שלום לכולם,

אני מאמין שבקהילה זו המאוכלסת ברובה במשקיעים נבונים ומתוחכמים אני צפוי לקבל תשובות מעמיקות ורציניות בנושא שמעסיק אותי כבר תקופה די ארוכה, להלן בתמצית מחשבותיי בנושא:

לדעתי, אין ספק שהמילה "דיבידנד" מעוררת ברוב המשקיעים קונוטציות חיוביות ביותר - שהרי מדובר בקבלת כסף מזומן ב"מתנה" (מבלי להעניק שירות כלשהו ולעבוד תמורתו) למחזיקי מניות בחברה ומחולק בדרך כלל מתוך רווחיה של החברה ועל כן מעיד על חברה "איכותית"/"רווחית" שמתגמלת משקיעים בה ומאותת לשוק על האטרקטיביות שבהשקעה בה וכו'...

לאור זאת, אני חושב שהתפתחה תופעה של חלוקת דיבידנדים מופרזת ומימונם על ידי חובות הפוגעת בתאגיד ומנצלת את המתואר לעיל בדבר "הקסם" והאטרקטיביות המגולמת בעיני מרבית המשקיעים שבמושג "דיבידנד" בכדי להמשיך ולהתעצם מבלי לעורר התנגדויות לחלוקת הדיבידנדים. מה דעתכם? האם אתם יכולים לתאר לכם מצב שחלוקות דיבידנד פוגעות בעצם בחברה באופן ישיר (ואם כן אז כיצד?) ובאופן עקיף גם בבעלי המניות הקטנים של החברה (האם אתם יכולים להדגים כיצד פגיעה זו עולה על התועלת/ה"קיזוז" שבקבלת הדיבידנד?) 

3 חברות בולטות בישראל שאני מכיר שבאופן קבע חילקו דיבידנדים ומימנו את רובם בהלוואות - דלק רכב, פרטנר (שלאחרונה התעשת הדירקטוריון שלה וביטל את מדיניות הדיבידנדים עקב לחצים מסוכנות הדירוג "מעלות") ובזק. האם אתם מכירים חברות נוספות שנקטו באסטרטגיה דומה? מה היה גורלן? האם יש מקרים מסוימים בהם חלוקת דיבידנד ובמקביל גיוס חובות ע"י החברה בכדי לשלמו אינה פוגעת בחברה?

תגובות כלליות ותיאורתיות וכן ספציפיות לגבי חברות שנקבתי בשמם ו/או אחרות יתקבלו בברכה..

אילן, לטעמי אתה נוגע בלב הבעיה של "תחתיות הפרימידה" - אלו חברות שכל מטרת פעולתן היא מימון החוב שנלקח עבור רכישתן.

אגב, זה לא מוגבל רק לדיבידנדים.  הייתה דוגמא שונה לפני כמה חודשים - מכירת חברת הביטוח האמריקאית גארד על ידי כלל ביטוח.  אני בכלל לא בטוח שזו עסקה טובה לבעלי המניות (מלבד לבעלי השליטה הזקוקים באופן נואש למזומנים) - למה להם לרוץ למכור חברת ביטוח בתקופה של סייקל עסקי שלילי בעסקי הביטוח?

בעיני, השקעה בחברות שבתחתית הפרמידה היא הרבה יותר מסוכנת מרכישה של חברה עצמאית זהה, מפני שהמטרות שלה לחלוטין שונות משל מטרות בעלי המניות. אם תעלה בפניהם הזדמנות עסקית שיכולה לייצר תשואה להון גבוהה מאוד הן תוותרנה עליה מבלי לחשוב פעמיים כדי לממן את החוב של החברה השולטת.

רווח הון זה סיבה טובה לא למכור ולא כן למכור, מפני שהוא מייצר הוצאת מס.

אם באפט ימכור מחר את קוקה קולה יהיה לו יופי של רווח הון, אבל זה לא יהיה צעד חיובי לערך הפנימי של ברקשייר.

