משקיעים יקרים,

 

אנחנו מתנצלים שרכשנו את aQuantive ב-2007 ב-6.5 מיליארד דולר, חברה שבדיעבד לא תרמה לנו כלום ושלא רק קנינו במחיר גבוה מדי, אלא כנראה שכמעט אף מחיר לא היה שווה לשלם עבורה.  אנו גם מתנצלים שמיד אחרי שזה קרה, פיתחנו תיאבון לרכישות והצענו הצעת רכש נוספת, הרבה יותר גדולה, ליאהו, שהייתה באותה התקופה, ועודנה גם היום, חברה בדעיכה. כזכור לכם, הצענו לרכוש את יאהו ב31$ למניה כשהרווח בשנה שלפני ההצעה היה 47 סנט למניה ובמגמת ירידה. למזלכם, יאהו סרבה.

היה לכם גם הרבה מזל שנכנסנו למשבר ב2008-2009 כי אז לא הרגשנו בנוח לבצע רכישות משמעותיות, חיכינו קצת לראות את המחירים עולים (היועץ בבנק המליץ "לשבת על הגדר").

הייתם מצפים שעם הזמן שהיה לנו מאז, נלמד את הלקח, אבל לפני כשנה שוב לא יכלנו להתאפק ורכשנו ב-8.5 מיליארד עוד חברה מפסידה, סקייפ.

 

לאור היסטוריית הרכישות שלנו, והעובדה שנמאס לכם שנחזור ונספר איזו קניה מוצלחת הייתה  PowerPoint ב-1987 מעתה נשנה את הדרך בה אנו רוכשים חברות, כי אנו מבינים שזה הכסף שלכם.

אנו מתחייבים שאם לא נבין שההשקעות העתידיות שלנו מייצרות תשואה דומה ל-ROE שאנו מייצרים כעת, לא נהסס לוותר על הרכישות ולעשות רכישה עצמית מהותית מאוד של מניות במידה ונוכל לקנות אותם במחיר הנכון או שפשוט נחזיר לכם את הכסף כדיבידנד ונשאיר לכם להשקיע אותו.

 

נ.ב.

מתנצלים על Yammer.

 

-----------------------------------------------------

 

במקום הכתוב מעלה, יצאה ההודעה הזו שכמעט משבחת את הצלחות האון ליין של החברה. למתעניינים, הנה היסטוריית הרכישות שלהם.

נטרול מזומן בתמחור חברות הוא מנהג מאוד נפוץ (למשל, ב-EV/EBITDA המפורסם) ומתי ואני בדיוק דיברנו על זה היום שזו אחת הסיבות שאנחנו מאוד נרתעים מנטרול המזומן בתמחור ובעיקר בחברות טכנולוגיה שהן רוכשות סדרתיות. 

 

ג.נ. אין לי ולשותפיי אחזקה בחברות המדוברות.

עקרונית, אתה צודק. דרושה יותר שקיפות וצניעות בעת שניגשים לרכישות ענק ומיקרוסופט באמת מפשלים די הרבה ברכישות שלהם. ----------- עם זאת, תן לי לבוא קצת להגנתו של באלמר שזה מנכ"ל שאני מעריך אחרי הכל. ---1. מיקרוסופט רכשה את סקייפ כי יש לה יותר מ-600 מיליון משתמשים, אבל התשתית לעשות כסף שם לא ממש הייתה קיימת. הסכום מופקע, אבל זה מותג ייחודי וחזק שגם מצליח להכניס כסף ממנויים ויש לו פוטנציאל השבחה ושילוב עם ווינדוס פון שהיא כיום מרכז המאמצים של מיקרוסופט מסיבות מובנות. יתרה מכך, הכסף ששולם על סקייפ הוא לא לגמרי 'שלך', אם היית בעל מניות. כמו חלק ניכר מהמזומן של מיקרוסופט, מדובר בכסף 'כלוא' באירופה משיקולי מיסוי שלא ניתן לחלקו לבעלי המניות. ככה שהחברה קצת PLAYING WITH THE HOUSE MONEY ברכישה של החברה האסטונית ----2. YAMMER לדעתי רכישה מצויינת. חברה שנמצאת בארגוני ענק, עושים עבודה מאוד יפה. מכניסים כסף. מיקרוסופט היא חברה אנדרייטד בחטיבת התוכנות הארגוניות שלה (גם ללא אופיס, אם היית מפריד את החטיבה ממיקרוסופט היית מקבל את הרביעית או החמישית בתחום במונחי הכנסות) זה לא רע לחזק את האקו-סיסטם עם חברה חדשנית כמו YAMMER, והכסף גם כסף קטן יחסית. ---3. נכון שההצעה המקורית ליאהו הייתה שגויה. אבל בסופו של דבר מיקרוסופט מיזגה אליה מעשית גם את יאהו וגם את נוקיה, מבלי להוציא את הכספים הגדולים שמהלכים כאלה אמורים לדרוש. עם נוקיה במיוחד - זו חברה שלפני שנתיים דיברו על כך שתעלה למיקרוסופט 30B ושהיא צריכה לשקול זאת לחיוב. -----4. מיקרוסופט מנוהלת בסה"כ טוב מאוד. היא צומחת יפה, היא שומרת על הוצאות סבירות, היא מוציאה מוצרים טובים. היא גם טועה - אבל בשנים האחרונות למדה להודות מהר יותר בטעויות (ויסטה, KIN), נקווה שמתישהו טועה בטעות ששמה בינג.

