שלום לכולם, מדובר בכתבה הראשונה שלי, אני מקווה שתהיה ברורה ומועילה.

מרבית הנתונים נלקחו מהדו"חות הכספיים של החברה ומאתר החברה.

על החברה

Automodular (סימול AM) היא קבלן משנה של תעשיית הרכב. AM מבצעת הרכבה של חלקים מהרכב, כמו למשל הרכבה של לוח המכשירים של הרכב (היכן שנמצאים מד המהירות, הרדיו, בקיצור כל מה שמול הנהג). AM אינה מייצרת אף חלק בעצמה, אלא מבצעת הרכבה בלבד בשביל הקבלן המזמין, ותוך מספר שעות הרכב מועבר הלאה בשרשרת הייצור. AM חותמת על חוזים למספר שנים מול יצרניות הרכב (למשל Ford ו-GM) בהם תספק להם שירותי הרכבה. AM היא חברה קנדית וכיום יש לה מפעל הרכבה במחוז Ontario שבקנדה, קרוב למפעלים של יצרניות הרכב הגדולות (כולל חברות לא אמריקאיות רבות, למשל טויוטה והונדה) שנמצאים על הגבול עם ארה"ב במישיגן או באונטריו עצמה. החברה קיימת כבר כ-20 שנה (מתוכם 15 שנה כחברה ציבורית), ועד שנת 2005 נתנה שירותי הרכבה רק ל-GM. החל משנת 2005 החלה החברה לתת שירותים גם ל-Ford. תעשיית הרכב משתמשת בלא מעט קבלי משנה כדוגמת AM כבר הרבה שנים מכיוון שהדבר חוסך לחברות הללו עלויות, וכחברות ענק יש להן יכולת לקבוע לחברות הללו את מחירי העבודה (על כך בהמשך). שווי השוק של החברה הוא כ-36 מיליון דולר קנדי נכון להיום, והיא נסחרת בבורסת טורונטו. שווי המניה הוא כ-1.8$ נכון לכתיבת שורות אלה. כאשר אכתוב בפוסט זה על דולר, הכוונה תהיה לדולר הקנדי, אלא אם צוין אחרת. התקופה אליה אתייחס (כאשר אכתוב תקופה) תהיה בין השנים 1999-היום, משום שרק בשנה זו נהפכה החברה לציבורית (היא הפכה ב-1998 אבל היו שם עלויות ותוספות של מיזוג ופיצול שאינן רלבנטיות), אלא אם צוין אחרת.

הפעילות כיום

כיום לחברה יש חוזה הרכבה עד שנת 2014 עם חברת פורד, לאחר שבשנת 2010 הופסק החוזה עם GM (על כך בהמשך). החברה מבצעת את פעילות ההרכבה בשביל פורד במפעל אחד באונטריו. בנוסף, בתחילת שנת 2012 החלה החברה לבצע שירותי הרכבה גם לחברת Vestas הדנית, מיצרניות טורבינות הרוח הגדולות בעולם. ההרכבה לחברה זו מבוצעת במפעל אחר של החברה, גם הוא באונטריו. הסיבה לבחירה בתעשיית האנרגיה הנקיה נעוצה בעובדה שבמחוז אונטריו שבקנדה קיימת תכנית תמריצים (כמו בישראל ובמדינות רבות בעולם) לייצור אנרגיה נקייה, ויצרניות כגון Vestas בחרו למקם את המפעלים שלהן שם על מנת להיות קרובים הן לשוק הקנדי והן לשוק האמריקאי. להערכת ההנהלה המכירות ל-vestas יהוו תוספת של כ-35-40% למכירות הקיימות. החברה לא מפרטת את מספר השנים המדויק של החוזה, אך יש לציין כי גם על חוזים שנחתמו בשנים קודמות לא היה פירוט של מספר שנים מדויק בחתימת החוזה, ומידע זה הוכנס לדו”חות כשנתיים לפני סוף כל חוזה.

