לבקשתו של מיכאל, אני מעלה פוסט על איך אני מנתח בנק כשאני בוחן השקעה בו. חשוב להדגיש, שאני בטוח שאחרים מסתכלים על בנקים אחרת ושבפירוש אני לא טוען שהדרך שלי היא הדרך היחידה או העדיפה לעשות זאת, פשוט זו הדרך שבה אני בודק. כמו-כן, צריך לקחת בחשבון שזה נושא רחב מאוד שפוסט לא יכול לכסות, אז אנא קבלו את זה רק כניסיון לתת גישה אחת לניתוח של בנק ומכאן, למי שמעוניין יש דרך ארוכה של השקעה בכל בנק בו אתם מתעניינים.

כהרגלנו וכדי לא לדבר באוויר בחרתי בבנק שיעזור לנו בניתוח, FMFC, בנק קטן ופשוט עם שווי שוק של 40 מיליון דולר ומאזן של 1.4 מיליארד דולר שעדו מרוז ואני דיברנו עליו בעבר (בכלל, כל מי שרוצה להעמיק בנושאי בנקאות מוזמן לאסופת הרשומות של עדו על וולס פארגו). זו כמובן אינה המלצה לקניה או מכירה של מניות הבנק, והוא מובא כאן רק לצורך המחשה.

ג.נ. אין לי ולא הייתה לי אחזקה בFMFC.

מה זה בנק?

בנק הוא מוסד שכאשר הוא מנוהל נכון הוא עובד במודל של 363 – משלמים לחוסכים 3% על כספם, מלווים אותו ב6% ובשעה 3 הולכים לשחק גולף. הכלל מספר אחד שלי הוא שבנקאות טובה היא בנקאות משעממת ולמי שמתחיל בתחום הייתי ממליץ להתחיל מלנתח בנקים קטנים, פשוטים ועם מינוף נמוך, להבדיל נניח מבנקים להשקעות כמו GS, MS או מבנקים המשלבים השקעות ובנקאות קמעונאית כמו JPM וBAC. הם הרבה יותר מורכבים ויש בהם קופסאות שחורות שמאוד קשה להבין מה קורה בתוכן. הייתי גם ממליץ להתחיל מבנק עם מאזן קטן ופשוט (בניגוד למשל לענקי הבנקים הקמעונאים כמו WFC וUSB) לכן בחרתי בנק עם מאזן קטן של קצת מעל מיליארד דולר להמחשה.

ממודל ה363 ברור שהתשואה על הנכסים אינה גבוהה, למשל בדוגמא הזו, התשואה על הנכסים תהיה 6-3=3%, אבל זו הפשטה מכמה סיבות:

1)       לא כל לווה יחזיר לבנק את ההלוואה.

2)       לבנק יש עלויות קבועות בעבור שכר לעובדי הסניפים והנהלה, שכירות על בניינים, הוצאות IT, הוצאות רגולציה וכו'.

3)       לבנק יש הכנסות שאינן תלויות בריבית הנובעות מעמלות שונות או שירותים נלווים שהבנק מספק (למשל, עמלות על פעולות, הפניה לנותני שירותים, וכו'). סעיף זה מכסה רק על חלק מסעיף 2.

לכן, אנחנו רואים שמהמרווח של שלושת האחוזים שהתחלנו אתו, לא יישאר לנו יותר מדי ובטח לא מספיק בשביל מנוי לגולף, אז מה עושה הבנק? ממנף.

בגלל שסעיפים 2 ו3 פחות או יותר קבועים, אם על כל שקל של הון עצמי, ייקח הבנק כמה שקלים של התחייבות מתחילים להצטבר לנו מספיק נכסים להרוויח עליהם כסף.  ההתחייבות שהבנק ייקח יכולה להיות מורכבת מיתרות עו"ש, פיקדונות, או חוב אג"חי (ממוין בסדר עולה של עלות). כך, בנק טיפוסי יכול להרוויח רק 1% על הנכסים, אבל בגלל אפקט מינוף, למשל של 1:10, התשואה על ההון העצמי תהיה 10%.

אם נלך למאזן של FMFC, נראה שהנכסים הם של 110 מיליון דולר וסך המאזן הוא 1.57 מיליארד, כלומר, המינוף הוא פי 14 מההון העצמי. זו הסתכלות מאוד פשטנית, כי לא כל הנכסים ולא כל ההתחייבויות נולדו שווים ולכן יש את הלימות ההון  (tier 1 capital) שנזכיר מאוחר יותר.

