חברות קמעונאות עשויות להציע מדי פעם הזדמנויות לא רעות עבור המשקיעים. הבעיה היא שמדובר על עסקים שאצלי נכללים בגדר "עסק גרוע" מהסיבה של התחרויות הגבוהה.

מעבר לנושא התחרותיות יש הרבה ערך בחברות הקמעונאות ואפשר לומר שדיי פשוט לראות האם הוא קיים או לא. אסייג ואומר שגם ערך זה הוא בעל סיכון ואם אני זוכר נכון באפט פעם אמר על התחום - שאתה כל הזמן חייב להיות בראש החדשנות (אופנה) ולכן יש רגישות לחיי העסק שמובילה חלק ניכר מחברות הקמעונאות בסוף לפשוט רגל. 

בטבלה למטה אתם יכולים לראות בעצם את  הנתונים שלהערכתי הם המהותיים ביותר שעלינו לבדוק בחברת קמעונאות לפני שאנו מחליטים באמת להיכנס פנימה ולבדוק את החברה יותר לעומק. 

1. גידול או קיטון בהכנסות
2. גידול או קיטון בהכנסה מחנויות זהות (חנויות שפתוחות לפחות 12 חודשים)
3. שולי רווח 

אז כפי שאתם רואים

1. החברה מגדילה את ההכנסות שלה בכל שנה (מבדיקה שלי הכל בצורה אורגנית ולא מרכישות)
2. ההכנסה מחנויות זהות סך הכל נראה טוב (אם מנטרלים את ההשפעה של המשבר). 
3. שולי הרווח של החברה גבוהים מאוד לענף וגם עלות הגלם מעולה ומשתפרת משנה לשנה למרות אינפלציה לא נמוכה בחומרים.

לאחר שראיתי את הנתונים האלו החלטתי להתחיל לקרוא את הדוח במלואו וללמוד יותר על החברה. כמו ב-95% מהחברות שאני קורא את הדוח שלהן גם כאן התאכזבתי ממה שמצאתי. אך גם למדתי משהו חדש שבעקבותיו אני כותב את הפוסט בכדי שגם אתם תוכלו לקחת את הנתון הזה על מנת להשתמש בו למציאת ערך אמיתי למספרים שהחברה מציגה.

אז כמה מילים על החברה בכדי שתכירו את הכלה. (אני כבר מתריע! הדיון לא עוסק בכדאיות ההשקעה בחברה אלא בנתונים בדוחות שיכולים לשנות את התמונה ביחס לנתונים המוצגים).

רשת KSS, Kohl's היא אחת מרשתות הכלבו המפורסמות והמצליחות בארה"ב. הרשת מפעילה מעל 1100 חנויות שחלכן ממוקמות במרכזי קניות, בקניונים וכ- Stand Alone. מבנה הפעילות של הרשת שונה מהמתחרות שלה כגון JCP, SHLD וכו. הסיבה היא שהחברה בעצם מציעה חווית קניה שדומה יותר לרשת קמעונאות של מזון (מבנה חנות מעגלי) וכמו כן החברה לא מוכרת מותגי יוקרה אלא מותגים שמתאימים יותר למעמד הביניים כאשר חלק ניכר מהמותגים הם מותגים שלה. חלקם בשיתוף עם מפורסמים - לדוגמה : מותג חדש הוא המותג של הזמרת ג'ניפר לופז.

מכירת מותגי הבית בעצם אחראית לשולי הרווח הגבוהים של החברה. והמודל הזה עובד כבר שנים בהצלחה.

לאחרונה, מחיר המניה ירד בשיעור של 40% ומה שעניין אותי זה שהייתה ירידה בהכנסות מחנויות זהות במהלך 2011 שלפי נתוני החברה נבעה מהרבעון האחרון של השנה כאשר ברבעון הראשון של 2012 ניתן לראות את מגמת הירידה מחריפה. מצב שמשך אותי לבדוק את החברה קצת יותר לעומק.

נתון חדש למאגר הנתונים שלי

מפעם לפעם בקריאת דוחות אני לומד דברים חדשים. בדוח של KSS למדתי משהו שמשום מה פספסתי בהערכות שווי שלי לקמעונאיות קודמות. הסיבה? הקמעונאיות הקודמות לא הזכירו את הנתון הזה בדוחות שלהם ולכן הפספוס.

כולכם מכירים את נתון הפחת שממולו יש את נתון ההוצאות ההון הקבוע (CapEx). 

הנתון הזה בקמעונאיות הוא קצת שונה ויש להפריד אותו בכדי לדעת מה הפחת האמיתי ומה הוצאות ההון לצמיחה ומה לשימור העסק.