AM היא כאמור חברה שמספקת שירותים ולא יצרנית, אך אין אף חברה ציבורית בארה"ב או בקנדה שמספקת אך ורק שירותים כמוה. ייתכן ויש חברות פרטיות שעושות זאת אך עליהן אין לי מידע. החברות הציבוריות שמתחרות בה הן יצרניות של הרכיבים אותן הן מרכיבות, ולכן קיים שוני בינן לבין AM. נקודה זו חשובה מכיוון שלדעתי השוואת נתונים של החברה עם המתחרות הללו תציג נתונים שגויים בגלל שAM איננה יצרנית והחברות הללו הן בעיקר יצרניות, ובנוסף נותנות גם שירותי הרכבה לרכיבים שלהן. לכן, מרבית הנתונים הפיננסיים של AM טובים בהרבה משל חברות אלו. למתעניינים, חלק מהמתחרות: MG (קנדה), LNR (קנדה), XTC (קנדה), WCS.A (קנדה), PPG (ארה"ב), LEA (ארה"ב), AXL (ארה"ב), SHLO (ארה"ב).

נקודות רלבנטיות

חפיר – כפי שניתן להבין, לחברה אין חפיר כלשהו. יצרנית תבקש שירותי הרכבה מAM אך ורק אם השירותים שלה יהיו הזולים ביותר. בשנת 2009, כחלק מתהליכי הארגון מחדש ב-GM, דרשה האחרונה מ-AM לפתוח את החוזה ולהוריד את המחירים ב-50% או שתפסיק את החוזה. AM לא הצליחה לעמוד בתנאים שדרשה GM וכתוצאה מכך בשנת 2010 GM הפסיקה את החוזה. כיום מתנהלת תביעה בין השתיים מכיוון שGM הפסיקה חוזה באמצע, אך הדבר בה להראות את חוסר יכולת המיקוח של החברה, במיוחד מעצם היותה חברה קטנה שמספקת שירותים לחברות ענק. ליצרניות הגדולות אין בעיה להפסיק את החוזה משום שגם אם יפסידו במשפט, העלות הזו היא זניחה מבחינתן (GM נתבעת ע"י AM על פיצוי של 20 מיליון דולר). AM כחברה מסוג כזה צריכה להתייעל כל הזמן על מנת להצליח ולהוריד עלויות ולהיות הזולה ביותר.

מעט לקוחות -  לאורך ההיסטוריה של החברה לא היו לה יותר מ-2 לקוחות. אמנם החוזה אם כל לקוח הוא למספר שנים, אך כפי שהוכיח המקרה עם GM כל לקוח יכול בכל רגע נתון להחליט שהוא מפסיק את החוזה עם החברה והדבר עלול לסכן את עצם קיומה של החברה, במידה ולא תמצא לקוח חדש שתוכל לספק לו שירותים. חשוב לציין שהחוזים עם החברות הם להרכבות של רכיבים שונים, וקרה בעבר שהופסק חוזה להרכבת חלק מסוים ברכב אך שאר הפעילות מול הקבלן (יצרנית הרכב) לא הופסקה. 

נתונים פיננסיים

מאזן – נכון ל-Q2 2012 לחברה מאזן של כ-54 מיליון דולר, מתוכו 39 מיליון דולר הון עצמי, 15 מיליון דולר מזומנים וללא חוב לטווח ארוך. עד החוזה עם Vestas החברה לא החזיקה כל מלאי, אך החל משנת 2012 החברה מחזיקה ב-3 מיליון דולר מלאי כחלק מהחוזה עם Vestas. החברה לא מחזיקה מלאי מעצם היותה נותנת שירות ולא יצרנית. לחברה אין מפעלים בבעלותה והיא מחכירה שטחים ומקימה עליהם מפעל בהתאם לחוזה, כך שהרכוש הקבוע הרשום במאזן בעיקר מורכב ממכונות וכד'. החברה מחזיקה יותר מזומנים מכלל ההתחייבויות שלה, כך שאין סכנה קרובה לבעיות יציבות פיננסית. אני נוהג להסתכל על תכניות הפנסיה של החברות אותן אני בודק כי מבחינתי זהו מדד לאמינות ההנהלה. תכנית הפנסיה של החברה, בניגוד לרוב המוחלט של רוב החברות עליהן הסתכלתי איננה נמצאת בגירעון, והצפי של החברה לתשואה עתידית של 3.5% הרבה יותר הגיוני מאשר רוב החברות שצופות תשואה עתידית של מעל 7%, במיוחד בסביבת הריבית השלילית ששוררת היום.

