שלום,

שמי רז ואני די חדש בעולם הכלכלה בכלל ובתחום השקעות הערך בפרט. בחודשים האחרונים עמלתי רבות על מנת לרכוש את הידע הבסיסי הנדרש (לדעתי) על מנת לבנות תיק השקעות ראשוני לאור אסטרטגיה שתהיה מובנת לי ושהציפייה ממנה אטרקטיבית.

למזלי, בשיטוטי באינטרנט 'נפלתי' די מהר לפורום השקעות ערך, שהנימה המפוכחת והאינטיליגנטית בו, בניגוד לאתרים, מאמרים ופרסומים שונים אחרים ברשת, משכה אותי לקרוא עוד ועוד פוסטים, למרות שעוד לא הבנתי את רוב מה שנכתב. מה שכן - קניתי - וקראתי בשקיקה, את המשקיע הנבון שהבהיר לי חד משמעית את הדרך המקובלת עלי להשקעות וכמובן את ההבדל המהותי שבין השקעה לספקולציה.

כעת התחלתי לתור אחר המניות האולטימטיביות בשבילי - זולות הנסחרות מתחת לערכם הפנימי, בעלות תזרים מזומנים גבוה, יציבות פיננסית, מדיניות חלוקת דיבידנדים משביעת רצון ועוד. עוזר לי בכך רבות הסקרינר של גבי זי...

בנוגע לעניין הדיבידנדים, הגעתי לאחרונה למנייתה של חברת 'נכסים ובנין'. זוהי חברה ותיקה בתחום הנדל"ן, השולטת במספר חברות משנה ומבצעת פרויקטים בארץ ובחו"ל. במבט ראשון  ביצועי החברה ביחס למחירה נראו מבטיחים: ממוצע התזרים התפעולי בחמש השנים האחרונות עומד על 411.5 מיליוני שקלים, כמחצית משווי השוק הנוכחי. מה שהפתיע אותי היה גובה הדיבידנד המשולם: 394 מיליון בשנה האחרונה (תשואת דיבידנד של כמעט 50%) וממוצע של 200 מ' בחמש השנים בין 2007-2011. אמנם, מבט בשורת הרווח הנקי איזן מעט את התלהבותי - הפסד ממוצע של 15 מ' בשנה, באותן שנים (בשנים 2008, 2009 ו-2011 הקבוצה סיימה את השנה בהפסדים). תמהתי כיצד חברה שמפסידה יכולה לשלם דיבידנד גבוה כל כך והנחתי שמדובר בתנודתיות גבוהה בין הרבעונים.

נברתי קצת (עוד לא באופן יסודי באמת) בתשקיף החברה כדי למצוא תשובה ואכן הנחתי היתה נכונה באופן כלשהו - בשנת 2011 למשל, החברה דיווחה על 'הוצאה חד-פעמית' משמעותית ברבעונים השלישי והרביעי שגרמו להפסד ברבעונים אלה (ובסיכום כל השנה) ואילו ברבעונים 1 ו-2 דווחו רווחים, אמנם קטנים בהרבה מהסכום של 394 מ' שהחברה חילקה בדיבידנדים. כיצד אם-כן, מצליחה החברה לשלם דיבידנדים כה גבוהים? אני מניח שהתשובה לכך נעוצה באופן התפלגות הפעילות בין החברות השונות הכלולות ב'קבוצת נכסים ובנין', כאשר תזרימים הנובעים מפעילות של חלק מהחברות מחולקים לבעלי המניות ואילו הפסדים של חברות אחרות בקבוצה גורמים להפסד הכולל של הקבוצה. לחילופין אפשרי שההוצאות ה'חד פעמיות' שגרמו להפסד הכולל לא גרעו מהתזרים החופשי של החברה - למשל 'פחת' בנכסים, שלא מהווה הוצאה ממשית.

השאלה שלי היא כזו: יש לנו חברה בעלת רווח ותזרים תפעולי מצוין, שדואגת לדיבידנד שמן ביותר, אך הרווח הנקי שלה רעוע ומתנדנד (בעקבות מה שהחברה מתארת כהפחתה חד פעמית והעלאה במיסים). מהן, בסופו של דבר, ההשפעות העתידיות של הרווח הנקי על יכולתה של החברה לשלם את הדיבידנד, לאור העובדה שבהווה הן אינן משפיעות כלל? יש לציין כי לחברה אין מדיניות חלוקת דיבידנד רשמית.

שלום רז, ברוכים הבאים לקהילה שלנו ולהשקעות ערך.  אני מקווה שתהנה מהם כמונו.

תמיד תרגיש חופשי לשאול מה שבדעתך וננסה לעזור. 

