לכל חברה יש מטריקות המתארות אותה בצורה הטובה ביותר עבור המשקיע, כשלרוב שילוב של מספר מטריקות נותן את התיאור הטוב ביותר של העסק. כשחברה מגיע לאזורים נמוכים מאוד היסטורית במטריקות החשובות שלה, זו תמיד אינדיקציה לערך אפשרי.

לאחרונה, המטריקות החשובות באחת החברות המרכזיות ביותר בישראל, בנק דיסקונט, הגיעו לשפל שנראה מעט פעמים במחזור העסקי האחרון וכאינדקציה לערך אפשרי, ראוי לבחון את המצב.

המטריקה הראשונה שנהוג לבחון בבנק הינה מכפיל ההון שלו, היחס בין מחיר השוק של הבנק לבין ההון העצמי שלו. מכיוון שחשוב מאוד לבחון היסטוריה של מכפילים לאורך מחזור עסקי שלם, נבחן כיצד נראה מכפיל ההון של הבנקים בישראל לאורך זמן רב ובפרט כיצד נראה ההפרש בין מכפיל ההון של דיסקונט לממוצע שאר הבנקים וגם בין דיסקונט ומזרחי טפחות (בעל מכפיל ההון הגבוה במערכת):

מהסתכלות על התקופה, אנו רואים שהבנק נסחר במכפיל הנוכחי פעמיים ב-12 השנים האחרונות:

1)       הפעם הראשונה הייתה באינתיפאדה השנייה שלוותה במיתון כבד. בתקופה זו שבין שנת 2000 ושנת 2002, בה המצב הכלכלי והביטחוני במדינה היה קשה, בנק דיסקונט הפסיד כחצי מיליארד ₪.

2)       הפעם השנייה הייתה במשבר הפיננסי של 2008, תקופה בה כל המוסדות הפיננסים נחשדו כעומדים על סף תהום, ובינם דיסקונט, שהיה בעל תיק אג"ח מגובה משכנתאות אמריקאיות (MBS) בהיקף של כ-25 מיליארד ₪, 14% מהמאזן.

מעניין להוסיף שבנוסף למחיר המוחלט שנראה זול היסטורית, גם המחיר היחסי נראה זול היסטורית וההפרשים בין מכפיל ההון של דיסקונט לממוצע שאר הבנקים ובין דיסקונט למזרחי טפחות, הבנק בעל מכפיל ההון הגבוה ביותר במערכת, נמצאים קרוב לשיא כל הזמנים.

לעומת ההפסדים של 2000-2002 והתפיסה של המאזן בשנת 2008 (אני אומר תפיסה כי בסופו של דבר תיק הMBS היה בעל ביצועים טובים מאוד), היום זו חברה שמרוויחה כבר 10 שנים ברציפות, כולל במשבר של 2008, חברה שמשיגה ROE ממוצע של 9% על פני אותו העשור ומציגה מאזן מגוון מאוד:

האשראי לציבור מפוזר על כל ענפי המשק, כשאין אף ענף בולט ביחס למתחרים וישנה חשיפה לקבוצת לווים גדולה יחידה (מוגדר כחשיפה בהיקף של 15% מההון או יותר), לעומת שתי קבוצות בלאומי ובמזרחי-טפחות ושלוש קבוצות בפועלים.

ניירות הערך במאזן רובן ככולן כוללות אג"ח ממשלתיות של ישראל וארה"ב ואג"ח מגובה משכנתאות של הסוכנויות האמריקאיות ובערבות הממשל.  היקף החשיפה לPIIGS נאמד בכ-45 מיליון ש"ח (0.02% מהמאזן). כמו-כן, הלימות הון הליבה עלתה מ-6.7% ב-2009 ל-8.2% ברבעון הראשון של השנה.

למעשה, מתבונן ממוצע במאזן יבחין שאם כבר יש נקודה לבחון במאזן הרי שהיא עודף מזומנים ומעט מדי אשראי ועם יחס הלוואות לפיקדונות נמוך מ-80%, יש עוד הרבה תחמושת מזומן בקנה שניתן יהיה להלוות ללא עלות נוספת (הפיקדונות כבר נושאים ריבית, אבל חלקים גדולים מההון לא מולווים אלא נשארים כמזומן). הנהלת החברה הנחתה שבניגוד למגמה בעבר, החל מהשנה הם ירחיבו את תיק האשראי בקצב גידול התל"ג בישראל (צפי ל2-3% השנה).

אז אם זה לא המאזן, מדוע השוק "מעניש" את דיסקונט? הדעה הנפוצה היא שהסיבה המרכזית היא חוסר היעילות של הבנק.

ההנהלה החדשה של הבנק פתחה במספר יוזמות לייעול הבנק, כולל פרישה מוקדמת ל-340 עובדי הבנק, פיטורי 170 עובדי בנק דיסקונט למשכנתאות, איחוד בנק דיסקונט למשכנתאות עם הבנק (נוהלו כחברות נפרדות עד כה), העברת פעילויות שאינן כוללות מגע עם לקוח מסניפים למרכזים אזוריים ולאחרונה דווח על מכירת נכסי נדל"ן שיתפנו כתוצאה מהקטנת סניפים ואיחוד פעילויות.

אי אפשר להתעלם מהנקודה שהנהלות קודמות הבטיחו התייעלות ולא סיפקו את הסחורה, אבל ההנהלה הזו נראית נחושה מעט יותר.  עם זאת, חוסר הרצון להגיע לעימות עם העובדים הקבועים מראה שההנהלה לא מוכנה ללכת עד הסוף ולא נוכל לצפות שהחברה תגיע לרמות היעילות של מזרחי טפחות, הבנק היעיל במערכת. חשוב לציין שמזרחי טפחות יעיל יותר גם בגלל ניהול יעיל, אבל גם מכיוון שחצי מתיק האשראי שלו מוקדש למשכנתאות, ולכן מבנית הוא צריך פחות עובדים עם מומחיות לענפי האשראי השונים.

מקובל להשוות יעילות של בנקים שונים על ידי שימוש ב"יחס יעילות" המוגדר כחלוקת ההוצאות התפעוליות בסך ההכנסות (כולל הכנסות ריבית ללא הפרשות והכנסות שמקורן אינו בריבית). כנהוג ביחסים שכוללים הוצאות במונה, ככול שהיחס נמוך יותר, כן ייטב. יחס היעילות של דיסקונט ב-2011 היה 77.4%, ירד ל-76.2% ברבעון הראשון של 2012 ויעד ההנהלה ל-2013 הוא להגיע ל-69%.  הגעה ליחס היעילות של 69% תתרום כ-600 מיליון ₪ לרווח לפני מס ותביא את ה-ROE למעל ל-11%. אולי לחלק מהקוראים 69% נשמע כיעד קשה מדי להשגה אך שימו לב שבנק מזרחי טפחות לדוגמא משיג באופן עקבי יחס נמוך מ-60%.

לסיכום נושא היעילות, הביקורת ללא ספק נכונה וצריכה להיות חלק מהתמחור של הבנק, אבל בהינתן שה-ROE של הבנק הוא 9% בממוצע בעשור האחרון, האם השוק לא מעניש את החברה פעמיים? הרי ה-ROE כבר מגלם את חוסר היעילות של הבנק, אז מכפיל ההון אמור לשקף את ה-ROE ולא את חוסר היעילות של הבנק, אך מכפיל הון של 0.4 משקף תשואה להון נמוכה בהרבה וכמובן שגם מכפיל הרווח הנוכחי של 5 משקף תמחור פסימי במיוחד של השוק לגבי סיכויי ההתייעלות ואיכות האשראי.

נושא אחרון שעולה מעת לעת ולאו דווקא בהקשר של דיסקונט הוא החשש מרגולציה מוכוונת מחאה חברתית שתכביד על הבנקים. דעתי היא שאי אפשר לדרוש מהבנקים לחזק את ההון מצד אחד ומנגד לדרוש מהם להוריד עמלות, לחייב בריבית על הזכות וכיו"ב. ככול שיגבר הלחץ משני הכיוונים הללו, הבנקים ירגישו פחות בנוח להעמיד אשראי, דבר שעלול לגרום למחנק אשראי במשק ולזרז מיתון. בנוסף, חשוב להבין שבנק זה לא חברת סלולר שאם היא פושטת רגל, היא עוברת לבעלות בעלי החוב ואין יום של הפסקה בשירות או פגיעה באיזשהו גורם במדינה מלבד בבעלי המניות. בנק שפושט רגל, או שיחשדו שהוא מתקרב לשם יסבול מריצה של מפקידים למשוך את כספם, דבר שרק יאיץ את נפילתו ויחליש את מאזנו, מאחר שיצטרך להיפטר מנכסים במהירות. המאזן של דיסקונט לא רחוק מתקציב שנתי של מדינת ישראל ואני לא חושב שכל כך מהר ירוצו פוליטיקאים לסכן יציבות של בנק בישראל.

