גילוי נאות:

איני בעל רשיון לייעוץ השקעות והכתוב מטה מייצג את דעתי האישית.

אין באמור בנייר זה להוות תחליף לייעוץ השקעות בהתבסס על הצורך האישי של כל אחד.

אין לראות בנייר זה המלצה כלשהי בנוגע לנייר הערך וכל העושה שימוש בהתבסס על תוכן הנייר עושה זאת על אחריותו הבלעדית.

מטרת נייר זה הנה לימוד ואין בו לשמש בסיס להחלטות השקעה.

הכותב אינו מחזיק בנייר הערך אך עשוי בעתיד להחזיק בו.

 

המלט  (HAM-LET) ניתוח חברה

 

בסוף חודש יוני דיווחה המ-לט לבורסה כי דסק"ש של נוחי דנקנר הגיע להסכם למכירת מלוא אחזקותיה בחברה לידי קרן פימי תמורת 66.11 מליון דולר.

דסק"ש מחזיקה ב-60.11% מהחברה והמכירה אמורה להתבצע  עפ"י שער של 7.95 דולר למניה. שווי המכירה משקף  שווי של כ- 108.2 מליון דולר להמ-לט (66.11/0.611) או שווי של 432.8 מליון ₪ עפ"י שער דולר של 4 ₪.

מאוחר יותר דווח גם על הצטרפותן של תדאה ומולודן לקרן פימי כאשר הראשונות ירכשו 4.5% ממניות המ-לט והרכישה המשותפת תבוצע באמצעות שותפות מוגבלת שתקים פימי לטובת הרכישה.

המוניטין של קרן פימי ביכולות האיתור, רכישה, השבחה ומכירה ברווח גדול ידוע ומוכר ונכתב עליו רבות. נזכיר כי הקרן בראשותו של ישי דוידי פועלת באופן הבא – לאחר גיוס כספים לקרן (השלימה לאחרונה גיוס של כ900 מיליון דולר) החברה רוכשת שליטה בחברות יעד, משביחה אותן בתהליך של מס' שנים (5-7 שנים), לאחר תהליך ההשבחה מוכרת את החברות ברווח גדול.
שמה של פימי הולך לפניה בעיקר עקב התהליך המוקפד והסדור של הניתוח שהיא מבצעת לחברות המטרה המיועדות לרכישה על ידה ותהליך ההשבחה שהיא יודעת לעשות לחברות אותן רכשה.

כמשקיע ערך פרטי המחפש אחר מאתרים מעניינים לרעיונות השקעה, ההשקעות של פימי בחברות ציבוריות יכולות להוות נקודת פתיחה טובה לרעיונות השקעה לניתוח.  כפועל יוצא מכך החלטתי לנתח את רכישת המ-לט.

שאלתי את עצמי שלוש שאלות עיקריות בנוגע לעסקה: 

1. האם שווי החברה שעפיו נקבע הסכום של 7.95$ למניה נמוך ביחס לערך הפנימי של המ-לט. או במילים אחרות האם בסכום ששולם מגולם "מרווח ביטחון" ביחס לשווי הפנימי של החברה.
2. מה הערך המוסף שהקרן מזהה בחברה (זיהוי "החפיר",מנועי הצמיחה, הרחבת שוקי יעד, מוצרים וכו').
3. האם ישנם תסריטים ראליים שיכולים להוביל את שווי השוק של החברה ל-150-200 מליון דולר 11-15 דולר למניה (נזכיר כי פימי רכשה את החברה עפ"י שווי של 108 מליון דולר 7.95 דולר למניה).

כמה הערות לפני – הניתוח מתבסס על חומר כתוב שפורסם בדגש על דוחות החברה, הניתוח בוצע בראיה שנתית על מנת לקבל פרספקטיבה טובה יותר שלא תהיה מושפעת מרבעון אחד טוב או פחות טוב.

רקע

המ-לט עוסקת בפיתוח ייצור ושיווק של מחברים, ברזים ושסתומים בשני תחומי פעילות:

תחום א' – פיתוח, ייצור שיווק ומכירה של מחברים וברזים/שסתומים למערכות פיקוח ובקרה תעשייתיות. בתחום זה עוסקת החברה עצמה במישרין. התחום נקרא "מוצרים לתעשיה תהליכית"

תחום ב' - פיתוח, ייצור שיווק ומכירה של מחברים וברזים/שסתומים למערכות הובלת גזים אולטרה-טהורים בתעשיות מיקרו אלקטרוניקה ותעשיות אולטרה-נקיות נוספות (תעשיה בה נדרשת רמת טוהר גבוהה על מנת לקיים תהליך ייצור). הענף המשמעותי ביותר בתחום זה הוא ענף המוליכים למחצה. בתחום זה עוסקת החברה באמצעות חברת בת בשליטתה ובבעלותה המלאה. ה.טי.סי בע"מ. תחום זה נקרא "מוצרים אולטרה נקיים"

מכירות החברה מופנות ברובן המכריע לייצוא. בשנת 2011 למעלה מ-94% ממכירות הקבוצה היו לייצוא. יש לציין כי מתוך כלל המכירות של החברה ב-2011 34% מהמכירות הופקו באירופה, בנוסף לכך עיקר הגידול במכירות של החברה בין 2010 ל-2011 נבע מגידול במכירות לאירופה.

 

באוגוסט 2010 רכשה החברה  75% מהון המניות של חברה הולנדית בשם אסטבה  שהנה חברה תעשייתית פרטית המייצרת מניפולדים (סעפות), המהווים מוצרים משלימים לסל המוצרים של החברה. בתחום המוצרים לתעשייה התהליכית. רכישת החברה נעשתה בתמורה ל 3.15 מיליון יורו.

בנוסף לה.טי.סי ו-אסטבה לחברה חברות בת נוספות אשר פרוסות בטריטוריות השונות בהן פועלת החברה – ארה"ב, צרפת, קנדה, יפן, בריטניה,גרמניה ורוסיה.

אסטרטגית הקבוצה:

אסטרטגית הקבוצה כפי שהוצגה בדוחות החברה מתבססת על צמיחה בהיקף המכירות וברווח לאורך שנים על ידי:

א.  הרחבת תשתיות המכירות והשיווק בעולם –דגש על טריטוריות בהן קיים פוטנציאל פיתוח תשתיות לאומיות וביצוע פרויקטים לאומיים אחרים דוגמא לטריטוריות כאלו – סין ורוסיה בהן החברה פעילה, דוגמא לטריטוריה חדשה - ברזיל.

ב.  הגדלת נתח המכירות לתחום המוצרים לתעשייה התהליכית  - תחום יציב מבין שני תחומי העיסוק של החברה ולכן החברה רואה בו מרכיב חשוב להשגת יציבות החברה.

ג.   הרחבת סל המוצרים.

 

דיבידנדים

ב-2010,2011 לא חילקה החברה דיבידנדים, נכון לסוף 2011 יתרת העודפים של החברה 45.945 מליון דולר.

 

אמת מידה פיננסית לה מחויבת החברה כלפי הבנקים יחס הון עצמי לסך המאזן 30%.

תחום המוצרים לתעשייה תהליכית

                הכנסות                      רווח תפעולי      שולי רווח תפעולי

2007         40,275                         6,790                 16.86%

2008         48,502                         5,020                 10.35%

2009         36,209                          121                   0.33% 

2010         45,664                         7,072                15.49%

2011         61,154                          10,284             16.82%

 

קצב צמיחה ממוצע (גיאומטרי) 5 שנים 11%, 3 שנים 30% , שנה אחרונה 34%.

 

שולי רווח תפעולי (להוציא את 2008 ו-2009 שהיו חריגות) כ- 16% מהכנסות התחום.

ההתפתחויות המשמעותיות ביותר בתחום המוצרים לתעשייה התהליכית הם ההתרחבות התעשייתית המואצת בסין בצד התפתחויות תעשייתיות במדינות נוספות דוגמת דרום קוריאה, הודו, רוסיה וברזיל.

ע"פי דיווחי החברה חלקה המוערך של הקבוצה במכירות לשוק העולמי של תחום המוצרים לתעשייה התהליכית עדיין אינו מהותי. לפיכך, פוטנציאל הגידול בהיקפי המכירות של הקבוצה בתחום זה הינו משמעותי

 

לחברה חשיפה משמעותית לאירופה, כ30% ממכירות החברה בתחום המוצרים לתעשייה תהליכית הנם לאירופה.

70%-80% ממכירות החברה בתחום זה הנן ללקוחות וותיקים (לקוחות שהנם מעל ל-3 שנים).

