במהלך המשבר הכלכלי של 2008 הכריח הממשל האמריקאי את הבנקים הגדולים לקחת כספים על מנת לחזק את מאזניהם. הכספים הללו התקבלו בצורה של מניות בכורה נושאי ריבית נמוכה בשנים הראשונות, ואליהן משודכים וורנטים (כתב אופציה לטווח ארוך, 10 שנים במקרה שלנו).
הוורנטים הפכו לכלי השקעה פופולרי מכיוון שהן מגדילות את הסיכוי ויכולות להקטין את הסיכון (זה ברור מדוע הן מגדילות את הסיכוי זה ברור, אבל שאלה לקוראים – מדוע וכיצד הן יכולות להקטין את הסיכון?).
לאחר שהבנקים קנו את מניות הבכורה בחזרה מהממשל, הנפיק הממשל את הוורנטים לציבור והוורנט הפך למכשיר דרכו בוחרים משקיעים רבים בארץ להחשף לפיננסיות האמריקאיות.
גרינבלאט כתב בעבר על איך לשערך וורנט, אבל משיחות עם אנשים אני חושב שמעט אנשים מכירים את דרך החישוב, ולכן בפוסט הזה חשבתי לדבר על איך משערכים וורנט.
מצד אחד אני לא מעוניין לדבר באוויר, אבל מצד שני אני גם לא רוצה להיות ספציפי מדי לבנק מסוים, ולכן בחרתי בבנק הדמיוני סיטי-וולס-אוף-אמריקה כבסיס לדיון. המניה של הבנק שלנו נסחרת ב-30 דולר למניה והוורנט שלנו יפוג בעוד עשור עם מחיר פקיעה של 25$ למניה.
להבדיל מאופציה רגילה, שמקובל לשערכה על ידי שימוש בנוסחת בלאק אנד שולס, ככול שהזמן לפקיעה של הוורנט ארוך יותר, כך הנוסחה של בלאק אנד שולס מאבדת משמעות. בוורנט כמו של הבנק שלנו, שיש עשור מלא לפקיעתו, שלושה חלקים מרכיבים את שוויו:
1) החלק הראשון הוא האינטואיטיבי שבין החלקים והוא נקרא "Intrinsic value" - זהו ההפרש בין מחיר הפקיעה של הוורנט ומחיר השוק של המניה. במקרה שלנו שווי הIntrinsic value הוא חמשת דולרים שבין מחיר המניה, 30$ ומחיר הפקיעה 25$.
רוב האנשים מניחים שזהו השווי של הוורנט ושאם המניה שלנו תיסחר ב45$, שווי הוורנט יהיה 45 פחות מחיר הפקיעה של 25 – 20$ בסך הכל. ראשית אתן לכם אינטואיציה מדוע זה לא נכון ואז נעבור לשני החלקים השניים שמרכיבים את שווי הוורנט שיתנו הסבר יותר פורמאלי. נניח ששוויו של וורנט היה מורכב *רק* מסעיף מספר 1 – בואו ונבדוק מה יקרה בתרחישים שונים (כאמור, רכשנו וורנט אחד ב5$ עם מחיר פקיעה של 25$ כאשר מחיר המניה היה 30$):
א. המניה עולה ל50$:
- רווח למחזיק המניה – 20$.
- רווח למחזיק הוורנט – 20$.
ב. המניה יורדת ל20$:
- הפסד למחזיק המניה – 10$.
- הפסד למחזיק הוורנט – 5$.
ג. החברה פושטת רגל והמניה יורדת ל-0$
- הפסד למחזיק המניה – 30$.
- הפסד למחזיק הוורנט – 5$
אתם יכולים לראות שאם תמחור הוורנט היה כולל רק את חלק 1, לא הייתה סיבה לאיש להשקיע במניה, מפני שבעוד שה-downside גדול יותר במניה, ה-upside זהה בשניהם.
אחרי שהבנו אינטואיטיבית שהוורנט חייב להיות שווה יותר מההפרש בין מחיר המניה ומחיר הפקיעה, נעבור לשני החלקים האחרים. מנקודת המבט של רוכש הוורנט, ניתן לתאר רכישת וורנט על הבנק שלנו כשקולה לפעולות הבאות:
א. לקיחת הלוואה נון-ריקורס של 30$ עם פרעון לעוד 10 שנים.
ב. רכישת המניה בתקבולים (30$).
ג. משכון המניה כערבון לבנק.
ד. תשלום כלשהו מראש (בדומה לתשלום מראש עבור קניה של וורנט)
כעת, אם המניה תעלה ל-50$, המלווה יקבל בחזרה את הקרן של ההלוואה בשווי של 30$ ונשאר מראש עם 20$. לעומת זאת, אם המניה תרד ל20$, נודה לנותן ההלוואה ונחזיר לו את המניות כשההפסד שלנו יהיה רק מה ששילמנו מראש.
אחרי שראינו שמבחינת הרוכש, סעיפים א'-ד' אכן שקולים לרכישה של וורנט, השאלה שעולה היא, למה שנמצא פראייר שייקח סיכון וילווה לנו נון-ריקורס לקנות מניות?! הרי אם המניה תרד המלווה נותר עם ערבון שלא מכסה את ההלוואה. התשובה היא שכחלק מהתהליך המדובר בסעיפים א'-ד', נוסיף לסעיף ד' תשלום לנותן ההלוואה בעבור אופציית פוט שתבטח את כספו.
בדוגמא שלנו למשל קיבלנו הלוואה של 30$, אבל שילמנו עליה סכום כלשהו שהבנו שהוא חייב להיות גדול מ5$. נניח לצורך הדיון שהסכום הוא 10$. במצב כזה לנותן ההלוואה יש 20$ בסיכון (ההלוואה של ה30$ פחות ה10$ ששילמנו מראש) ולכן אנו נשלם לו בעבור אופציית פוט שתבטח אותו על ירידה של מעבר ל-20$ למניה, מה שיהפוך את העסקה לחסרת סיכון מבחינת המלווה.