דרך נוספת לתמחר את הבנק היא על ידי הסתכלות על חברות הבנות השונות שלו. אם נתעלם לרגע מדיסקונט למשכנתאות שתאוחד לתוך הבנק השנה ומרכנתיל דיסקונט, הבנק-בן לעסקים קטנים, יש לחברה שלוש חברות בנות מהותיות:

1)       אחזקה ישירה של 72% בחברת כרטיסי האשראי כ.א.ל.  למרות הרגולציה ההולכת וגוברת, כ.א.ל מספקת ROE של כ-20% והיא החלוצה בארץ בהלוואות חוץ בנקאיות, תחום רווחי מאוד בגלל גובה הריביות שבו. בשל התשואה הגבוהה להון, חברות כאלו בעולם נסחרות במכפילי רווח של כ-20.  אם נכפיל את הרווח המיוחס לדיסקונט בשנת 2011 ב-20 נקבל ששווי האחזקה הזו יכול לעבור את ה-3 מיליארד ₪.

2)       אחזקה מלאה בבנק דיסקונט ניו-יורק. לבנק זה יש עודפי הון ולכן נתפס על ידי השוק כעסק גרוע, מפני שלכאורה התשואה להון שלו נמוכה. הסיבה לעודף ההון היא שאם דיסקונט תרצה למשוך דיבידנדים ממנו היא תחויב במס, ולכן הכסף כלוא שם. במילים אחרות, הנכס הזה שווה הרבה יותר לבנק אמריקאי שרוצה להתרחב. בנקים מהסוג הזה נסחרים תמיד בפרמיה להון העצמי שלהם ולכן סביר שהוא יכול להשיג הרבה יותר מה-800 מיליון דולר בהם הוא יושב במאזן.  כך למשל, לבנק היקף פיקדונות של 6.6 מיליארד דולר ויחס הון לרכיבי סיכון של 16.5%, אז מחד רכישה ממונפת שלו לא תפגע בהלימות ההון של הבנק הרוכש בזכות תת המינוף שלו ומאידך תאפשר גישה להיקף פיקדונות נכבד.

3)       אחזקה של 26.5% בבנק הבינלאומי.

סביר להניח ששלושת האחזקות הללו לבדן מצדיקות שווי שוק גבוה משווי השוק הנוכחי של דיסקונט גם אם לא היה את בנק דיסקונט עצמו בחבילה.

גילוי נאות: הכותב, לירון מנור, רכש לאחרונה עבורו ועבור שותפיו בקאפרה קפיטל (www.capra-capital.com) את מניות בנק דיסקונט. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

תודה לירון.
אתה רואה איזה סיכוי לדיבידנד בעתיד הנראה לעין?

צטט: ShlomiArdan 2012-06-29 02:05:00

תודה לירון.
אתה רואה איזה סיכוי לדיבידנד בעתיד הנראה לעין?

שלום שלומי. בהתאם להנחיות הרשות לניירות ערך אין באפשרותי לענות לך ספציפית על השאלה.

אתה יכול לפתוח את הדוחות ולראות מה המרחק של דיסקונט מיעד הלימות ההון של בנק ישראל ולהחליט בעצמך אם יהיה אפשר לחלק דיבידנד ואם כן מתי.

צטט: אילן23 ור 2012-06-29 09:45:19

לירון שלום, בהחלט ניתוח מעמיק, יסודי וחשוב מכל משכנע להשקעה בבנק דיסקונט! יחד עם כמשקיע ערך, חסר לי בניתוח שלך נתון חשוב ה"ערך הפנימי" של דיסקונט, ובהתאם גודל מרווח הביטחון מערך זה. האם השוווי מצוי במכפיל הון של 0.9??

אילן, כוונתי לחלוטין אינה לשכנע להשקיע בדיסקונט, ולכן לראייתי אין שום סיבה לכתוב מחיר יעד. מי שמעוניין להשקיע בחברה צריך לקרוא את הדוחות ולהחליט בעצמו מה מכפיל ההון הראוי לה.

יותר מהכל ניסיתי להדגים נקודה על חשיבות בחינה של יחסים היסטורים בחברה.