הלקוחות הקיימים שומרים על נאמנות לחברה. לאור מאפייני המוצרים של החברה  גיוס לקוחות חדשים דורש מעבר של בדיקות קבלה קפדניות שלוקחות זמן רב כשנה עד שנתיים עפ"י דיווחי החברה (סעיף8.6.2). לסוגיה זו יכולה להיות השפעה על קצב הצמיחה של החברה והיכולת שלה לגייס לקוחות חדשים.

תחום המוצרים האולטרה נקיים

             הכנסות                      רווח תפעולי      שולי רווח תפעולי

2007       33,849                       4,321                 12.77%

2008       23,303                       (9675)-                41.52%-

2009       14,291                       (2929)-                20.5% -

2010       36,629                        5,187                 14.16%

2011       37,436                        7,310                  19.53%

 

קצב צמיחה ממוצע 5 שנים 2.55%, 3 שנים 61.85%, שנה אחרונה 2%.

שולי רווח תפעולי (להוציא 2008-2009) 12%-19%

תחום המוצרים האולטרה נקיים הנו תחום תנודתי ורגיש בעל רגישות רבה לשוק המוליכים למחצה המביאה לביקושים מוגברים בתקופות מסוימות ומאידך להקטנה משמעותית בביקושים בתקופות אחרות. למחזוריות זו השפעה ניכרת על היקפי המכירות של הקבוצה ועל רווחיותה מתחום זה.

 

לאחר עליה בדרישות למוצרים אולטרה נקיים החל מסוף 2009 עפ"י דיווחי החברה חלה האטה בדרישות מאמצע 2011.

החל בשנת 2006 קמה מתחרה לחברה בסין המייצרת ומשווקת מוצרים דומים במחיר זול יותר דבר המשפיע על התחרות בשוק העולמי בתחום זה למרות האמור מצליחה החברה לשמור על חלקה בתחום פעילות זה.

חלקה המוערך של הקבוצה במכירות לשוק העולמי של תחום המוצרים האולטרה נקיים עדיין אינו מהותי. לפיכך, פוטנציאל הגידול בהיקפי המכירות של הקבוצה בתחום זה הינו משמעותי

 

החברה הפסיקה ייצור המוצרים האולטרה נקיים ביפן  (חברת HMJ) והעבירה הייצור לארץ, הדבר תרם לגידול ביעילות וכפועל יוצא מכך לגידול ברווח הגולמי של החברה מתחום מוצרים זה.

בפועל בשל גידול בביקושים במהלך שנת 2010 בתחום המוצרים האולטרה נקיים, חלק עיקרי מהייצור נעשה באמצעות קבלן משנה.

הפסקת פעילות הייצור העצמי וההוצאות שגררה השפיעו מהותית על התוצאות הכספיות של הקבוצה בשנים 2008 ו-2009.

לקבוצה מספר לקוחות גדולים ומובילים בתחומם בעולם אשר אובדנם יכול להיות משמעותי עבור הקבוצה בפעילותה בתחום זה. לקוחות אלו פרוסים ופועלים במס' טריטוריות, החברה מכירה בחשיבותם של לקוחות אלו ופועלת לשימור ולפיתוח היחסים עם לקוחות אלו.

כ85% מהכנסות תחום פעילות זה הינן ממכירות ללקוחות וותיקים.

 

סה"כ מכירות והכנסות תפעוליות של החברה:

 

מחיבור שני התחומים שלעיל להלן תוצאות ההכנסות ושולי הרווח התפעולי של החברה:

 

           סה"כ הכנסות                      רווח תפעולי      שולי רווח תפעולי

2007     74,124                               11,111               15%

2008     71,805                              (4,655)-               6% -

2009     50,500                               (2808)-               6% - 

2010     82,293                               12,259               15%

2011      98,590                               17,594               18%

 

 

קצב צמיחה ממוצע 5 שנים 7.39%, 3 שנים 39.72%, שנה אחרונה 20%.
 תשומת הלב כי ב-2008, 2009 לחברה הפסד תפעולי.

המעבר לרווח תפעולי ב-2010 נובע בעיקר מ:

-  הצמיחה במכירות.

-  ירידה בשולי עלות המכר מ-73% ל-61%.

-  שיפור בהוצאות שיווק ומכירה מ-21% ל-18%.

 

כושר ייצור

במהלך שנת 2007 ו-2008 השקיע החברה סכום כולל כ-18 מליון דולר במעבר לטכנולוגית ייצור מתקדמת ובהקמת מבנה המשמש כעתודת שטח לקליטת ציוד ייצור ומערכות ייצור נוספות.