בפחת צריך לבדוק האם מדובר על פחת שכתוצאה מנדל"ן (הבניין או אדמה) שבבעלות החברה לעומת פחת על שיפוץ ומתקני החנויות. ההבדל הוא שאחד צריך להשקיע כל הזמן כסף לשמר אותו בעוד שהשני יכול בכלל לעלות בערך שלו למרות שהפחת מוריד לנו את הערך (לדוגמא נדל"ן שנקנה בשנות ה-90 יכול להיות שווה הרבה יותר למרות שהיום הוא כתוב במאזן בחצי מהערך הקניה).

מנגד יש לנו את ה-CapEx גם כאן צריך להפריד את הנתונים בין הוצאות לצמיחה, קרי הוצאות על פתיחת חנויות חדשות לבין הוצאות על שיפוץ חנויות ושימורן. 

בעצם הסיבה להפרדה ב-2 הנתונים אמורה לתת לנו המשקיעים את הנתון האמיתי שעולה לנו לשמר את העסק שלנו דבר שיוביל אותנו לתזרים חופשי שונה ממה שנראה לעין.

ב-KSS, הדגישו את נתון שיפוץ החנויות. בדרך כלל חברה מוציאה סכום מסויים על שיפור החנויות שלה ושימורן אך אחת לתקופה מחליטה החברה לצאת בתוכנית לשיפוץ נניח של 50% מהחנויות שלה ב-5 שנים הבאות. וזה נתון שהוא מאוד חשוב.

נשאלת השאלה למה? אז התשובה לאחר בדיקה היא דיי פשוטה. שיפוץ חנות אורך זמן מסויים. זמן שבו החנות בעצם סגורה ולא מכניסה כסף לעסק. מאחר ומדובר על חנות שפתוחה מעל 12 חודשים אז הנתונים שלה נרשמים בסוף התקופה להכנסות מחנויות זהות וזה משפיע לרעה על התוצאות, כי החנות בעצם חלק מהתקופה בכלל לא מכניסה כסף. (אני כרגע לא נכנס לאם חלק מהחנות כן פעיל וחלק לא וכו. בכל מקרה מדובר על פגיעה).

ב-KSS זה מה שההנהלה כתבה בדוח שלה ל-2011:

Remodels are also an important part of our in-store shopping experience initiatives as we believe it is extremely important to maintain our existing store base. We completed 100 store remodels in 2011, 85 in 2010 and 51 in 2009. We currently plan to remodel approximately 50 stores in 2012. We have effectively compressed the remodel duration period which minimizes costs and disruption to our stores and benefits our sales and customer experience. We expect a typical remodel in 2012 will take seven weeks; a reduction of approximately 50 percent since 2007. 

בשנת 2007 יצאה החברה בתוכנית שיפוץ לחלק ניכר מהחנויות שלה. מה שאנחנו יכולים ללמוד מהנתון לעיל זה שבעצם בכל אחת מ-3 השנים האחרונות 78.7 חנויות בממוצע לא תפקדו לתקופה שמעל 7 שבועות. למעשה הם מצפים שרק ב-2012 הנתון ירד ל-7 שבועות והם מבהירים שנתון זה יהיה 50% פחות מזמן שלקח להם לשפץ ב-2007 שזה בעצם 14 שבועות. לצורך ההפשטה אני מאמין שהממוצע לשנים קודמות עומד על 12 שבועות. 

חברים אתם מבינים מה שקורה כאן? 78.7 חנויות שהם כמעט 8% מסך החנויות של החברה (תלוי על איזו שנה מסתכלים) לא היו פעילות לחלוטין או חלקית במשך חודשיים וחצי. זו פגיע מהותית להכנסות מחנויות זהות. וזה הנתון המעניין. נכון להיום החברה מציינת בדוח שלה שכ-50% מהחנויות שלה הן משופצות או חדשות במהלך ה-5 שנים האחרונות.

סך הכל הנתונים למעלה גרמו לי להבין שההכנסות מחנויות זהות עשויות להיות יותר אם הן לא היו סגורות לשיפוץ.

הלאה המשכתי לקרוא ובעמוד 20 בדוח מצאתי את הציטוט הבא:

We are temporarily reducing the number of remodels to approximately 50 stores in 2012 as we look at potential changes to our store layout to increase sales productivity and operational efficiency

זה קצת היה לי מוזר וצצה לי שאלה. אם החברה משפצת חנויות וזה פוגע לה ב-SSS  אך מדובר על תקופה של צמיחה אז אין לה בעיה כי זה לא מורגש. אבל אם יש פגיע אז היא יכולה לעשות את אותו התרגיל להיפך ובכך למתן את ההשפעה של ירידה בצמיחה. וזה מה שגיליתי שבעצם אכזב אותי בחברה.