לירון, תנוח דעתך - אני שוכנעתי שזו השקעה טובה הרבה לפני שקראתי את הפוסט הכולל את הניתוח שלך, לאור העובדה הפשוטה שאני מחזיק במניות הבנק בשנתיים האחרונות. לעניין היחסים ההיסטוריים (פער המכפילים, מכפיל שפל של 0.4 וכו'), מדובר אמנם בנתונים מעניינים, שיכולים להוות שיקול להשקעה. אך חשוב לזכור, שההיסטוריה כל הזמן "נכתבת מחדש". וזו החולשה הגדולה של טיעון זה/הסתמכות על מידע היסטורי לצורכי השקעה. למה אני מתכוון? גם המודלים הסטטיסטים של ניהול סיכונים ונגזרים בבנקי ההשקעות הגדולים בארה"ב נשענו על הנחות שמקורן ב"היסטוריה" של תנודות במחירי ני"ע מסוימים. אם ההיסטוריה הנ"ל שבבסיס המודל לא הייתה "נכתבת מחדש" במציאות, כך שאלמלא הנתונים היו סוטים מנתוני העבר, הבנקים ומודל/מערך ניהול הסיכונים הפיננסים שלהם לא היה קורס. את הסוף כולנו יודעים. ולכן, ציינתי שהניתוח שלך אכן טוב וראוי, ולמדתי ממנו! אך חסרה לי הערכת "שווי הוגן" לבנק דיסקונט לבדו, בלי קשר להערכת השוק את מזרחי טפחות. אילן

תודה רבה עומרי. אני שמח שהפוסטים מועילים. 

לגבי כאל, כמו שכתבת אין באפשרותי לענות אבל בכל מקרה, אני בטוח שתפיק הרבה יותר מלא להסכים איתי ולגבש דעה עצמאית על השווי מאשר כן להסכים איתי.

יש ביטחון מזוייף כאשר אנשים מסכימים איתך שעלול לגרום לאנשים להתרשל.

אחרי שמכפיל הרווח "מת" עבור משקיעים רבים, נקווה שמכפיל ההון ימות אחריו ויפטור אותנו מעונשו של זה...

עדיין לא ברור לי למה משתמשים במכפילים, שעיקרם הסתמכות על סטטיסטיקה צעירה ופשוטה לבדה בת 50 שנה (?).

פט דורסי, מי שהיה האנליסט הראשי של "מורנינגסטאר", אמר בראיון לא מזמן שהסתמכות על מכפילי עבר רלוונטית רק אם חושבים שגם רווחי העבר אומרים משהו על רווחי העתיד...(אם המכנה/תמחור חוזר על עצמו, גם המונה/רווח צריך).

מכפיל ההון מושפע מרווחי העתיד, כידוע.

אגב, אם תחלקו את כל עולם המניות לפי מכפילים, תגלו שכמעט כל מניה שהיא נסחרת לפי איזשהו מכפיל נמוך (רווח, הון, תזרים, מכירות ועוד ירקות), במיוחד אחרי תקופת ירידות. תנסו את זה.

מהפוסט דווקא למדתי הרבה ועוד בעולם שעליו ידוע לי מעט מאוד. תודה.

תודה ניר.

הבעיה עם מכפילים היא שאנשים מחפשים כללים לקנות מניות במקום ללמוד את העסק ואז אתה שומע משפטים כמו "השקעות ערך לא עובדות - הנה חבר שלי השקיע בנוקיה שהייתה זולה והפסיד המון".  בהינתן שאתה מבין את העסק, וחושב שכדאי לך להשקיע בו, המכפיל מנחה אותך מתי זמן טוב לקנות ומתי זמן טוב למכור.

מעבר לזה, אנשים כמו דיוויד דרמן הראו שבמספרים גדולים מכפילים נמוכים מייצרים תשואה עודפת על השוק ומכפילים גבוהים מייצרים תשואת חסר על השוק. הקטע היפה הוא שזה אפילו לא ממש משנה אם מסתכלים על מכפילי הון / רווח / תזרים חופשי או תשואת דיבידנד, בכולם יש קורצלציה הפוכה בין גובה המכפיל והתשואה הצפויה בשנים שאחרי.

דיבורים על מכירת הבנק בניו-יורק.  אין ספק שאלו יהיו חדשות טובות להגעה מהירה להלימות הון ראוייה (כמו גם למחיר מניה מחר בבוקר), אבל אני חייב לומר שאני קיוויתי שהם יהיו יותר סבלנים וימכרו את הבנק בפרמיה מעל ההון העצמי שלו.

כפי שדנו בפוסט עצמו, רכישה ממונפת (אפילו בפרמיה של 50% מעל ההון העצמי) *תעלה* את הלימות ההון של הבנק הרוכש.  אני משוכנע שאם הם ילכו לבנק השקעות אמריקאי גדול שימצא רוכש הם יקבלו bid טוב יותר.