בשנת 2011 ביצעה החברה השקעה נוספת בסך כולל של כ- 12 מליון דולר. ההשקעות כללו השקעה במכונות, ציוד ייצור והרחבת תשתיות.

לחברה יכולת לנייד חלק מאמצעי הייצור שלה בין שני התחומים.

 

החברה ניצלה בממוצע כ-90% מכושר הייצור המקסימלי שלה. כושר הייצור המקסימלי של כל הקבוצה לאחר השלמת התוכנית הנ"ל הינו בהיקף של 130 מליון דולר במונחי מכירות שנתיות.

משמעות – בכדי לצמוח מעבר לכך צריכה להתקיים אחת מהאפשרויות הבאות:

1. העלאת מחירים  על הכמות המיוצרת –לאור חדירת יצרנים מהמזרח במחירים תחרותיים  כנראה אופציה זו לא ריאלית.
   
    
2. הרחבת פס הייצור – ידרוש השקעה של סכומים נוספים בהון קבוע (capex).
   
    
3. העברת חלק מהייצור לקבלן משנה – עלול להגדיל את עלויות הייצור, מאידך אם ימצא במזרח קבלן משנה מתאים ואיכותי יכול להביא אף לשיפור בעלויות הייצור הקיימות. לציין  כי כיום סך הייצור באמצעות קבלני משנה ורכש מוצרים עומד על כ-20% מהמכירות. 

התנהלות החברה עם מלאי:

לחברה אין צבר הזמנות בסכום מהותי.

מדיניות הקבוצה הנה בניית מלאי מוצרים המאפשר אספקה מהירה של מוצרי הקבוצה, בסמוך ולאחר קבלת הזמנה לרכישתם. ייצור המוצרים למלאי נעשה בהתבסס על הערכות הקבוצה בדבר המכירות הצפויות של מוצרים אלו. השוק מתייחס למוצרי החברה כמוצרי מדף.

 

עפ"י דיווחי החברה ימי המלאי שלה ב-2009 126 ימים, 2010 91 ימים, 2011 119 ימים (בממוצע כ-122 ימים) בדוח 2011 הערך החשבונאי של ימי המלאי 235 ימים.
התנהלות זו מביאה לכך שלחברה מלאי גדול של מוצרים, דבר שדורש הון חוזר גדול מחד ובנוסף עלול להשאיר את החברה תקועה עם מלאי בתקופות בהן הדרישה למוצריה פוחתת.

חומרי גלם:

חומרי גלם של החברה מורכבים בעיקר ממתכות ומושפעים ממחירי המתכות.

חסמי כניסה:

עקב חשיבותם של מרכיבי מערכות המכשור והבקרה לפעילותם התקינה של פרויקטים בהם נעשה שימוש ברכיבים אלו סף הכניסה למועדון הספקים של מוצרים אלו גבוהה ביותר ומס' הספקים מועט יחסית.

מתחרים ספקי שורה ראשונה:

Swagelok האמריקאית – אומדן הערכת מכירות של כ-מיליארד דולר.

Parker האמריקאית – אומדן הערכת מכירות מאות מליוני דולרים.

Fujikin היפנית – אומדן הערכת מכירות מאות מליוני דולרים.

הקבוצה נמנת עם ספקי שורה שניה שמכירותיהם נעים בין 20-100 מליון דולר.

ישנה חברה ספקית שורה שניה מתחרה בקוריאה .

 

הנחות למודל DCF

בהתבסס על הנתונים שלעיל הונחו ההנחות הבאות למודל DCF

מכירות – הונחה צמיחה ל-5 שנים בין 7% ל-8%.

שולי רווח גולמי – 39%

שולי רווח תפעולי – 15%

צמיחה לאין סוף - הביקוש בתחום המוצרים לתעשייה התהליכית הינו יציב ועולה באופן מתון בשיעור 2%-5% .הביקוש בתחום המוצרים לתעשיות האולטרה נקיות הינו מחזורי ומאופיין בעליות וירידות בביקוש. לאור זאת הוערך קצב צמיחה סופי של כלל הקבוצה ל- 3%.

שער היוון – 12%

לצורך הערכת השינויים בהון החוזר הונח ימי המלאי ממוצעים המתבססים על דווח החברה – ממוצע של 122 יום.

 

בהתבסס על הנתונים שלעיל ועפ"י הערכת DCF  המגלמת המשך התנהלות דומה לזו שקיימת היום תזרים המזומנים החופשי המייצג הנו סביב ה-9.3 מליון דולר תזרים זה גוזר שווי חברה לבעלי המניות של כ-97 מליון דולר כ-7$ למניה.(כ-28 ₪ למניה בשער דולר של 4 ₪).