תודה על התגובה עומרי. אני חייב להגיד שאני רואה את זה אחרת ממך.

 

גם אם תפטר את כל הנהלת החברה היא תמשיך לייצר הכנסות מWindows וOffice וההכנסות העלה יעלו כל שנה בקצב התל"ג בעולם המערבי וקצב חדירת הPC בעולם השלישי, אז כשכמעט בכל תחום אחר שהיא נכנסת אליו היא נכשלת קשה לדבר על הנהלה מוצלחת.

 

יש נטיה לאנשים לשכוח שחברות טכנולוגיה הן עדיין חברות שנועדו לשרת את בעלי המניות ובעלי המניות רוצים החזר טוב על כספם או את כספם בחזרה.  אם הייתי משקיע במיקרוסופט, לא היה מעניין אותי כמה המותג של סקייפ חזק וכמה יוזרים יש לYammer, מעניין אותי כמה כסף אראה בסוף.  ובינתיים לא רואים כסף מאף אחת מהרכישות המהותיות של העשור האחרון.

לפחות בכל הקשור לספינת OFFICE, היא מנווטת בצורה מרשימה בעשור האחרון. הגרסאות החדשות הן בעלות ערך רב למשתמשים, ולראיה- אירגונים משדרגים את אליהן. XBOX, שירותי ענן, ווינדוס לשרתים - כולם תחומים שמיקרוסופט פיתחה והרחיבה בהצלחה בעשור האחרון.

תודה עומרי.

 

מלבד הענן, שכסף לא רואים ממנו, כל הדוגמאות שהבאת הן דוגמאות להצלחות שלא גובו ברכישות אלא שבוצעו על ידי פיתוחים פנימיים. אני ניסיתי להסתכל דווקא על ניצול ההון שלהם בהקשר של רכישות והנקודה שלך מחזקת את זה, מפני שכל ההצלחות של העשור האחרון באו מפיתוח ולא מרכישות, למרות ההון האדיר שיצא על רכישות.

 

כדי לחדד את הנקודה, תשווה את ההנהלה שלהם להנהלה של גוגל - בזמן שמיקרוסופט הייתה תקועה בעבר ב2008 וחשבה שפורטלים באינטרנט הם הדבר הבא, שלינוקס זה האיום האמיתי עליה, ושחשבה ברצינות שwindows mobile 6.5 הוא מוצר שמישהו ירצה, גוגל שיחררה את אנדרויד ועבדה על גוגל פלוס. הם לא זיהו מגמות חשובות מאוד שקרו בשווקי ליבה ממש מתחת לאף שלהם וזה לא שאף אחד לא יכל להבין את זה, כי עובדה שהנהלת גוגל כן הבינה.

גם גוגל איחרה להבין את המפץ הגדול שהביאה עימה פייסבוק ואת הסיכון האדיר שהוא מביא עימו לגוגל. השנים האחרונות לימדו שדווקא רכישות קטנות, על הדרך, יכולות להיות אפקטיביות הרבה יותר. גוגל רכשה את החברה שפיתחה את אנדרואיד ב-2005. אפל רכשה את סירי. מיקרוסופט רכשה נתח בפייסבוק לפי 15B שווי חברה - הרוויחה שת"פ הדוק ומורווחת בגדול על ההשקעה.