כוח הרווח של בנק

לא נשקיע בבנק אם לא נחשוב שהוא יכול לייצר מספיק רווח ביחס לשווי השוק שלו, ולכן הכי קל לפסול בנק אם כוח הרווח שלו לא מספיק גדול ביחס לשווי השוק, אז בסעיף הזה ננסה להבין כיצד ניתן להעריך את כח הרווח של הבנק.

כך נצפה לראות דו"ח רווח והפסד של בנק:

הכנסות ריבית, פחות:

הוצאות ריבית, פחות:

הלוואות שלא יוחזרו לנו (Provision for credit losses או Provision for loan losses תלוי בחברה). זו הערכה סטטיסטית של ההנהלה ולא סכומים שהבנק באמת לא קיבל.

--> נותן לנו Net Interest Income או בקיצור NII

NII פחות הוצאות שאינן קשורות לריבית (שכירות, שכר, הוצאות רגולציה וכו') ועוד הכנסות שאינן קשורות לריבית (עמלות בעיקר) יתן רווח לפני מס. ההגדרה הרגילה של NII היא ללא הprovision, אבל אני לא מוצא בזה היגיון אז אני מחשב זאת כך. אם אתם רוצים לחשב כמו שאר העולם, אז פשוט תעבירו את ההפחתה של הprovision לשורה שאחרי החישוב של NII.

פרמטר ראשון ומאוד חשוב בבנק הוא הNet Interest Margins)  NIM), שהוא היחס בין הNII לבין סך הנכסים המניבים ריבית, כי הוא מאפשר לנו להסתכל בצורה סטרילית על יעילות הבנק בצורה שאינה מושפעת ממינוף. כדי להסביר למה אני מתכוון, להלן דוגמא של שני בנקים, א ו-ב –

בנק א –

הון עצמי של 100 שקלים

התחייבויות של 900 שקלים

בנק א הצליח לגייס המון פיקדונות, כך שעלות ההתחייבויות שלו נמוכה מאוד ועומדת על 2%. כמו-כן, זהו בנק שמרן שמשקיע באפיקים יותר בטוחים ולכן מקבל תשואה ממוצעת של 5% על השקעותיו.

בנק ב –

הון עצמי של 100 שקלים

התחייבויות של 1400 שקלים.

לבנק ב היה חשוב לצמוח בקצב מהיר מקצב גיוס הפיקדונות, ולכן הוא לקח על עצמו חוב בעלות גבוהה ועלות ההתחייבויות שלו עומדת על 3.5%. כדי לאזן את עלות ההתחייבויות הגבוהה, הבנק משקיע באפיקים פחות שמרנים בריבית של 6%.

נניח שלשני הבנקים אין לווים שאינם מחזירים חוב.

בואו ונראה איך נראה הNIM שלהם:

בנק א – הכנסות ריבית של 5% מ1000 ₪ או 50 שקלים. הוצאות ריבית של 2% או 20 שקלים. NII של 30 שקלים.

בנק ב – הכנסות ריבית של 6% מ1500 ₪ או 90 שקלים. הוצאות ריבית של 3.5% או 52.5 שקלים. NII של 37.5 שקלים.

ממבט ראשון בנק ב יראה הרבה יותר רווחי ובעל תשואה להון (ROE) גבוהה יותר, אבל כאן נכנס לעזרתנו הNIM ומראה לנו איזה בנק יעיל יותר:

בעוד שלבנק ב יש NIM של 2.5% לבנק א יש NIM של 3%.

החשיבות של הNIM ניכרת בעיקר כשאנו נזכרים שבמציאות יש לווים שלא מחזירים חוב. למי אתם חושבים יהיו יותר לווים כאלה, לבנק א שהסתפק ב5% ולא ניסה לדחוף עודף אשראי ללקוחות או לבנק ב שבגלל עלות התחייבויות גבוהה, היה חייב את התשואה כאן ועכשיו? מעבר לזה, בנק א תמיד יכול לקחת עוד 500 שקלים של חוב ולהתמנף אבל לבנק ב יהיה יותר קשה להגיע למצב של בנק א.