 

בהתבסס על הערכה זו קרן פימי שילמה את המחיר ההוגן של החברה ללא "מרווח ביטחון" יש לזכור כי המחיר של 7.95 $ למניה אותו שלמה קרן פימי אמור לשקף גם פרמיית שליטה בחברה וכמו כן הערכת השווי נותנת טווח ולא מספר מדוייק.

 

ניתוח תרחיש בו משתפרת עלות המכר ב-5% (שיפור של שולי הרווח התפעולי ל 20%) יכולה להגדיל את תזרים המזומנים הנקי לאזור ה- 15 מליון דולר ולהביא את שווי החברה לאזור ה-11.5$ למניה.

 

סיכום ומסקנות

ככלל מדובר בחברה יציבה בעלת סל מוצרים ייחודי המקנה לה יתרון תחרותי בענף בו היא פועלת.

בהתבסס על הניתוח שלעיל החברה נרכשה ע"י קרן פימי סביב השווי ההוגן שלה.

נקודות התורפה המרכזיות בחברה עפ"י ניתוח זה:

• - חשיפה גבוהה לאירופה – המכירות לאירופה ב-2011 היוו כ-35% מסך ההכנסות של החברה.
• - התבססות על תחום עיסוק יציב אחד – תחום המוצרים לתעשייה תהליכית ותלות בתחום מוצרים תנודתי, לא יציב ולא תמיד רווחי - תחום המוצרים האולטרה נקיים.
• - מורכבות בגיוס לקוחות חדשים - התבססות על לקוחות קיימים וותיקים בעוד שלאור הקריטיות של המוצרים אותם מייצרת החברה בתהליכי הייצור של הלקוחות,  גיוס לקוחות חדשים הנו הליך מורכב הדורש בדיקות ארוכות אצל הלקוחות ויכול לקחת כשנה-שנתיים.
• - כושר ייצור  - כושר ייצור כמעט מלא של כ- 90% - דבר שיכול להגביל את הצמיחה של החברה עד לשווי מכירות של כ-130 מליון דולר, שיפור כושר הייצור עלול לדרוש הוצאות הון קבוע (capex ) גבוהות.
• - ניהול מלאי – החברה מתבססת על הכנת מלאי מדף שאינו קשור באופן ישיר לצבר ההזמנות שלה.
  
   

סביר להניח כי תהליך ההשבחה יתבסס בעיקר על שתי הנקודות הבאות:

 

• טיפול במערך הייצור והמלאי – הוצאת הייצור לגורם חיצוני/קבלן משנה/רכישת מערך ייצור במזרח במטרה להביא להגדלת כושר הייצור שיאפשר מחד פוטנציאל צמיחה ומאידך יקטין את עלויות הייצור ובכך יביא לשיפור משמעותי בשולי הרווח הגולמי והתפעולי של החברה.
• כניסה לשווקים חדשים בדגש על ברזיל  וסין–איתור לקוחות אסטרטגים בשווקים אלו יוביל להגדלת היקפי המכירות של החברה ובמקביל יקטין התלות של החברה בשוק האירופאי.
  
  

שתי פעולות עיקריות אלו אם יבוצעו יכולות להערכתי להגדיל ולשפר את ערך החברה .

בעיני זאת דוגמא טובה לפער בזווית הראיה שבין משקיע פאסיבי (ללא שליטה ומעורבות בניהול החברה) למשקיע אקטיבי (המעורב בשליטה ובניהול החברה). משקיע פאסיבי מאחר ואינו יכול להשפיע על הפעילות של החברה מחפש חברות טובות/איכותיות  וזולות כאשר הרווח נגזר בעיקר מתמחור שגוי/הערכת חסר של השוק את החברה ולכן גם מרווח הביטחון חשוב למשקיע מסוג כזה.

משקיע אקטיבי טרם הליך הרכישה יכול לחפש חברות שהוא רואה בעיני רוחו סט של פעולות שאם אותן יבצע יובילו להגדלת הערך של החברה ואז שיקול הדעת  שלו נגזר מניתוח תרחישי העתיד.

אור, קודם כל כוכב על הרעיון ועל הניתוח.

אני חושב שזה אימון מעולה בשבילנו לנתח עסקת רכישה שעשה מישהו שאנחנו מעריכים ולנסות לראות כמה אנחנו היינו משלמים.