 

אני לא מכיר את החברה הנדונה, אבל תרשה לי לענות לך בשתי שאלות והצעה:

1) מדוע אתה מסתכל על התזרים התפעולי? הוא מאוד לא מאוזן מכיוון שמחד הוא אינו כולל את ההוצאות על רכוש קבוע (capital expenditure בדוחות זרים) שהן מאוד משמעותיות בחברת בניה, ומאידך הוא כן כולל שינויים בהון החוזר שעלולים לשבש את התמונה.

 אני מעדיף לחשב את כח הרווח של חברה וזה תהליך שדורש ממך להבין את העסק, איך הוא עובד, מה צריך לנטרל ומה לא. הוצאות חד פעמיות ברוב הפעמים הן לא משהו שצריך לנטרל, אבל כמובן שצריך לבדוק לגופו.

2) אישית, דיבידנד הוא לא משהו שמעניין אותי, כי הוא רק חלק מההחזר שאתה מצפה על ההשקעה שלך. נכון שקל לראות אותו יותר מאשר איזה "כח רווח" דמיוני שאתה מחשב, אבל זה לא אומר שהוא חשוב יותר.

3) חברות בניה הן חברות מסובכות לניתוח, מכיוון שהן תלויות בפרוייקטים ספציפיים, ממונפות (מאוד) ותלויות בגורמי מאקרו רבים (אבטלה, ריבית במשק, היצע נדל"ן וכדומה). הן גם יחסית מסוכנות מכיוון שהן רוכשות במינוף מגרש בהנחה שמחיר המכירה של הבתים יכסו אותו + יכניסו רווח. אם מחירי המכירה נמוכים מהצפוי ההון העצמי של הפרוייקט עלול להימחק ואם זה קורה ביותר מדי פרוייקטים גם ההון העצמי של החברה ימחק.

הייתי ממליץ לך להתחיל מחברות פשוטות יותר (לאו דווקא בארץ), אולי תעשייתיות, בעלות מוצרים קלים להבנה וללא מינוף.

אם בכל זאת אתה מעוניין להשקיע בחברה כזו, אתה צריך להכין אקסל של הפרוייקטים שלה ולראות איך הם נראים מבחינת התקדמות, מינוף, רווח צפוי וכו'. כדבר ראשון הייתי בודק את הdown side דווקא - בכמה מחירי הבתים צריכים לרדת כדי שהם יפסידו כסף ובמקרה כזה, מה יקרה לקווננטים של החוב שלהם.  

 

בקשר לשאלה המקורית שלך על דיבידנדים, בארץ שלנו אין קשר בין רווח לבין יכולת חלוקת דיבידנדים. מחלקים דיבידנדים לפי דרישת בעל השליטה שהיא אם אני לא טועה אחת החברות של דנקנר, הצמאה למזומנים. 

 

דבר נוסף, אני מאוד ממליץ לך לקרוא גם את Security Analysis של גרהאם שיעזור לך בניתוח חברות. הנה פוסט שכתבתי בנושא.

 

בהצלחה!

צטט: לירון מנור 2012-07-10 16:53:00

בקשר לשאלה המקורית שלך על דיבידנדים, בארץ שלנו אין קשר בין רווח לבין יכולת חלוקת דיבידנדים. מחלקים דיבידנדים לפי דרישת בעל השליטה שהיא אם אני לא טועה אחת החברות של דנקנר, הצמאה למזומנים. 

 

דבר נוסף, אני מאוד ממליץ לך לקרוא גם את Security Analysis של גרהאם שיעזור לך בניתוח חברות. הנה פוסט שכתבתי בנושא.

 

בהצלחה!

 

 

זה קורה לא רק בישראל....

בארה"ב יש חברות שאפילו מגייסות מזומנים ע"י הנפקת איגרות חוב כדי לשלם דיווידנדים לבעלי המניות. הנה הקישור למאמר ב-WSJ.

קצת קשה להאמין שאיזשהו משקיע יקנה את האג"חים האלה אבל כנראה בשוק ההון המציאות עולה על כל דמיון.

 

 

 

תודה על התגובה אייכר. 

כמה דברים:

1) מתוך הכתבה שהבאת:

The nascent trend is controversial because corporate borrowers are sinking themselves deeper into debt to pay out special dividends, buy back stock or finance acquisitions

כלומר, החוב הולך לשרת את בעלי המניות ולא לשרת חוב של חברה שמחזיקה חברה שמחזיקה חברה.