הכנסות מחנויות זהות היו במהלך 2010 בעליה לעומת שנה קודמת וזה דומה לענף ולהתאוששות מהמשבר. באותה השנה שיפצה החברה 85 חנויות שלהערכתי בלי שיפוצם הנתון היה גבוה יותר. בשורה אחר כך מה שעוד תרם היה ההכנסות מהאתר של החברה שצמחו בצורה חדה ביותר.

ואז התמונה התהפכה ב-2011 כאשר ההשפעה על השנה כולה הייתה ברבעון האחרון של השנה. אז ההכנסות ירדו ב-1% אך אתם זוכרים החברה באותה השנה שיפצה 100 חנויות. שרובן שופצו כתוצאה מאופטימית משנה קודמת במכירות. וגם כאן בבחינת הנתון הכללי מי שתרם לאיזון ולתוצאה חיובית בשורה התחתונה היה אתר האון ליין שצמח פחות אך עדיין בחדות.

עכשיו מסתדר לכם למה החברה חותכת בפתאומיות את כמות השיפוץ של החנויות לשנה? לא? אז הנה הסיבה

החברה העלתה במהלך 2011 מחירים באגרסיביות (6.6%) שזה המון כך שבלי העלת המחירים הזו ההכנסות היו הרבה יותר גרועות. למעשה אתם יכולים לראות שהם מציינים בדוח כי הייתה ירידה בכמות היחידות שנמכרו. מה שאומר שלקוחות רכשו פחות לאור העלאת המחירים. אז גם העלאת מחירים חדה לעומת שנה קודמת לא הצליחה לאזן מספיק את תוצאות השנה כולה.

בדוחות 2011 תחזיות ההנהלה הן ל-2% הכנסה מחנויות זהות ב-2012 אך תראו שהיא מציינת למטה שהשנה יהיו 53 שבועות ולא 52 כך שהנתון צריך להיות נמוך יותר. עכשיו נשאלת השאלה האם הם לא אופטימיים מידי? אני חושב שכן ושהנתון יהיה גרוע יותר. זאת אלא אם ממש יגיע שיפור בכלכלה שישנה את התמונה ואז אני טועה.

מהדיווח של הרבעון הראשון זה לא נראה כך בכלל. וזו התוצאה:

גם כאן יש הרעה בהכנסה מחנויות נטו ומה שמציל אותם זה אתר האון ליין ששוב בשורה התחתונה איזן את הפגיעה.

ואז הגיע עדכון החנויות זהות של חודש מאי ואפשר לראות את ההתדרדרות:

הפעם כבר ההכנסות מאתר האון ליין לא עוזרות להם. למרות שכמובן מדובר בעונתיות והחציון הראשון הוא הגרוע ביותר. הם צריכים תקופת חזרה ובית הספר וחגים ממש חזקה שתעמוד בציפיות שלהם לשנה כולה.

לסיכום

למדנו ששיפוץ חנויות בעצם יכול להשפיע לטובה או לרעה על נתוני ההכנסה מחנויות זהות. אך חשוב מכך למדנו שבאמצעות למידת נתון אחד חדש ומציאת השפעה של נתון אחר (מכירות און ליין) אנחנו יכולים לגלות עוד לפני, האם התחזיות של ההנהלה הגיוניות או לא והאם המצב הנראה לעין בשורה התחתונה באמת אמיתי או שמה לא.

KSS היא חברה וותיקה וטובה, אך בכדי להרגיש בנוח עם השקעה שכזו צריך שולי ביטחון גבוהים מאוד שיפצו על הנתונים שהצגתי לעיל. ועל המשך התדרדרות.

מתי אלון הוא לא בעל רישיון ולא היה מעולם בעל רישיון ייעוץ או ניהול תיקים. האמור בטור זה אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כמו כן אין לראות במניות המוזכרות בסקירה זו משום המלצה להשקעה בהן או בשוק ההון בכלל. גילוי נאות - לגורמים להם אני מייעץ אין אחזקה ב-KSS.

הרבה קמעונאיות מפצלות את הSSS לשינוי במכירה ממוצעת ללקוח ולשינוי בכמות הלקוחות המבקרים.

לפי מה שאתה מתאר כנראה שהיה קיטון משמעותי בכמות המבקרים ב2011, מכיוון שהSSS נשאר כמעט אותו דבר אבל הם יקרו מחירים ב6%.

לגבי הSSS, בגלל שזה לא נתון GAAP, הם יכולים להציג אותו איך שהם רוצים. מפתיע שהם כוללים חנויות שהיו סגורות שישית עד רבע שנה.

ג.נ. אין לי ולשותפים שלי השקעה בחברה.