כעת, בואו נעבור מדוגמא תיאורטית לדוגמא שלנו ונסתכל על כוח הרווח של FMFC כפי שנראה בשנת 2011:

הכנסות מריבית – 68.7 מיליון

הוצאות ריבית – 16.9 מיליון

Provisions for loan losses – 9.7 מיליון

NII של 42.1 מיליון (הNIM הוא 42.1 חלקי סך הearning assets של 1.44 מיליארד, 2.99%).

הכנסות שאינן מריבית של 21.6 מיליון והוצאות שאינן מריבית של 58.3 מיליון.

נקבל סך הכל 5.4 מיליון ברווח לפני מס ולפני דיבידנדים על פרפרד (הוצאת ריבית לכל דבר, אבל לא מוכרת במס).

האם הרווח מייצג? לא בטוח:

1)       בואו נתחיל מהריבית:

1. הריבית בשפל היסטורי וכל אחוז עליה בריבית יוסיף ליחס הNIM של הבנק. אנחנו ניקח כמספר מייצג תוספת של 0.2% לNIM או 3 מיליון דולר לרווח לפני מס, על כל עליה של 1% בריבית.  שאלה לקוראים, למה 1% עליה בריבית לא תעלה את הNIM ב1% אלא רק בחלק מזה?
2. יחס חשוב מאוד להבנה של איכות ההלוואות הוא היחס של הProvision for loan losses לסך הנכסים המניבים לאורך השנים, היחס הזה נקרא Gross charge offs. כדי לשכלל אותו מוסיפים את הכספים שבשנים קודמות הפרשנו אבל השנה בכל זאת קיבלנו אותם ואז מקבלים יחס שימושי יותר שנקרא  Net Charge offs. הסיבה שיחס זה חשוב היא שבשנים טובות הוא יהיה נמוך מהממוצע ובשנים רעות גבוהה מהממוצע, וכך בשנים טובות הבנק יראה רווחי מכפי שהוא באמת ובשנים רעות רווחי פחות מכפי שהוא באמת והוא מאפשר לנו "לנרמל" את התוצאות למקום טוב האמצע הסייקל. יחס זה מדווח בדוחות הבנק וכך הוא נראה לאורך הסייקל האחרון בFMFC (ליחצו להגדלה):

מאוד חשוב בפרמטר זה להסתכל על סייקל שלם של הכלכלה ולא רק על התקופה האחרונה, כי אנו רואים שיש שונות גבוהה מאוד בין השנים. למשל, אם היינו מנסים להבין את כוח הרווח של הבנק הזה ב2006, הוא היה נראה מעולה כי היחס הזה היה בסך הכל 0.26%, שזה 2.8 מיליון דולר לעומת 50 מיליון דולר ב2009 ו10.7 מיליון ב2011. אם נניח ש0.5% מייצג שנה נורמלית נקבל 6 מיליון דולר נוספים לרווח לפני מס.

2)       נעבור להכנסות והוצאות שאינן מריבית:

1. ההכנסות שאינן מריבית די דומות לשנים קודמות ולכן לדעתי אין לנו משהו מעניין פה.
2. הוצאות שאינן מריבית גבוהות ב7 מיליון מההוצאות שלפני המשבר. זה משהו מעניין כי אם נגלה שהולכת להיות חזרה לנורמה אז זה עוד 7 מיליון לרווח לפני מס. בגלל שבדיקת הוצאות שוטפות של עסק איננה ספציפית לבנקאות, אני משאיר את הסעיף הזה כמו שהוא.

3)       צמיחה – האם יש צמיחה משמעותית בנכסי הבנק בשנים האחרונות? במקרה של FMFC אנו רואים שאין צמיחה משמעותית ושהצמיחה האחרונה שהייתה נראתה ב2005, שזה סימן לא כל כך טוב שבלב בועת האשראי, הבנק חילק המון אשראי ודווקא בתקופת משבר הוא נמנע מלהתרחב כשהיו השקעות אטרקטיביות בנמצא.

פרמטר נוסף לבדיקה הוא הROA ההיסטורי. במקרה שלנו, הROA ההיסטורי של הבנק עומד על סביב ה1%, או 14 מיליון רווח על הנכסים הנוכחיים. די מתאים לרווח הנוכחי בתוספת הסעיפים השונים. אני מתעלם ממניות הבכורה לצרכי פשטות, אבל כמובן שהן משהו שצריך לקחת בחשבון.