אין הרבה מידע על גארד בדוחות שלהם אז כדי להיות הוגן אני לא יודע יכול לדעת בוודאות אם הם עשו עסקה טובה או לא, אבל הנה כמה נקודות:

1. 1) המכירה התבצעה ב221 מיליון במזומן + 48 מיליון בשחרור מערבות. בוא נגיד שהשחרור מערבות שקול למזומן (וזה לא), ונקבל 270 מיליון דולר. עכשיו תראה את זה מתוך הדוח:
   
   
   
    
   
   כלומר, הם מכרו ב12 מיליון דולר מעל ההון העצמי (שוב, במציאות סביר שזה פחות כי ערבות זה לא מזומן) ובנוסף יש להם מיסים לשלם עכשיו. 
2. 2) בגלל שאין חשיפה בדוח, אני לא יודע כמה החטיבה מרוויחה, אבל נשיונל אינדמניטי, הרוכשת, היא חברה של באפט. עם כמות חברות הביטוח שנסחרות סביב ההון העצמי אני לא חושב שהם היו עושים את הרכישה אם הם לא היו מצפים לתשואה להון של 10-15% וכנראה יותר קרוב ל15%.   

אז למרות שחסרים נתונים אתה יכול לראות שהם מכרו נכס סביב ההון העצמי לפני מס, ומשמעותית פחות מההון העצמי אחרי מס שמניב תשואה להון הרבה יותר גבוהה משאר העסק. 

אז אני חושב שהיה יותר ידידותי לבעלי המניות לעשות בייבק כשבאותה התקופה החברה נסחרה בכמחצית להונה העצמי (אפילו עכשיו היא נסחרת בהנחה ניכרת) במקום למכור נכס (כנראה) איכותי במחיר (כנראה) זול?

אני לא כל כך מכיר מקרים בארה"ב שחברות לקחו חוב בשביל לממן דיבידנדים. בד"כ הן עושות את זה בשביל לממן רכישות.  הנוהג הזה היה מאוד מקובל בשנות ה-80 של ארה"ב (אם זה מעניין אותך אתה יכול לקרוא ברשת על Michael Milken ועל Junk Bonds או את הספר liar's poker).

צטט: אילן23 ור 2012-10-21 10:26:32

אכן זהות הקונה (באפט) וזהות המוכר (דנקנר כחלק ממסע המימושים לשמירת השליטה) בשילוב עם המחיר שנקבע ביחס להון העצמי תומכים במסקנתך כי מדובר בעסקה לא טובה לבעלי המניות האחרים של כלל ביטוח - ואולם, אין בדברים הללו לבדם משום תשתית עובדתית/ראייתית מספיקה בכדי לבסס תביעה נגזרת בגין עסקת המכירה של הנכס במחיר "הפסד". קרי, בעלי המניות מהציבור, נותרו ללא אפשרות חוקית לקבל פיצוי על כך.. אם כך, מימון שיטתי של דיבידנדים באמצעות חובות הינו "פטנט ישראלי" המסתמך על כך שהמשקיעים הלא מתוחכמים נוהרים אחרי מניות שמעניקות "תשואת דיבידנד" גבוהה ולא שמים לב לנזק הכלכלי שנגרם לחברה כתוצאה ממהלך חסר היגיון עסקי זה .. מסכים?

זה לא פטנט ישראלי, פשוט ישראל היא המקום היחיד בעולם המערבי שזה עדיין קורה בו ובכזו רמה של פופולריות. כמו שכתבתי מעלה, זה היה נפוץ בארה"ב לפני 30 שנה ונגמר עם התפוצצות בועת אג"ח הזבל של סוף שנות ה-80.

אני מסכים איתך וגם אני די בטוח שלא תוכל להעמיד תשתית ראייתית מפני שכל מה שקשור להערכות שווי זה לא מדע מדוייק.  בכל מקרה, לבעל המניות הישראלי יש פתרון פשוט - לא להשקיע בחברות שלא פועלות לטובתו.

אילן אני חושב שפספסת את הכוונה שלי או שלא הסברתי את עצמי אז אחדד את הנקודה. הכרזה על עצירת דיבידנד או התחלת דיבידנד נותנת טריגר לקרנות שבמדיניות שלהן משקיעות רק במניות שמחלקות דיבידנד וזה יוצר ביקושים או בריחה שיכולים להשפיע על המניה.

לגבי מה תהיה תגובת השוק התחזית ניתנה לשוטים מה שכן אתה יכול לנצל את התגובה של השוק לטובת ההשקעות שלך בטווח הארוך. לדוגמה חברה החליטה להפסיק בשלב זה את הדיבידנד שלה בכדי לחזק את המאזן שלה בכך שהיא תקטין חוב מאחר והיא ממונפת יתר על המידה, כתגובה לכך קרנות או משקיעים עם מדיניות מחייבת לדיבידנדים יברחו בלי כל קשר לטיב המהלך וזה ייצר למשקיע הרציונל הזדמנות השקעה מצוינת. אז ההבדל בין מה שאני כותב לבין כהנמן זה שאצלי התגובה מחויבת כתוצאה ממדיניות ולא מתגובת ההמון... לגבי הנקודה של ניצול חוב זול לחלוקת דיבידנד זה לא דבר שאני אוהב מצד שני לקיחת חוב עבור רכישת מניות זה דבר שאני סופר אוהב כמובן אם המחיר של המניות נמוך והחוב זול...

צטט: מתי אלון 2012-10-23 08:59:12

אילן אני חושב שפספסת את הכוונה שלי או שלא הסברתי את עצמי אז אחדד את הנקודה. הכרזה על עצירת דיבידנד או התחלת דיבידנד נותנת טריגר לקרנות שבמדיניות שלהן משקיעות רק במניות שמחלקות דיבידנד וזה יוצר ביקושים או בריחה שיכולים להשפיע על המניה.

 

לגבי מה תהיה תגובת השוק התחזית ניתנה לשוטים מה שכן אתה יכול לנצל את התגובה של השוק לטובת ההשקעות שלך בטווח הארוך. לדוגמה חברה החליטה להפסיק בשלב זה את הדיבידנד שלה בכדי לחזק את המאזן שלה בכך שהיא תקטין חוב מאחר והיא ממונפת יתר על המידה, כתגובה לכך קרנות או משקיעים עם מדיניות מחייבת לדיבידנדים יברחו בלי כל קשר לטיב המהלך וזה ייצר למשקיע הרציונל הזדמנות השקעה מצוינת. אז ההבדל בין מה שאני כותב לבין כהנמן זה שאצלי התגובה מחויבת כתוצאה ממדיניות ולא מתגובת ההמון... לגבי הנקודה של ניצול חוב זול לחלוקת דיבידנד זה לא דבר שאני אוהב מצד שני לקיחת חוב עבור רכישת מניות זה דבר שאני סופר אוהב כמובן אם המחיר של המניות נמוך והחוב זול...

 

 

מה ההבדל? שיקולי מיסוי?

רכישת מניות חוזרת היא החזרת כסף למשקיעים בדיוק כמו דיבידנד, רק שהיא משאירה גמישות רבה יותר כי אף אחד לא בוחן כמה שנים ברצף JNJ קונה מניות של עצמה ולמרות זאת כולם יודעים שהיא מגדילה את הדיבידנד מ1966 ברציפות.

גם למחיר המניה אין השפעה לכאן או לכאן להבנתי.

חברה קונה מניות של עצמה לא כהשקעה (אם זה היה כך, אכן למחיר המניה הייתה חשיבות)

צטט: עומרי ולורט 2012-10-23 11:32:00

צטט: מתי אלון 2012-10-23 08:59:12

אילן אני חושב שפספסת את הכוונה שלי או שלא הסברתי את עצמי אז אחדד את הנקודה. הכרזה על עצירת דיבידנד או התחלת דיבידנד נותנת טריגר לקרנות שבמדיניות שלהן משקיעות רק במניות שמחלקות דיבידנד וזה יוצר ביקושים או בריחה שיכולים להשפיע על המניה.

 

לגבי מה תהיה תגובת השוק התחזית ניתנה לשוטים מה שכן אתה יכול לנצל את התגובה של השוק לטובת ההשקעות שלך בטווח הארוך. לדוגמה חברה החליטה להפסיק בשלב זה את הדיבידנד שלה בכדי לחזק את המאזן שלה בכך שהיא תקטין חוב מאחר והיא ממונפת יתר על המידה, כתגובה לכך קרנות או משקיעים עם מדיניות מחייבת לדיבידנדים יברחו בלי כל קשר לטיב המהלך וזה ייצר למשקיע הרציונל הזדמנות השקעה מצוינת. אז ההבדל בין מה שאני כותב לבין כהנמן זה שאצלי התגובה מחויבת כתוצאה ממדיניות ולא מתגובת ההמון... לגבי הנקודה של ניצול חוב זול לחלוקת דיבידנד זה לא דבר שאני אוהב מצד שני לקיחת חוב עבור רכישת מניות זה דבר שאני סופר אוהב כמובן אם המחיר של המניות נמוך והחוב זול...

 

 

מה ההבדל? שיקולי מיסוי?

רכישת מניות חוזרת היא החזרת כסף למשקיעים בדיוק כמו דיבידנד, רק שהיא משאירה גמישות רבה יותר כי אף אחד לא בוחן כמה שנים ברצף JNJ קונה מניות של עצמה ולמרות זאת כולם יודעים שהיא מגדילה את הדיבידנד מ1966 ברציפות.

גם למחיר המניה אין השפעה לכאן או לכאן להבנתי.

חברה קונה מניות של עצמה לא כהשקעה (אם זה היה כך, אכן למחיר המניה הייתה חשיבות)

עומרי,

ראשית שיקולי מס הם דבר מאוד חשוב. אבל מעבר לזה יש לזה השפעה על מחיר המניה.

נניח שחברה רכשה 50% מהמניות שלה הרווח שלך למניה (במידה וישאר זהה בלי לצמוח) יגדל ב-100% וזה יגרום לשוק להעלות את התמחור של החברה כך שלאורך זמן אתה תרוויח כסף. כאשר אתה משלם דיבידנד אתה מוציא כסף מהחברה ונותר עם הישענות על צמיחה ברווח למניה בזכות גידול בהכנסות וגידול ברווח. שלא לדבר על זה שבמקרים רבים אתה מדולל כל הזמן לאור הנפקת אופציות / מניות הטבה....

לגבי ג'ונסון כאן אתה נודע במה שנקרא המנגנון המושלם. וזה גם וגם. זו אלוקציה חכמה של ההון.

בגדול מה שאני לפחות הייתי רוצה זה חברה שתדע לצמוח ולהניב לי ערך לאורך זמן. אם בשילוב של זה היא גם יכולה לחלק דיבידנד אז אין לי עם זה בעיה. 

צריך רק לזכור שיש הרבה משתנים ולכל חברה זה נושא לדיון כי זה תלוי במצב החברה, סוגה, יכולת הצמיחה התמחור הנוכחי וכו מיני דברים אחרים.

צטט: מתי אלון 2012-10-23 13:39:07

צטט: עומרי ולורט 2012-10-23 11:32:00

צטט: מתי אלון 2012-10-23 08:59:12

אילן אני חושב שפספסת את הכוונה שלי או שלא הסברתי את עצמי אז אחדד את הנקודה. הכרזה על עצירת דיבידנד או התחלת דיבידנד נותנת טריגר לקרנות שבמדיניות שלהן משקיעות רק במניות שמחלקות דיבידנד וזה יוצר ביקושים או בריחה שיכולים להשפיע על המניה.