צטט: עומרי ולורט 2012-07-05 13:28:54

גם גוגל איחרה להבין את המפץ הגדול שהביאה עימה פייסבוק ואת הסיכון האדיר שהוא מביא עימו לגוגל. השנים האחרונות לימדו שדווקא רכישות קטנות, על הדרך, יכולות להיות אפקטיביות הרבה יותר. גוגל רכשה את החברה שפיתחה את אנדרואיד ב-2005. אפל רכשה את סירי. מיקרוסופט רכשה נתח בפייסבוק לפי 15B שווי חברה - הרוויחה שת"פ הדוק ומורווחת בגדול על ההשקעה.

 

 

השת"פ ההדוק שאתה מתאר הוא חד כיווני לחלוטין ותורם רק לפייסבוק יכולות חיפוש אבל לא תורם דבר למיקרוסופט.

חלק מהסיבה לזה הוא מבנה המניות של FB שנותן שליטה מלאה לאדון צוקרברג.

 

 

אני מסתכל על ההשקעה שלה בFB קצת אחרת, לדעתי זה שיש bigger fool היום בשוק שמוכן לשלם פי 4 ממה שמיקרוסופט שילמה לא הופך את ההשקעה לטובה מפני שמיקרוסופט לא מתכוונת למכור את אחזקתה.  גם על יאהו בזמנו הסכימו לשלם 100$ למניה ומי שקנה ב25$ כמה שנים קודם לא עשה עסקה טובה, מכיוון ש-13 שנים מאוחר יותר הוא מופסד ב40%.

הרווחים המיוחסים לה בFB הניבו לה 17 מיליון דולר ב4 וחצי השנים שהיא מחזיקה במניות. אם הכספים היו מיועדים לבייבק, הרווחים המיוחסים היו כ80 מיליון דולר (יותר מזה, כי הרוווחים מתחלקים על פחות מניות, אבל לא רוצה להיכנס לדקויות). זה עוד יותר גרוע מזה בגלל שFB משתמשת בכסף למטרות עוד פחות טובות ממיקרוסופט (אינסטגראם) אז דולר שם שווה פחות מדולר אצל מיקרוסופט ששווה פחות מדולר אצלך.

 

בהקשר הזה, הנהלה חזקה יותר יכלה לאמץ את הרעיון של דיוויד איינהורן שאמר שלמיקרוסופט יש יכולת חיפוש ודרך להפוך את החיפוש לכסף אבל אין תעבורה ולפייסבוק יש תעבורה אבל אין יכולת להפוך אותה לכסף.

לכן, הוא הציעה שמיקרוסופט תיתן את בינג לFB בתמורה לנתח נכבד מהחברה.

ההנהלה גם יכלה לאמץ את הרעיון של טילסון שמיקרוסופט, בעלת דירוג AAA תיקח 50 מיליארד דולר חוב וביחד עם המזומן שתעשה בייבק של 100 מיליארד דולר.

כהערת אגב, כל הנושא של כסף כלוא הוא לא רלוונטי מבחינתי, כי כבעל מניות אני מעדיף 75 סנט עובדים על 1 דולר מזומן שיושב בכספת לעשרות השנים הבאות (75 סנט כי יש מיסים שצריך לשלם).

 

במקום זה, ההנהלה תמשיך לזרוק את הכסף הטוב של office / windows אחרי כסף רע.

 

 

אתה אומר שמיקרוסופט צריכה לקחת חוב של פי 2 מהתזרים החופשי כדי לקנות חזרה מניות? אתה מכיר חברה בקליבר הזה שעשתה את זה? ----- מיקרוסופט יכולה להפנות חלק ממשאביה להון סיכון. סך כל ההשקעות בהן עסקנו כאן מסתכמות בפחות מ-18B ב5 השנים האחרונות. זה לא הרבה בשבילם, ביחס לשווי החברה או למזומן שהיא ייצרה. ---- הון סיכון חייב להיות חלק מהמשוואה בפעילות של חברות כאלה. אתה מגיע מהייטק לא? --- לא רואה דרך להציג את FB ככישלון של באלמר. אתה מכיר מישהו שמעריך אותה בפחות מ20B היום? הם השיגו השפעה בחברת הטכנולוגיה השניה בהשפעתה בעולם ב-5 השנים האחרונות. והם יכולים למכור את ההשקעה מחר ברווח עצום.

צטט: עומרי ולורט 2012-07-05 18:09:43

אתה אומר שמיקרוסופט צריכה לקחת חוב של פי 2 מהתזרים החופשי כדי לקנות חזרה מניות? אתה מכיר חברה בקליבר הזה שעשתה את זה?

IBM היא דוגמא טובה.

XOM עושה זאת עם בערך פעם התזרים בתחום שדורש הרבה יותר השקעה חוזרת של מזומן בעסק.