איכות הנכסים של הבנק

לכוח הרווח יש שתי בעיות, הראשונה היא שבנק, בדומה לכל החברות הפיננסיות, הוא ישות שקל מאוד לנהל את רווחיה. ניהול רווחים מאפשר לקחת שומן מהשנים הטובות ולהעביר אותו לתקופות הקשות או להיפך, אם כבר יש שנה קשה אז לקחת בה יותר מדי הפסדים כדי להראות אח"כ שיפור, מה שכנראה נעשה בFMFC ב2009. הבעיה השנייה היא שכל כוח רווח שנגיע אליו לא שווה כלום אם הבנק יפשוט רגל במשבר הראשון שיגיע, לכן חשוב להיות שמרנים מאוד בבחינה של איכות הנכסים.

המדד הראשון שאני אוהב להסתכל עליו בהקשר הזה הוא הallowance for loan losses, שמספר לנו כמה כסף במצטבר הבנק חושב שהוא יפסיד מההלוואות ובמיוחד היחס בין מספר זה לבין סך ההלוואות. הרזרבה הזו מתחילה כל שנה עם הערך של סוף השנה שעברה, בתוספת של הprovision והRecoveries ובניכוי הgross charge-offs של אותה השנה. דברים שאני מחפש פה הם חוסר עקביות עם דיווחי העבר. למשל, אם בממוצע ברוב השנים הallowance מהווה 1% מההלוואות ופתאום המספר יורד ל0.5%, זה משהו שחייבים להבין ואם לא היה שינוי מהותי בתמהיל ההלוואות, זה בהחלט מדליק נורה אדומה. אם בנק הולך לנהל את רווחיו, פה נגלה את זה.

בואו נסתכל על היחסים הללו בFMFC (ליחצו להגדלה):

כאן אני קצת מודאג, כי אני רואה שהם מקטינים את הallowance לשפל של סייקל שלם וזה נראה קצת על הקצה. מצד שני, במונחי דולר, אם הם היו מוסיפים עוד כמה מיליוני דולרים הם היו חוזרים לנורמה, שזה זניח ביחס להון העצמי שלהם, אבל זה בהחלט משהו שהייתי עוקב אחריו. בנוסף, אפשר למצוא סיבות אובייקטיביות להקטנה של רזרבה אחרי משבר, מכיוון שהייתה להם אפשרות טובה לראות מי מהלקוחות שלהם שורדים כמו גם להיפטר מההלוואות הבעייתיות והסיכון באמת ירד. עוד משהו שאפשר לראות מהטבלה הזו היא שרווח נוסף מהקטנת הרזרבה כבר לא נראה.

פרמטר נוסף, שחשוב להסתכל עליו הוא ההלוואות שאינן משלמות ריבית (non-accrual loans) והיחס בינן לבין סך ההלוואות, במקרה של FMFC ב2011 הן עמדו על 23.7 מיליון מתוך 996 מיליון או 2.4%, לעומת 3.4% בשנה שעברה, אינדיקציה שאיכות האשראי משתפרת מהותית. עוד יחס חשוב הוא היחס בין הnon-accrual loans לallowance for loan losses, המאפשר לנו לראות איזה אחוז מההלוואות שאינן מתפקדות מכוסה על ידי הרזרבה של הבנק.

בדיקה איכותית שאפשר לעשות לנכסים היא הרכבם. לדוגמא, משכנתא תהיה בטוחה יותר מהלוואה של כרטיס אשראי, אבל גם תישא ריבית נמוכה יותר, אז בנק שנראה שמלווה הרבה לכרטיסי אשראי יפגע במשבר קשה יותר מבנק שמלווה יותר למשכנתאות (אני יודע מה אתם חושבים עכשיו אחרי משבר המשכנתאות, אבל עדיין לאורך רוב תקופות ההיסטוריה זו הייתה הלוואה בטוחה יותר למלווה). ההבדלים יכולים להיות מהותיים - לדוגמא, JPM מלווה דולרית פי 6 מWFC הלוואות בכרטיסי אשראי למרות שיש להם הון עצמי דומה. חשוב להבין שיש מוטיבציה גבוהה מאוד להלוות בסביבת הריבית הנוכחית ב12-13% לשנה את ההלוואות הללו של כרטיסי האשראי וזה מאפשר לנו לראות מי שמרן יותר, כי אלו הלוואות עם שיעורי דיפולט גבוהים. עוד דרך לראות איזה בנק יותר שמרן היא לבדוק את היחס בין הלוואות לפיקדונות. אידיאלית, הפיקדונות אמורים לכסות על ההלוואות כי אחרת הבנק צריך מימון חיצוני לממן את ההלוואות שהוא מעניק, וזה יקר יותר ומסוכן יותר.

לבסוף, חשוב לבדוק את יחס הלימות ההון (tier 1 capital) שמהווה את היחס בין ההון העצמי, מניות הבכורה וכו' לסך הנכסים ולראות שהוא מספיק מעל המינימום לסוג הבנק אותו אתם בוחנים. היחס הזה צפוי לעלות בשנים הקרובות בעקבות התקינה של ה"באזל"-ים השונים, לכן יש לנו אפשרות די נוחה לראות כמה כל בנק רחוק מהיעד של התקינה החדשה וכמה מכוח הרווח של הבנק צריך להיות מופנה להשגת היעד. אם נגלה בנק שנראה לנו זול ביחס להונו העצמי, אבל הוא יצטרך להפנות את כל רווחיו להקטנת המינוף עד שנת 2017, אז בסופו של יום נגלה שהוא הרבה יותר יקר מבנק אחר שנסחר במחיר גבוה יותר ביחס להונו העצמי, אבל שהוא בדרכו לבלות את חמשת השנים הקרובות בחלוקת דיבידנדים, בייבקים, והתרחבות של העסק.

כללי אצבע

אסופה של כמה כללי אצבע בהם אני משתמש להשקעה בבנקים:

1)       בנק טוב הוא בנק משעמם. בנקים קיימים מאות שנים וכל אלמנט של חדשנות פיננסית הוא נורה אדומה בוהקת.

2)       להתרחק מבנק שמציב יעדים לROE, ROA, NII, NIM וכו'. מכיוון שבשלב מסוים ההנהלה לא תוכל לעמוד בהן ותאלץ להתפשר על איכות האשראי.

3)       להיזהר מבנקים שמשיגים ROE גבוה משל מתחרים אם לא מוצאים סיבות אובייקטיביות להפרש.

4)       בנק טוב אומר מה הוא עושה ועושה מה שהוא אומר ואם זה לא קורה צריך להיזהר. דוגמאות חיוביות ושליליות לכלל:

1. חיובית – בנק שמציב תכנית רב שנתית להעלאה של הלימות ההון ועומד בה לאורך זמן.
2. שלילית - בנק שאומר שהוא לא זקוק להון נוסף אבל מנפיק מניות בכורה בריבית גבוהה או מניות רגילות המדללות את בעלי המניות.

5)       בנק הוא עסק מאוד ממונף ואם מצבו לא יציב הוא יכול בקלות להידרדר, לכן מסוכן להתפשר על איכות בבנקים.

6)       וכמובן, מרווח ביטחון בין מחיר היעד השמרני שלכם למחיר בו אתם יכולים לקנות את הבנק. גם השקעה בבנק הכי איכותי בעולם לא תישא תשואה מספקת אם לא תעשה במחיר אטרקטיבי מספיק.

סיכום

כאמור, זה בהחלט לא מדריך שלם, אלא ניסיון להראות גישה לבעיה של ניתוח בנק. אני לא חושב שעוד ראיתי שני בנקים זהים ותמיד מגלים הפתעות בדוחות, כך שזו בפירוש לא נוסחת קסם שבודקים חמישה דברים ואפשר להשקיע בבנק אם הוא עובר אותם. כמעט לא קורה שאני מנתח בנק ולא לומד דבר חדש, רק לדוגמא, בדוח האחרון של WFC גיליתי שהרגולציה הכריחה אותם להכיר בהלוואות שניות על בית כהלוואות פגומות במידה וההלוואה הראשונה על הבית אינה משלמת ריבית וזאת גם אם ההלוואה השנייה כן משלמת. זה פריט מידע מעניין בכמה רמות, אבל נשמור את זה לפעם אחרת.

