במסגרת חיפושי המתמיד אחרי מצבים מיוחדים (מרג'ר ארביטראז' והצעות רכש, הנזלות ופירוקים, ספין אופים ודומיהם), לא יכולתי להתעלם מהצעת הרכש של ריצ'רד שולץ, מייסד בסט-ביי, עבור החברה אותה הוא ייסד.

שולץ הודיע לבורד שלו שהוא מתכוון לתת בין $24 ל26$ למניה במזומן לעומת מחיר סגירה ביום שלפני של 17.6$ למניה.

השיקולים הפופולריים בעיתונות לרכישה מצדו של שולץ היו ניסיון לשנות מודל עסקי, לנסות אסטרטגיה של הוזלת מחירים, וכיו"ב. במילים אחרות, שיקולים עסקיים, נטו ולא למשל המחשבה הראשונה שעלתה לי בראש שהיא ניצול קלאסי מצדו של בעל השליטה את חולשת המניה, שכך נראה הגרף שלה מראשית 2011 (החץ האדום מצביע על היום שלפני הצעת הרכש):

אלא שאז נתקלתי במשפט הבא מתוך ההודעה לבורד (ההדגשה שלי) –

The transaction would be financed through a combination of investments from private equity firms, my equity investment of approximately $1 billion, and debt financing 

מה זאת אומרת מיליארד דולר? זה היה לי מעט מוזר מפני שהאחזקה הנוכחית שלו מקיפה 65.9 מיליון מניות ושוויין אמור להיות בין 1.6 מיליארד ל1.7 מיליארד (תלוי במחיר הסופי של הצעת הרכש), אז מדוע הוא מדבר רק על מיליארד? אני מודה שהניסוח לא ברור, אולי מתכוון שולץ להוסיף מיליארד דולר של אקוויטי, בנוסף לאחזקה שלו? באה ההודעה לעיתונות ומסירה את דו-המשמעות (ההדגשה שלי):

Based on these discussions, he plans to finance the proposed acquisition through a combination of investments from the private equity firms, reinvestment of approximately $1 billion of his own equity, and debt financing.

שימו לב שכאן הנוסח מדבר על *reinvestment* מתוך התקבולים של הצעת הרכש שהוא עצמו מארגן. אז בואו נבחן את מצבו של שולץ לפני ואחרי ההצעה:

 

 

אני מתעלם מכך שככול הנראה יהיו לשולץ מניות נוספות בבסט ביי בזכות מבנה ההון החדש שיכניס עוד כמה מיליארדים של חוב על חשבון הון מניות. הסיבה שאני מתעלם היא שהמניות יהיו משועבדות, אז מבחינת המאזן האישי של שולץ תהיינה לו מניות בשווי X וכנגדן חוב בשווי X.

למעשה, תוצאת הפעולה שביצע שולץ היא מכירה של בין 52% ל60% מהמניות שבבעלותו והפיכת שאר המניות שלו להימור ממונף על החברה – אם היא תצליח, הן יהיו שוות יותר ואם לא, לפחות הוא מכר את רוב המניות שלו במחיר טוב יחסית לעסק שתוצאותיו מדרדרות (כמו גם שווי מניותיו).

המבנה שייצר שולץ בעסקה מייצר מצב שמעולם לא נתקלתי בו בעסקת Going Private של בעל עניין, והוא שככול שיציע שולץ מחיר רכישה גבוה יותר, כך יעלה הערך הכולל שהוא יוציא מהעסקה ובפרט, שוויו של המזומן אותו הוא מתכוון למשוך יגדל כשמנגד יהיו לו (קצת פחות) מניות בחברה יותר ממונפת. כך למשל, אם הוא יציע 32$ למניה, זה יהיה שקול למכירה של כל המניות שלו ב17.6$ וקבלה בחינם של אקוויטי בחברה החדשה והמאוד ממונפת.

האם יש נפגעים למהלך? באופן מצחיק, בגלל שבעל השליטה מעוניין למקסם את מחיר הרכישה הוא משחק בצד של בעלי המניות הקיימים ונגד ה"שותפים" שלו לרכישה (קרנות הפרייבט אקוויטי והמלווים) והמבנה הנ"ל עלול להקשות עליו להשיג שותפים ל"רכישה".

גילוי נאות: אין לכותב, לירון מנור, או לשותפיו בקאפרה קפיטל (www.capra-capital.com) מניות בחברת בסט ביי. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

והנה נסגר לו המעגל (ההדגשה של all היא במקור):

I am prepared to roll over into this transaction at least $1 billion of my own equity — and potentially all of my existing stake depending on the ultimate terms of the agreements with the private equity firms regarding the new ownership structure.

שולץ מודיע שיהיה מוכן להשאיר את כל החלק שלו ברכישה. הספקולציה שלי היא שזו דרישה של המממנים הפוטנציאליים.