 

לגבי נושא הצמיחה - בעיני יש בעייתיות לטעון שזו חברה צומחת בהינתן הנתונים שסיפקת (אני לא מכיר את החברה משום מקור אחר). בתחום התעשייה התהליכית הייתה שנה אחת טובה אחרי 4 שנים של קיפאון, האם אנו יודעים בוודאות שזה דווקא הכלל ולא היוצא מהכלל? גם בתחום המוצרים הנקיים עולה שאלה דומה - יתכן שאתה צודק ו2008-2009 אינן השנים הרלוונטיות אבל האם העובדה שחברות ניצלו את המלאים במקום לעבוד במוד עבודה רגיל לא תרם להכנסות יתר ב2010-2011?

לדעתי, באותו אופן צריך להתייחס גם שולי הרווח התפעולי - האם זה באמת נכון למחוק את השנתיים הכי קשות משני הסגמנטים? נכון שאלו היו שנים קיצוניות אבל אני בטוח שגם במיתון "רגיל" הן ההכנסות והרווח תפעולי יהיה נמוך מאוד או אפילו שלילי, מפני שככול הנראה זו תעשיה ציקלית וככזו היא תלויה בהזמנות של חברות אחרות ובתקופות מיתון לחברות תעשייתיות יש פחות עבודה ולכן סביר להניח שהרכיבים שהמ-לט מוכרת מתבלים פחות.

במיוחד תחום התהליכים הנקיים, התמחור אמור להיות ציקלי. יש לי השקעה בחברה שמספקת מוצרים לתעשיית השבבים וזו תעשיה מאוד ציקלית ואני אומר לך שמאוד קשה להרוויח כסף בשנים של מיתון בתחום.

כדי לקבל אינקדציה טובה אתה יכול להסתכל על המיתון של 2002 ואני בטוח שתראה שגם שם היו הפסדים תפעוליים (בטוח זו מילה חזקה יחסית לזה שלא פתחתי את הדוח אבל אתה מבין למה אני חותר...).

 

דבר נוסף, אם אני מבין נכון אתה רומז שהקשר שלה עם הלקוחות הוא סוג של חפיר:

70%-80% ממכירות החברה בתחום זה הנן ללקוחות וותיקים (לקוחות שהנם מעל ל-3 שנים). הלקוחות הקיימים שומרים על נאמנות לחברה.

אבל מצד שני, ב2007, לפני אותם ה3 שנים המכירות לא היו הרבה יותר נמוכות מהיום, כלומר שאם אני קורא את הנתונים נכון, הרבה לקוחות עזבו והרבה לקוחות הצטרפו (ההפרש מ20-30%).

יש חברות שבאמת יש להם חפיר כזה, אבל אלו לקוחות של 10-15 שנים ומעלה ולא של פחות מ-3 שנים (אתה יכול לראות את זה לדוגמא בחברה שהייתי מושקע בה עד היום Morson Group, היום ההנהלה שלה קנתה אותה וקיבלתי את הכסף, אבל זו חברה שיש לה לקוחות משמעותיים עם קשר של מעל 20 שנה ומעל 50% מהלקוחות הן 15 שנה ויותר).

סתם כדוגמא להבהיר למה אני מתכוון, אורך חיים של המוצר שלהם סביר שהוא כמה שנים טובות (נגיד 5 או 7), אז ללקוח של 3 שנים קשה לשפוט את אחד הפרמטרים הכי חשובים - אורך החיים.

 

יפה שעלית על הנקודה של המלאי, אני בטוח שזה הדבר הראשון שקרן PE תטפל. עם פוקוס על הנקודה הזו בטח אפשר לקצץ אותו בחצי וזה ייצר המון מזומן.

 

כמו שהפיסקה האחרונה שלך טוענת, אני לא חושב שקרן PE עובדת לפי DCF, מכיוון שהם מוכווני Exit startegy.

הייתי מנחש שהם מתכננים משהו כזה -

1) תקצץ מלאי בחצי, יוסיף 15-20 מיליון דולר למזומן (בחישוב גס בהתבסס על ימי המלאי שציינת).

2) תיקח חוב - אם התזרים החופשי הוא 9 מיליון, אז סביר שהוא משהו כמו 12 לפני מס, מה שאומר שלא תהיה לה בעיה לשרת חוב של עם תשלומי ריבית של 6 מיליון. נניח ששיעור הריבית יהיה של 8% ונקבל חוב של 75 מיליון דולר.