בנוסף, אני חושב שצריך המון הבנה וניסיון כדי להשקיע בבנק שלא בתקופת משבר ולייצר תשואה טובה על ההשקעה לאורך זמן. אני לא אומר שזה בלתי אפשרי, אלא שיש יותר מדי מקרים שהמערכת הבנקאית קורסת ורווחים של שנים רבות ייעלמו. אין מדינה בOECD שהמערכת הבנקאית שלה לא קרסה ב50 השנים האחרונות, מה שלא נכון להגיד על רוב התעשיות האחרות. זה לא אומר שבתקופת משבר לא צריך הבנה או ניסיון, אלא רק שלעיתים יותר קל לראות מי מוכן טוב יותר למשבר בזמן משבר מאשר מראש. למשל, ב2007 רובם המכריע של האמריקאים לא ידעו שיש בועת נדל"ן, אבל וולס פארגו הורידה את נתח השוק שלה במשכנתאות כבר החל מ2005 בצורה משמעותית אחרי שנים של צמיחה בתחום. כך, בזמן המשבר, כשהיה ברור שהסיבה למשבר היא פיצוץ של בועת נדל"ן, היה אפשר להסתכל אחורה ולראות מי מהבנקים חשוף יותר ומי פחות ולדעת שהיא חשופה פחות מאחרות לתחום. לעומת זאת, להבין ב2007 שיש בועת נדל"ן *וגם* שוולס תיפגע הרבה פחות דרש הרבה יותר ידע, הבנה וניסיון ואולי גם איזה כדור בדולח טוב.

כמה תוספות חשובות שמתי העלה:

1) הNII ללא הProvision ובתוספת הכנסות והוצאות שאינן קשורות לריבית נותנות את ה(PTPP (pre-tax pre-provision profit. המדד הזה מאפשר לראות כמה הבנק ירוויח אם הprovisions ישתנו ביחס להיום. אם אני לא טועה באפט היה הראשון שהזכיר שימוש ביחס הזה.

2) נורה אדומה תידלק לא רק אם הROE גבוהה בצורה חריגה אלא גם פרמטרים אחרים כמו ROA.

3) עוד דרך טובה לראות שבנק זול זה דרך שווי השוק שלו ביחס להון העצמי. אם בנק עושה 1% ROA אבל ממונף ביחס של 1:10, אז הROE יהיה 10%, אבל אם אנחנו קונים אותו במחיר שוק שהוא חצי מההון העצמי אז התשואה שאנחנו נראה תהיה 20%.

תודה מתי!

דוגמא לקושי להעריך בעיות שיכולות לצוץ בבנק השקעות או בנק עם חטיבת השקעות משמעותית נתגלתה אתמול בדוחות של JPM שדיווחה על הפסדים של 2 מיליארד דולר הקשורים לגידור עסקאות נגזרי אשראי בהן (תבחרו אתם את התירוץ):

1) לא עבדו כמו שהיו אמורים לעבוד

2) המודל שהיה אמור להכתיב את הגידור לא היה תקין.

איך קורא שגידור לא עובד? הסיבה היא שגידור הוא לא באמת הגידור הקלאסי שהכרנו של חשיפה למדד מסויים (נגיד S&P500) וקניית אופציות פוט על אותו המדד. בנקי השקעות כאלה לא תמיד יכולים לגדר באופן מושלם (לעיתים בגלל שאין מוצר גידור עבור השקעה מסויימת ולעיתים מכיוון שהגידור יקר מדי והופך את המסחר ללא כדאי), לכן הם מחפשים קורלציה להשקעות שלהם, וכך אם יש להם 100 טריידרים בהשקעות אקוויטי (מניות) שמשקיעים ביחד 1 מיליארד דולר, הם יכולים לגדר על ידי רכישה של נגזרות של מיליארד דולר על מדד מניות פופולרי שיתן להם פיצוי במקרה של ירידה. לרוב זה עובד, לפעמים הקורלציה מפסיקה לעבוד. 

בכל מקרה, סביר שתהיה היום תגובה עצבנית ביותר של מר שוק כי כולם עוד זוכרים שגם מריל לינץ' התחילה ממחיקה של 2 מיליארד דולר ואנחנו יודעים איך זה נגמר שם, אבל לדעתי זה ממש לא אותו הסיפור.  בכל מקרה, יהיה מעניין להמשיך לעקוב.