אם אני מחזיק חברה שהיא גם ככה ממונפת, יהיה לי הרבה יותר כדאי שהיא תשמור את הרווחים ותחזיר את החוב, אבל אם יש בעל שליטה שיש לו טלפונים מהבנק, אז הוא לא יעשה מה שטוב לחברה אלא מה שטוב לבעלי החוב של בעל השליטה.

 

2) מתוך הכתבה שהבאת:

In July, Intel Corp. INTC -1.91% sold $1.75 billion of convertible bonds, planning to use $1.5 billion of the proceeds to buy back shares

 

זה לא רחוק מהחוב שלקחה פרטנר... שתבין את ההבדל בסדרי גודל - WSJ מוטרד מזה שאינטל לקחה חוב של בערך 50% יותר משל פרטנר בעוד שהיא שמרוויחה פי 200.

 

3) החברות שעשו את זה שם היו מיעוט קטן לעומת פה בארץ שאלו היו כמעט כל החברות הגדולות בכל תחומי המשק (חוץ מהפיננסים) - קמעונאות, תיירות, תקשורת וכו'. אתה יכול להשוות את המינוף של שופרסל לזה של וול מארט? אתה יכול להשוות את היחס חוב לתזרים של פרטנר לווריזון (VZ)? אני יכול להמשיך ולהמשיך.

 

4) הכתבה שהבאת היא מ2009. בעיני לקחת חוב במשבר לצורך בייבק או התרחבות זה מהלך מעולה ולקחת חוב ב2007 בשביל לקנות נכסי נדל"ן אחרי שהם עלו 8 שנים ברציפות זה לא מהלך מעולה.

לפי דעתי ספר נוסף שמאוד כדאי לקרוא One up on WallStreet של פיטר לינץ חברה שיש לה דוחות כספיים יחסית קלים להבנה בישראל היא ספקטרוניקס זאת חברה שיש לה כמה קווי מוצרים פשוטים להבנה ,הרבה מזומן וכמעט ואין חוב. עם אתה רוצה לקבל רעיונות השקעה מענינים ממליץ בחום על בלוגים של עדו (Lichyot.com( ושל אסף AssafNathan.com מקווה שעזרתי

לירון, אייכר - חברות הטכנולוגיה לוקחות את ההלוואות המדוברות משום שרוב המזומנים שלהן כלואים מעבר לים, ומשתלם להם הרבה יותר לנצל את דירוג האשראי המעולה שלהן ולקחת הלוואות בריבית מאוד נמוכה, על פני תשלום מס בארה"ב על כספים אלה. ------- לגבי נכסים ובניין - כמו כל חברת נדלן בארץ שמחלקת דיבידנדים על בסיס רווח נקי שרובו משיערוכים - מבחינתי זה לא לגעת ולא להתקרב. דנקנר גם עירב אותה בעסקת בעלי עניין מוטלת בספק עם כור לאחרונה. הזרוע הבאמת מבטיחה שלה היא גב ים, חברת נדלן מניב עם נכסים איכותיים ומינוף סביר שמחלקת גם היא דיבידנד יפה. כיוון שהיא ציבורית, אני לא רואה סיבה להעדיף על פניה את החברה האם.

תודה על כל התגובות, החכמתי.

צטט: עומרי ולורט 2012-07-12 14:25:42

לירון, אייכר - חברות הטכנולוגיה לוקחות את ההלוואות המדוברות משום שרוב המזומנים שלהן כלואים מעבר לים, ומשתלם להם הרבה יותר לנצל את דירוג האשראי המעולה שלהן ולקחת הלוואות בריבית מאוד נמוכה, על פני תשלום מס בארה"ב על כספים אלה. ------- לגבי נכסים ובניין - כמו כל חברת נדלן בארץ שמחלקת דיבידנדים על בסיס רווח נקי שרובו משיערוכים - מבחינתי זה לא לגעת ולא להתקרב. דנקנר גם עירב אותה בעסקת בעלי עניין מוטלת בספק עם כור לאחרונה. הזרוע הבאמת מבטיחה שלה היא גב ים, חברת נדלן מניב עם נכסים איכותיים ומינוף סביר שמחלקת גם היא דיבידנד יפה. כיוון שהיא ציבורית, אני לא רואה סיבה להעדיף על פניה את החברה האם.

 

 

אתה שוכח שהלוואות צריך להחזיר. אם המזומנים של החברה נמצאים מחוץ לארה"ב מאיפה יהיה לה כסף להחזיר את החוב?

לא מתיימר להיכנס לנעליהם של מנהלי הכספים בחברות הללו. כל עוד שיעורי רמת המינוף וההחזרים הצפויים נמוכים כל כך משמעותית מהרווח התזרימי והתפעולי זו אינה סיבה לדאגה.