מבנה הון – מניות בלבד, כ-20 מיליון. החברה נוהגת לדלל קלות את בעלי המניות ע"י מתן אופציות למנהלים, אך לא בצורה חריגה. החל משנת החברה החלה להנפיק מניות וללוות חובות על מנת להרחיב את העסק. בסך הכל, משנת 2000 ועד היום החברה דיללה את בעלי המניות ב-50%. אולם, החל משנת 2010 התהליך נפסק, אולי מתוך ההבנה שחלק מהכסף בוזבז על השקעות כושלות. בשנת 2010 רכשה החברה בחזרה כ-21% מהמניות שלה במחיר של 0.9$ למניה. בהתחשב בעובדה שמחיר המניה כיום הוא בערך כפול מהמחיר אז, ניתן לומר שהחברה עשתה עסקה מצוינת לבעלי המניות. בחודש אוגוסט 2012 יצאה החברה בהודעה שתרכוש בשנה הקרובה עד 10% מהמניות הקיימות מכיוון שלהערכת ההנהלה החברה נסחרת במחיר נמוך מידי (המחיר היה אז כ-1.9$). בהתחשב בעובדה שלאורך העשור הקודם החברה דיללה רבות את בעלי המניות בכסף שהלך בחלקו להשקעות כושלות, ניתן לראות פה שינוי בשנים האחרונות בגישת ההנהלה בהקצאת ההון. איני יודע מה ההזדמנויות להתרחבות העומדות על שולחן ההנהלה, אך לאור ההיסטוריה של החברה בהשקעות בעייתיות, כבעל מניות פוטנציאלי הרכישה החוזרת נראית לי השקעה חיובית של ההון.   

בעלי מניות – לחברה 3 בעלי מניות עיקריים שביחד מחזיקים כ-36% מהון המניות של החברה. חברת Franklin Tempelton Investment Corp חברת בת של ענקית ההשקעות Franklin Tempelton Investments (נסחרת בניו יורק תחת הסימול BEN). חברה זו מחזיקה בכ-15% מהון המניות ע"י אחת הקרנות שלה. בעל המניות השני בגודלו הוא Bank of Nova Scotia (נסחר בטורונטו תחת BNS), שמחזיק גם דרך קרן כ-11% מהון המניות של החברה. בעל המניות השלישי בגודלו בחברה הוא גם מי שהיה עד סוף שנת 2011 מנכ"ל החברה, אדם בשם מיכאל בלייר, שמחזיק נכון לסוף ספטמבר 2012 כ-9.5% מהון המניות של החברה. חשוב לציין שמיכאל בלייר החזיק כ-20% מהון מניות החברה בסוף שנת 2011, אולם מאז תחילת 2012 הוא מדלל את אחזקותיו באופן משמעותי כפי שניתן לראות. אעמוד על כך עוד בהמשך.

נתונים תפעוליים

מה מרכיבים – החברה מרכיבה חלקים לארבעה דגמים של חברת פורד: Ford Edge, Ford Flex, Lincoln MKT, Lincoln MKX. כפי שניתן לראות מהטבלה, בארבע השנים האחרונות המכירות של ארבעת הדגמים עלו, ונראה שגם המכירות של 2012 יהיו גבוהות משל 2011, מה שטוב לפורד אך בעיקר טוב ל-AM. אינני מפרט לגבי הרכיבים לטורבינות הרוח משום שכאמור, זהו עסק יחסית חדש ועדיין אין מספיק נתונים לגביו.