 

לגבי מה תהיה תגובת השוק התחזית ניתנה לשוטים מה שכן אתה יכול לנצל את התגובה של השוק לטובת ההשקעות שלך בטווח הארוך. לדוגמה חברה החליטה להפסיק בשלב זה את הדיבידנד שלה בכדי לחזק את המאזן שלה בכך שהיא תקטין חוב מאחר והיא ממונפת יתר על המידה, כתגובה לכך קרנות או משקיעים עם מדיניות מחייבת לדיבידנדים יברחו בלי כל קשר לטיב המהלך וזה ייצר למשקיע הרציונל הזדמנות השקעה מצוינת. אז ההבדל בין מה שאני כותב לבין כהנמן זה שאצלי התגובה מחויבת כתוצאה ממדיניות ולא מתגובת ההמון... לגבי הנקודה של ניצול חוב זול לחלוקת דיבידנד זה לא דבר שאני אוהב מצד שני לקיחת חוב עבור רכישת מניות זה דבר שאני סופר אוהב כמובן אם המחיר של המניות נמוך והחוב זול...

 

 

מה ההבדל? שיקולי מיסוי?

רכישת מניות חוזרת היא החזרת כסף למשקיעים בדיוק כמו דיבידנד, רק שהיא משאירה גמישות רבה יותר כי אף אחד לא בוחן כמה שנים ברצף JNJ קונה מניות של עצמה ולמרות זאת כולם יודעים שהיא מגדילה את הדיבידנד מ1966 ברציפות.

גם למחיר המניה אין השפעה לכאן או לכאן להבנתי.

חברה קונה מניות של עצמה לא כהשקעה (אם זה היה כך, אכן למחיר המניה הייתה חשיבות)

 

עומרי,

 

ראשית שיקולי מס הם דבר מאוד חשוב. אבל מעבר לזה יש לזה השפעה על מחיר המניה.

 

נניח שחברה רכשה 50% מהמניות שלה הרווח שלך למניה (במידה וישאר זהה בלי לצמוח) יגדל ב-100% וזה יגרום לשוק להעלות את התמחור של החברה כך שלאורך זמן אתה תרוויח כסף. כאשר אתה משלם דיבידנד אתה מוציא כסף מהחברה ונותר עם הישענות על צמיחה ברווח למניה בזכות גידול בהכנסות וגידול ברווח. שלא לדבר על זה שבמקרים רבים אתה מדולל כל הזמן לאור הנפקת אופציות / מניות הטבה....

 

מעבר לשיקולי מס להבדלים שאתה מציין אין משמיות מבחינה מהותית.

רווח למניה הוא נתון הרבה פחות מעניין מFCF למשל או אפילו רווח שנתי אבסולוטי. הוא נתון למניפולציות קלות כפי שתיארת.

השוק עשוי להעלות מניה בשל שינוי בו אבל את הכסף החכם הוא לא אמור לעניין.

השורה התחתונה היא שכסף חוזר למשקיעים ויוצא מהחברה בשני המקרים.

 

לגבי ג'ונסון כאן אתה נודע במה שנקרא המנגנון המושלם. וזה גם וגם. זו אלוקציה חכמה של ההון.

 

בגדול מה שאני לפחות הייתי רוצה זה חברה שתדע לצמוח ולהניב לי ערך לאורך זמן. אם בשילוב של זה היא גם יכולה לחלק דיבידנד אז אין לי עם זה בעיה. 

 

צריך רק לזכור שיש הרבה משתנים ולכל חברה זה נושא לדיון כי זה תלוי במצב החברה, סוגה, יכולת הצמיחה התמחור הנוכחי וכו מיני דברים אחרים.