אז יצרנו מצב שכולם מרוצים – הלווה קיבל תנאים זהים לרוכש הוורנט והמלווה נתן הלוואה מובטחת, נכון? כמעט... שכחנו שעל הלוואה יש ריבית ובגלל שהחלק של הריבית אינו מובטח, המלווה יצפה שנשלם לו את כל הריבית מראש. סעיף ד כולל גם את התשלום מראש של הריבית בעבור ההלוואה. ומה תהיה הריבית? ריבית חסרת סיכון, מכיוון שהקרן של המלווה מובטח על ידי אופציית הפוט ששילמנו עבורה.
לסיכום ביניים, הנה שני החלקים החסרים בחישוב שווי הוורנט:
2) שווי הריבית - החלק הזה כולל את כל הריבית שצריך לקבל נותן ההלוואה מראש.
3) שווי אופציית פוט – הביטוח שלוקח ההלוואה משלם לנותן ההלוואה. מכיוון שאין ציטוט של אופציות פוט ל10 שנים, ניתן לקחת פרמיה מעל אופציית פוט לשנתיים עם מחיר הפקיעה המתאים.
לשמחתנו, הממשל הציל את הבנק שלנו ויש לו וורנט סחיר, בואו ונחשב את שוויו של הוורנט לפי שלושת החלקים:
1) Intrinsic value – כפי שהוסבר מעלה, זהו החלק שבין מחיר השוק ומחיר הפקיעה, או 0 אם ההפרש שלילי (הוורנט "מחוץ לכסף"). במקרה שלנו זה 5$ (ההפרש בין מחיר השוק של המניה העומד על 30$ ומחיר הפקיעה העומד על 25$).
2) שווי הריבית – זהו החלק בו אנו משלמים ריבית מראש, בעבור הזכות ללוות את הכסף. ריבית חסרת סיכון ל-10 שנים עומדת על כ-1.5% ולכן ניקח ריבית של 1.5% לעשור על 30 דולר ונקבל 4.8$.
3) שווי אופציית הפוט – כאן נבדוק כמה עולה אופציית פוט לעוד שנתיים על המניה שלנו עם פקיעה ב-20$ (מחיר השוק הנוכחי של ה-30$ פחות ה10$ שכבר ראינו שיש לוורנט המורכב מהסעיפים הקודמים - $5+$4.8). להערכתי אופציית פוט כזו הייתה עולה בין 5% ל-10% מהמחיר, נניח 1.5$. זה יהיה המחיר של אופציה לשנתיים, אבל אנחנו רוצים אופציית פוט לעשור, ולכן סביר שצריך לקחת פרמיה של בין פי 2 לפי 3 – 4$ יהיה שווי סביר לדעתי.
קיבלנו שאנו מצפים ששווי הוורנט יהיה 5$ בעבור ה-Intrinsic value ועוד 4.8$ בעבור הריבית על ההלוואה לעשור ועוד 4$ בעבור אופציית הפוט. סה"כ נצפה ששווי הוורנט יהיה כ-14$ בתנאים המתוארים.
נעשה את אותו התרגיל כאשר הוורנט היה מחוץ לכסף - למשל, מחיר המניה עמד על 24$:
1) Intrinsic value – 0$.
2) שווי הריבית – ניקח ריבית של 1.5% לעשור על 24 דולר ונקבל 3.85$.
3) שווי אופציית הפוט – כאן נבדוק כמה עולה אופציית פוט לעוד שנתיים על המניה שלנו עם פקיעה ב-16$ (מחיר השוק הנוכחי של ה-20$ פחות ה-4$ שכבר ראינו שיש לוורנט המורכב מהסעיף הקודם). להערכתי אופציית פוט כזו הייתה עולה כ-15% ממחיר הפקיעה, 2.5$. שוב, ניקח פרמיה של פי 2 – 5$ יהיה שווי סביר לדעתי.
סה"כ קיבלנו ששווי הוורנט הינו כ-9$ ליחידה.
כעת, נעשה את אותו התרגיל ונניח שהמניה תגיע ל-45$ בעוד שנתיים (יוותרו 8 שנים לפקיעה):
1) Intrinsic value – 20$.
2) שווי הריבית –ניקח ריבית של 1.5% לשמונה שנים על 45 דולר ונקבל 5.7$.
3) שווי אופציית הפוט – כאן נבדוק כמה עולה אופציית פוט לעוד שנתיים על המניה שלנו עם פקיעה ב-19$ (מחיר השוק הנוכחי של ה-45$ פחות ה-25$ שכבר ראינו שיש לוורנט המורכב מהסעיפים הקודמים - $5+$4.8). להערכתי אופציית פוט כזו הייתה עולה סביב ה-1$ או 1.5$. שוב, ניקח פרמיה של בין פי 2 לפי 3 – 3$ יהיה שווי סביר לדעתי.
קיבלנו שאנו מצפים ששווי הוורנט יהיה 20$ על ה-intrinsic value ועוד 5.7$ בעבור הריבית על ההלוואה לעשור ועוד 3$ בעבור אופציית הפוט. סה"כ כ-29$ לוורנט.
החור של המודל של גרינבלאט הוא שמחיר הפקיעה אינו משפיע על שווי הוורנט אם הוורנט מחוץ לכסף, אבל פרקטית זה לא מהותי לרוב הוורנטים בשוק, מכיוון שהמניות קרובות למחיר הפקיעה.
אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
הוספת תגובה על "איך מחשבים שווי של וורנט?"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה