכחית באג"ח לרווחית.

זו השקעה בפרופיל סיכון בינוני-גבוה, אך התשואה הצפויה מפצה עליו בהחלט.

תודה, מעניין סנצ'ז. אני לא מכיר את החברה אז קח את השאלות שלי בערבון מוגבל.

אני הייתי מסתכל על שלושה כיוונים פה:

1) מה יחס כיסוי הריבית? הכוונה פה היחס ללא מכירות נכסים ורווחים משערוכים אלא רק מהכנסות שותפות (שכירות וכו').

2) מה ההון העצמי המוחשי ומה היקף הנכסים והחלוקה שלהם (מזומן / נדל"ן וכו')? בנוסף, לגבי היחס שציינת של 0.17, האם זה הון עצמי מוחשי למאזן או כולל נכסים בלתי מוחשיים?

3) האם יש קובננטים? אני מנחש שלא כי זה בסך הכל כספי פנסיה, אז למה שיהיו (/ציניות).

1 חשוב כי אם יש עיקוב במכירת נכסים, אתה רוצה לראות שלפחות את הריבית מצליחה החברה לכסות. 2 חשוב כי כדאי להבין כמה שחיקה בשווי הנכסים אנו צריכים לספוג כדי למחוק את ההון העצמי ולהתחיל לפגוע בחוב. 3 חשוב כי אי עמידה בקובננטים תגרור עליה משמעותית בריבית ותקשה על החברה להתייצב.

עוד משהו שכדאי לקחת בחשבון זה שהעובדה שלחברה יש מזומנים להחזיק עד סוף 2013 לא אומר שזה מה שיקרה כי בעלי האג"ח הארוך יותר ילחצו לקבל ביטחונות או להגיע להסדר חוב לפני שהמזומנים יחולקו לאג"ח הקצר.

סנצ'ז, ניתוח מעמיק ומעניין, תודה.

אני חושב שיש מקום ליותר דיונים כאן בנושא אג"ח, כי נראה לי שיש הבדלים מהותיים בתהליך החשיבה של משקיע ערך כאשר הוא שוקל השקעה באג"ח ולא במניה. אני חושב שאפשר לראות את זה בפוסט שלך.

כאשר בוחנים מניה, בודקים בעיקר את מצב העסק של החברה. מרווח הבטחון שאנחנו דורשים מחייב הבנה עמוקה של עתיד העסק, והזדמנויות קנייה נוצרות כתוצאה מגלים של אופוריה או פחד שתופסים, לרוב, את השוק כולו וגוררים עסק מצויין איתם.

כאשר בוחנים אג"ח, בדרך כלל מתמקדים לא רק בעסק (אם כי גם בו), אלא גם בנושאים משפטיים, נושאים שקשורים לבעלי העניין בעסק ושיקולים שלהם, הסדרים שונים וכו'. זה סט די שונה של שיקולים - ואפשר לראות את זה היטב במה שכתבת.

ראשית, אני חושב שבהחלט יש מקום לאג"ח בהשקעות ערך. גם באפט, בניגוד למה שכתבת, משקיע והשקיע הרבה באג"ח כהשקעות ערך (ולא כמקום לשמור כסף), כאשר הם היוו השקעת ערך טובה (לדוגמא, הוא השקיע באג"ח של אמאזון (!!!) לפני כמה שנים, ברווח נאה כמובן). השקעות ערך מדברות על חוסר תיאום בין ערך למחיר, ולא משנה של איזה נייר.

עם זאת, אני חושב שמרווח הבטחון, העקרון החשוב ביותר בהשקעות ערך, מקבל מימד שונה באג"ח. אין לנו כמעט מצבים של גלים של ייאוש שמורידים את מחיר כל האג"חים באותה מידה שהם מורידים מחירי מניות, והמצב שמהווה הזדמנות נוצר באג"ח ספציפית בשל מצב ספציפי של חברה - ואז אתה יוצר מרווח בטחון דרך שיקולים כמו שהעלית (האם יש לזיסר Plan B?). האם זה אותו דבר כמו מרווח הבטחון במניות? אני לא בטוח.

אני מעדיף לנסות ולהפעיל שיקולים עסקיים בניתוח אג"ח, כאשר הראשון הוא היכולת הקיימת לכסות את תשלומי החובות מתזרים חופשי במרווח נאה. דרישה כזו הופכת הזדמנויות השקעה למאד מאד נדירות - אבל לפעמים בתקופות בועה במניות, כאשר אף אחד לא רוצה להשקיע באג"ח, אפשר למצוא כאלה.

אתה כותב שאג"ח א' של אלביט הן השקעה בפרופיל סיכון בינוני-גבוה. זה אומר שבשביל שיהיה לך מרווח בטחון אתה צריך כמה וכמה השקעות כאלה. האם יש כאלה הרבה? אם לא, היכן מרווח הבטחון שלך?