3) יתרת רווחים לחלוקה אמרת שהיא כ50 מיליון דולר (לא יודע כמה מזומן יש בקופה בפועל).

 

מ1+2+3 תקבל יכולת לחלק מזומן שמחזיר יותר מאת ההשקעה שלהם באופן כמעט מיידי. פימי יודעת מה היא עושה ולכן היא תחכה לשנתיים-שלוש טובות ואז תימכור למתחרה, שזו רכישה הרבה יותר טובה מלקרן או IPO, מכיוון שמתחרה יכולה לאחד קווי מוצרים ולהקטין את התחרות בשוק ולכן היא גם יכולה לשלם יותר.

 

זו דעתי בכל מקרה, ושוב תודה שהבאת את הרעיון הזה, צריך באמת לעשות יותר פעמים ניתוח של עסקאות שעשו משקיעים ולבחון אותן.

אור מעניין מאד.

ויצירת המזומנים על פי לירון מעניינת מאד.

ואולי עוד משהו שפימי רואה בחברה.

אני ממש לא מכיר את המ-לט אבל מתוך הסקירה של אור, אני לא מתרשם שיש סינרגיה גבוהה בין שני תחומי העיסוק של החברה.

הלקוחות - לא אותם לקוחות. בכלל מתעשייה אחרת.

הטכנולוגיה ואמצעי היצור? לא יודע , אבל יש לי תחושה שהציוד לתעשיית השבבים דורש טכנולוגיות וציוד אחר. גם אם יש פה פוטנציאל שיתוף חלקי בייצור אז ניתן היה לפצל את החברות ולהפעיל את האחרת כקבלן.

סינרגיה ברכש - כנראה שכאן הסינרגיה העיקרית. רכש מתכות.

 

ידוע שמשקיעים לא אוהבים חברות שעוסקות במספר תחומים ללא סינרגיה.

זה מקשה להבין את הדוחות וגם הרי שקיימת להם העדפה לתחום מסוים ואז למה להשקיע חלק מהכסף בתחום שלא מעניין אם יש חברות טהורות אחרות בשוקי ההון?

לכן לא מן הנמנע שנראה את פימי מבצעת פיצול בחברה.

אגב זה משתלב גם טוב יותר עם אפשרויות האקזיט שלירון דיבר עליהן. חברות שפועלות בתחום התעשייה התהליכית יעדיפו לרכוש חברה 'טהורה' וכך גם בעניין הביזנס השבבי

היי לירון, כמו תמיד תענוג לקרוא את ההתייחסות שלך.

כמה שורות על מה שכתבת:

גם אני חושב שאפשר ללמוד המון מניתוח של עסקאות שמבצעים גורמים שאנחנו מעריכים.
 
נושא הצמיחה – מסכים אתך שאין להתעלם מהשנתיים הקשות (2008 ו-2009) אך עם זאת הכנסתן כפי שהן למודל היו יכולות לתפיסתי לעוות את התמונה.
תהליך הניתוח של תמונת החברה הזו כפי שביצעתי אותו נבנה בשני שלבים:
שלב ראשון – הצבת קו "סביר" או קו "מייצג" עד כמה שאפשר לאתר קו כזה (מסכים אתך שיש לחשוב האם המכירות של 2011 מתחברות ל"קו המייצג" או שמדובר גם כאן במשהו קיצוני).

שלב שני (שבראייתי שלב חשוב מאוד) -  הוא ניתוח הרגישויות, או איך החברה תגיב למקרים קיצוניים/משברים/תקופות טובות, במקרה זה השאלה בחשובה בעיני היא איך החברה עלולה להגיב למשבר באירופה או עד כמה התלות שלה בשוק האירופאי יכולה להשפיע על יציבותה של החברה. במקרה של המ-לט אני חושב שיש סיבה רצינית לדאגה (מעבר לכך ש-35% מהמכירות הן לאירופה, עיקר התרומה בצמיחה בשנים האחרונות נובעת מהמכירות לאירופה). המשבר של 2008 ו-2009 , 2001 ו-2002 ותוצאות החברה בתקופה זו בהחלט יכולות להוות אינדיקציה טובה למצב החברה בתקופה משברית (דרך אגב ב-2001 ו-2002 החברה הפסידה...).

שילוב בין שני השלבים שלעיל יכול לייצר תמונה מלאה (וגם אז צריך לזכור שאנו עוסקים בהערכה ולא בקביעות מדויקות).