עוד חברת טכנולוגיה, STX עושה זאת עם יחס של פי 3.

----- מיקרוסופט יכולה להפנות חלק ממשאביה להון סיכון. סך כל ההשקעות בהן עסקנו כאן מסתכמות בפחות מ-18B ב5 השנים האחרונות. זה לא הרבה בשבילם, ביחס לשווי החברה או למזומן שהיא ייצרה. ---- הון סיכון חייב להיות חלק מהמשוואה בפעילות של חברות כאלה.

להוציא 18 מיליארד ב4 שנים על השקעות שבינתיים נמחקות ברובן זה סביר בעינך בעוד שלקחת חוב של 50 מיליארד ל10 שנים בריבית של פחות מ2%, כלומר הוצאות ריבית של 1 מיליארד בשנה כדי להקטין את מספר המניות בחצי זה לא סביר?

אתה מגיע מהייטק לא? --- לא רואה דרך להציג את FB ככישלון של באלמר. אתה מכיר מישהו שמעריך אותה בפחות מ20B היום? הם השיגו השפעה בחברת הטכנולוגיה השניה בהשפעתה בעולם ב-5 השנים האחרונות. והם יכולים למכור את ההשקעה מחר ברווח עצום.

כאן אנו חוזרים למה שטענתי בתגובה הקודמת, הם לא ימכרו מחר אלא יחזיקו עוד הרבה זמן ואז נראה בעוד עשור אם זו הייתה השקעה טובה או לא. גם לקנות יאהו ב25$ ב98 נראה כמו עסקה טובה בפרספקטיבה של שנתיים.

זה שעבדתי בהייטק בעבר לא אומר שיש לי יכולת לתמחר את פייסבוק. אישית, אם הייתי צריך לקנות אותה היום לפי 20 מיליארד והיה אסור למכור לי אותה עשור, סביר שהייתי מוותר על העסקה.

מבחינתי, חברה כמו פייסבוק שקיימת כל כך מעט זמן, שהמודל העסקי שלה עדיין לא הוכיח עצמו לאורך זמן ושעוד לא הוכיחה יכולת לייצר כסף מתעבורה באתר שלה צריכה להיסחר בדיסקאונט ולא בפרמיה ענקית.  ברור שהיום אני נראה אידיוט שאני אומר את זה, וייתכן שעוד עשור כשהיא תסחר ב500 מיליארד דולר אני אראה כמו אידיוט גדול יותר, אבל זה פשוט לא סוג הדברים שאני קונה.

במילותיו של באפט, הכלל הראשון הוא לא להפסיד כסף והכלל השני הוא לא לשכוח את הכלל הראשון.

 

ה- ROIC של החברה הוא גבוה מאוד ועולה סה"כ בממוצע בעשור האחרון.

אם היו רכישות כושלות (והיו) הרי שכל זה מתאדה בתוצאות המצויינות לדעתי שהחברה מראה.

 

לא מכיר חברה שאין לה רכישות לא כושלות או כאלו שלא מורידות לה את ה- ROIC לטווח הקצר.

המבחן הוא בטווח הארוך.

לדעתי דווקא רכישות שמצפים מהן לתשואה מידית הן המסוכנות ואסור לחברה שחושבת אסטרטגית לרכוש חברה אחרת רק בשביל לעשות עליה סיבוב...

 

אכן, רכישות שהן עדיפות אלו הן הרכישות הקטנות והנקודתיות ולא רכישות ה"אגו", אבל כל חברה כמעט חוטאת בזה.

נקודה נוספת: כל חברה מגיעה ל"פירקה" וכשהענף שלה מגיע לבגרות נגזר עליה לחפש את עצמה במחוזות אחרים. בדר"כ כאן מתחילות הרכישות וגם פרק חדש בו התשואה על ההשקעה יורדת. עם מיקרוסופט, בינתיים, זה לא המקרה.

היי ניר, אני ממש מסכים איתך על נושא הROIC.  העניין הוא שהפרמטר הזה עלה למרות רכישות הענק ולא בזכותן.

 

כוונתי לחלוטין אינה להתייחס לרכישות בתור "סיבוב", אבל מנגד חמש שנים לאחר רכישה של 6.5 מיליארד דולר, כחצי מהרווח של אותה השנה, אם הרכישה נמחקת ואני הייתי בעל מניות הייתי מצפה להודעה על בדיקה של הליך הרכישה ולא להודעה לקונית שהרכישה נמחקת והכל ימשיך כרגיל ובמיוחד כשבעשור האחרון, כל רכישות הענק נמחקו.