סנצ'ס ניתוח יפה אבל כמה שאלות

כעקרון השקעת ערך היא למצוא ערך שאחרים עדיין לא גילו ושיצוף "מתי שהוא"

ואכן לדעתי גם באגח ניתן למצוא ערך ניסתר (ראינו פה בזמנו ניתוח מעניין של אלי לאג"ח "אינדיניות")

במקרה הנ"ל אני לא רואה ש"מצאת" ערך קיים כלומר לא קיים איזה שהוא שיעבוד נסתר

או הערכת שווי לא נכונה וכו' אלא אם אתה מתייחס לערך הניהול שהוא בהחלט חשוב

אתה התבססת על כך שבפועל אנו רואים כי מר זיסר אכן מראה כי הוא מנסה לשפר את המצב

ובמידה לא מבוטלת מראה שיפור, ואכן מראה ערך ניהול

לשם הגילוי הנאות אני מחזיק דווקה באגח ב של פלזה סנטרס - אשר לדעתי יש לה יותר בטחונות

אתה הצגת לדעתי מצב שבו הסיכון אולי מצדיק את הסיכוי אבל אני לא בטוח שזה ערך

לפי דעתי במקרה הנ"ל דווקא הייתי שוקל (ואכן אני שוקל) להחזיק את המניה

שנחבטה מאד בזמן האחרון בגלל חששות השוק ואם הניהול יוכיח עצמו היא תקפוץ במהרה

מה עוד שמר סיזר מנצל את המצב לטובתו ע"י רכישת חוב במחירים נמוכים

דבר שדווקא עוזר למניה

סנצ'ז, מצ"ב ציטוט של באפט מהמכתב האחרון שלו לבעלי המניות:

Beyond the requirements that liquidity and regulators impose on us, we will purchase currency-related securities only if they offer the possibility of unusual gain – either because a particular credit is mispriced, as can occur in periodic junk-bond debacles, or because rates rise to a level that offers the possibility of realizing substantial capital gains on high-grade bonds when rates fall. Though we’ve exploited both opportunities in the past – and may do so again – we are now 180 degrees removed from such prospects. Today, a wry comment that Wall Streeter Shelby Cullom Davis made long ago seems apt: “Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk.”

משמע הוא אכן ישקיע אם יהיו הזדמנויות. באותו מכתב הוא גם מציין השקעה באג"ח שהפסיד עליה בעיקר מהסיבה של ירידה חדה במחירי הגז הטבעי. 

כמו יריב גם אני בדעה שהכל זה עניין של כדאיות. מעבר לכך אני באמת לא חושב שבדוגמה של אלביט (ועל סמך הנתונים שלך) שיש כאן ערך. יש כאן סיכון ואין לו מרווח ביטחון מספק. מרווח ביטחון לא תמיד צריך להיות הפער בין המחיר ששילמת לבין המחיר הפנימי. כאן השווי הפנימי לא ידוע כי יש לך סימן שאלה. אני בכלל אומר שאם יש ספק אז אין ספק. הפתרון של יריב (פיזור) יכול לספק את מרווח הביטחון הזה.

מעבר לכך כאשר מדובר בישראל המרווח צריך להיות גדול כפליים. אומנם אני לא משקיע בארץ אבל אני יכול לומר לך שאנשים מכובדים כבר מזמן איבדו אמון בטיקונים. אז זה דבר נוסף. 

מתי, מה הכוונה בשווי פנימי באג"ח? זה מושג שמתאים יותר לניתוח אקוויטי. כאן יש הלוואה שניתנה לאלביט, שתוחזר במלואה בתרחיש חיובי, או תוחזר בחלקה בתרחיש שלילי. אין תרחיש של מחיקה מוחלטת של הכסף. אני בסה"כ אומר שמי שיקנה 1 שקל מההלוואה הזו ב65 אג', כפי שהוא מוצע כעת, יתקשה להפסיד יותר מ-15% בעוד הרווח האפשרי גדול פי ארבעה ויותר.

כן הכוונה היא לערך שתקבל בתשלום האג"ח. 

תראה לא בדקתי את העסקה אבל אם יש לך בוודאות 15% אני לא מבין מה השאלה?

צטט: עומרי ולורט 2012-03-24 16:57:32

לדעתי כדי להבין איך נוצר הערך צריך לשקלל את הדינמיקה בשוק האג"ח בארץ. שוק שנשלט רובו ככולו בידי מוסדיים. בהסדרי חוב המוסדיים הללו מוצאים עצמם חשופים משפטית וציבורית, מצפים מהם לייצג את האינטרסים של הציבור ולהילחם בבעלי הון עימם יש להם מגוון אינטרסים משותפים. לכן, במקרים מסוימים הם מעדיפים למכור אג"ח לגביו נוצרו ספקות, 'לקבע' את ההפסד ולקבור אותו עמוק בדוחותיהם לחוסכים. בעוד ערך במניות נוצר פעמים רבות בשל מכירות חזקות של מדדים, ערך באג"ח בארץ נוצר בדרך זו. באג"ח שנקנה מראש כדי להיות מוחזק עד לפירעון הסופי, מה שמעניין אותי הוא יכולת השרידות של החברה. זו השורה התחתונה. ע"מ להרוויח מהמניה אני צריך שהחברה לא רק תשרוד אלא גם תרוויח ותצמח, וזה שונה לגמרי. יריב - יש כמה וכמה השקעות כאלה כיום. דוגמא הרבה פחות קיצונית מאלביט הדמיה - אג"ח א' של חברת מנופים. כאן יחסי הכיסוי מספקים, יש מרכיב הון עצמי מאוד מכובד, החברה ממוקדת במספר קטן יחסית של נכסים וקלה להבנה. למרות זאת האג"ח נסחר בתשואה של יותר מ-10% צמוד במח"מ של כ-1.2. במקרה הזה הסיבה לכך לדעתי היא היות האג"ח בלתי מדורג, מיום הנפקתו ומסיבות לא ברורות (אולי ערך כולל קטן יחסית?) שכמעט ולא מאפשר למוסדיים לגעת בו. החברה עברה הסדר חוב שקט הלכה למעשה ב-2009, עת דוללו בעלי השליטה בצורה חריפה וגם זה רק לאחר שהסכימו להכניס לחברה את הנכס הפרטי הכי מבטיח שלהם (סטאר סנטר אשדוד), והוכנס משקיע אוסטרי תמורת 300 מיליון שקלים. מאז האג"ח התאושש משמעותית אך התשואה עדיין מבטיחה. אגב, זה שמי...