 

את הרגישות לאירופה אפשר לראות כאן (מתוך דוח החברה של 2011):

 

לקוחות – אני לא יודע אם הרבה לקוחות עזבו והרבה חדשים הצטרפו. דווקא לפי מה שהחברה מציינת בגלל הבדיקות הקפדניות קשה לצרף לקוחות חדשים. לאור זאת אני מעריך שלקוח שכבר גוייס, מכיר את החברה, ביצע למוצריה בדיקות והוא מרוצה יעדיף שלא לעזוב. הפער לדעתי נובע מפתיחה/סגירה של פרויקטים.

עדי –
אני גם חושב שפיצול בחברה או מיקוד החברה לתחום אחד הוא תסריט הגיוני (להפטר מתחום המוצרים האולטרה נקיים ולרכז מאמץ בתחום המוצרים לתעשייה שהנו תחום יציב ורווחי יותר).

 

 

לדעתי, ובדומה למתווה שלירון הציע, סט השיקולים שמניע קרן כמו פימי לרכוש את השליטה בהמ-לט שונה מאוד מזה המניע משקיע רגיל. לכן, לא בטוח שלדיוני תמחור יש רלוונטיות רבה בניתוח ההשקעה הזו בכלי התמחור המוכרים. לעומת זאת, זה לגמרי מועיל לנתח השקעות פיננסיות של משקיעים חשובים.

מצ"ב קישור לכתבה בדה מרקר בעקבות פרסום הדוחות של המ-לט היום.

 

אמנם מדובר בדוח רבעוני אך הוא בהחלט משקף את הנקודות שעלו בדיון:

השפעת החשיפה לאירופה, התנודתיות הגבוהה של תחום המוצרים האולטרה נקיים וסוגיית ניהול המלאי.

יהיה מעניין להמשיך ולעקוב...

 

http://www.themarker.com/markets/1.1798320

פימי פרסמה היום הצעת רכש מלאה של מניות המ-לט מהציבור בשער של 26 ש"ח למניה.

 

http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=759494-00&CompCd=68&Type=Pdf

 

נזכיר כי רק לפני כשבועיים השלימה פימי את עסקת רכש המניות מדסק"ש בשער של 7.59 דולר למניה (כ-30.36 ש"ח בשער של 4 דולר למניה) וזאת לאחר שקבלה 4.5% הנחה על המחיר הראשוני שסוכם.

 

http://www.themarker.com/markets/1.1802434

 

מהנתונים שלעיל דוידי מצפה להנחה של כ- 15% מהציבור על הסכום ששילם לדסק"ש.

 

טרם ההצעה הנ"ל נסחרה המ-לט בשער שנע סביב ה-21.9 ש"ח למניה לאחר רבעון גרוע של החברה (כך שלכאורה ההצעה של פימי לציבור נראת מפתה פרמיה של כ-18% על מחיר השוק)

 

כפי שצויין בדיון שלעיל להערכתי  האישית הערך הפנימי של המ-לט נע סביב ה-28 ש"ח למניה עוד לפני פרמיית שליטה שקרן פימי אמורה לשלם, כך שלהערכתי ההצעה לציבור במתכונתה הנוכחית  מונחת כרגע בקצה התחתון של הסקאלה.

 

נקודת פתיחה טובה למו"מ מול הציבור, נראה מה הציבור יחליט ...

 

 

 

 

כל הכבוד אור,תענוג לקרוא את הסקירה שלך. אך לדעתי כאן התשואה היא או 50% בטווח הקצר שנתיים ולא יותר,זה לא רע כמובן. שנית היא תשואה 200% ויותר בטווח הארוך וזה כן אומר השקעה ענקית בכושר יצור או קנית חברה דומה מתחרה. דוידי ידוע כעושק חברות,ולכן יתכן ויקח חוב לחלוקת דיבידנד והחזר ההשקעה. אין לי ספק שכבעל שליטה הוא יצליח להניב תשואה יפה על השקעה זו. אבל כמשקיע קטן לא הייתי נכנס להשקעה זו. מבחינתי אין לה במחיר זה שולי בטחון כלל.

היי דרור תודה אני מקווה שהמ-לט תישאר חברה ציבורית בכדי שנוכל לראות וללמוד איך פימי בסופו של דבר תטפל בה, מהיכן תגזור את התשואה שלה ומה יהיה בסופו של דבר גובה התשואה ביחס למחיר ששילמה.....