עומרי,

דוגמא מצויינת לדעתי. אני הייתי משקיע באג"ח כמו זה שהבאת כאן (מנופים) הרבה יותר בקלות מאשר באלביט, מכיוון שהוא מגובה ביכולת פיננסית קיימת, ולא בתחזיות לגבי מה יעשה איל הון זה או אחר (גם אם הן מאד מלומדות). 

קיבלתי מחבר לינק לדיון . כפי שאתם רואים בתמונה אני בחור לא רציני אבל באגחים אני מבין די טוב. אולי אפילו הכי טוב ...סהכ יש לי הסטוריה די מפוארת בארץ בתחום למרות ששנה שעברה הצלחתי(שוב) להגיע לסף פשיטת רגל. בכל אופן לענינינו - אני מסכים בהחלט עם הכותב אבל מאחר ואני חיית שוק עשיתי בדיוק ההיפך ומכרתי השבוע כ 80% מההחזקות שלי באגח אלביט א וברב הסדרות האחרות חיסלתי לחלוטין את אחזקותי למעט סדרה 5 (לא סחירה ואני רוכש לה סנטימנט מיוחד לאור המלצות שנתתי לה בפורום אחר). הסיבה שמכרתי את האגחים היא די בנאלית....פשוט קניתי אותם הרבה יותר בזול לפני כחודש. ואני מניח שיהיו שוב הזדמנוית לרכישה בזול. אני מסכים עם רב הדברים שהכותב ציין ונראה לי גם שהוא מבין הרבה יותר טוב ממני מה החברה עושה וכיצד מתנהלת כרגע. ההחלטה שלי לרכוש את האגחים מבוססת בעיקר על מודל של סיכון סיכוי. דווקא אגחים ללא בטחונות נותנים הזדמנויות גדולות יותר כשגם בתרחישים גרועים יש ריקוברי די משמעותי. לכן כשהאגחים מגיעים למחירים זולים מספיק (תלוי בכל סדרה) אני מתחיל לרכוש. סדרה 5 למשל שרדה אצלי בתיק מאחר וכבר בקרוב מאד היא אמורה לשלם כ 15 נקודות. זה אומר שהשקעה נוכחית של 56 אגורות שקולה למעשה להשקעה של 41 אגורות אם לא יתרחש אסון בחברה בשלושת החודשים הקרובים. השקעה של 41 אגורות נראית לי בהחלט שווה סיכון . לסיכום- בעל החברה בקשיים אבל לפחות החברה עצמה משדרת עסקים כרגיל. צניחת מחירי האגח מהווה לדעתי הזדמנות טובה לחברה לייצר לעצמה רווחי הון וצמצום המינוף דרך רכישה עצמית כשהבעייה העיקרית היא קבלת מימון לעניין . ברמת המחירים כיום נראה שגם שונאי סיכון יכולים להרשות לעצמם פילפול התיק בעיקר בסדרות האגח בהם יש תשלומים משמעותיים במהלך השנה הנוכחית.

אני מניח שרובנו קראנו את החדשות האחרונות בעניין החברה.

האמת שאני לא בטוח איך להגיב לזה.

מצד אחד, מאז שכתבתי את הפוסט הזה, אג"ח א' (הקרוב - פירעון סופי פברואר 2014) טיפס קרוב ל75%, עד שלבסוף מכרתי אותו. בכסף קניתי את אג"ח ג' הארוך, שנסחר בשליש מהפארי באותה תקופה, ומכרתי גם אותו כעבור מספר חודשים בכ-60% מהפארי.

אבל לבסוף, החברה לא סיפקה את הסחורה. לא הצליחו להכניס משקיע בזמן. לא הצליחו להציף ערך בהודו (בביוטק דווקא הצליחו יותר, אבל לא מספיק). מניית פלאזה לא התאוששה.

יש מצבים בהם הניתוח מצליח והחולה מת. כאן הניתוח לכל הפחות לא הצליח, אבל החולה יושב בנינוחות. השאלה מה עדיף.