 הוצאות תחזוקה ושדרוג שוטפות (capex) ופחת – לחברה יש כיום capex שנתי של כ-3 מיליון דולר, ופחת שנתי של כ-6.5 מיליון דולר, מה שאומר שמתישהו בשנים הקרובות החברה תצטרך לבצע השקעה גדולה בציוד. לאורך 13 השנה האחרונות החברה אכן עשתה מידי כמה שנים השקעה גדולה בציוד. יש לציין שלאורך זמן הפחת הממוצע וה-capex הממוצע יחסית זהים (הcapex גבוה בכ-1.5 מיליון דולר), כך שלחברה נותרו עוד כמה שנים של פחת, וניתן להעריך שההשקעה הגדולה תבוצע לכל המאוחר עד סוף שנת 2014. בנוסף, להערכתי מדיניות הפחת של החברה אינה קיצונית מידי לכל כיוון כך שאין צורך לקזז/להוסיף את הפחת מהרווחים. 

מחיקות – כפי שציינתי מקודם, החברה ביצעה בעבר מספר השקעות כושלות, ובשנים 2004 2008 ו-2010 מחקה החברה במצטבר קרוב ל-24 מיליון דולר רכוש. המחיקה הקטנה ביותר היתה בשנת 2010 עקב סיום החוזה עם GM. למרות השיפור בהנהלה ובביצועי החברה, להערכתי יש להתחשב בנתון זה בחישוב כוח רווח שמרני לחברה, הן משום ההיסטוריה של ההשקעות הכושלות והן בגלל התלות של החברה ב-2 לקוחות בלבד. יש לציין שבנטרול המחיקות הללו, החברה רווחית לכל אורך תקופת היותה חברה ציבורית (החל משנת 1998).

הוצאות כלליות – החברה מראה ירידה בהוצאות הכלליות בין 2010 ל-2011 וכן בין החצי הראשון של 2012 ולחצי הראשון של 2011.

רווחיות וייצור מזומנים –

בשנת 2011 הרוויחה החברה 0.61$ למניה, רווח השיא מאז ומעולם. נכון ל-12 החודשים האחרונים החברה מרוויחה כ-0.7$ למניה. לעומת זאת, עקב המחיקות הגדולות שבוצעו בעבר, הרווח הממוצע למניה של החברה החל משנת 1999 הוא 0.16$ למניה. פה אתייחס לגישתו של בנג'מין גראהם בנושא שטען, ולדעתי בצדק, שבבחינה נקודתית של שנה אחת ניתן להתעלם ממחיקות כאלו ואחרות, אך לאורך זמן אין להתעלם מהן ויש לחשבן ברווח הממוצע לתקופה הנבדקת. לדעתי חישוב שמרני של כוח הרווח של החברה חייב להתייחס לנתון זה גם עקב ההיסטוריה של החברה בהשקעות כושלות, וגם מפאת העובדה שהרווחים בשנים קודמות היו אמנם גבוהים מרווח זה אך לא משמעותית כמו היום, וייתכן בהחלט שהיום החברה נמצאת באיזשהו פיק מבחינת היעילות התפעולית שלה.

החברה מייצרת בממוצע תזמ"ז חופשי של כ-0.18$ למניה, דומה לרווח הממוצע שלה. בשנת 2011 החברה ייצרה תזמ"ז חופשי של 0.78$ למניה. כפי שציינתי, מכיוון שאחת לכמה שנים יש capex גבוהים, התזמ"ז הממוצע לאורך התקופה הוא מייצג נכון יותר בעיני מאשר התזמ"ז הנוכחי.

המכירות מראות שיפור מהתחתית של 2009, כאשר הירידה בין 2010 ל-2011 נבעה עקב הפסקת מתן השירותים לGM, והעלייה ב-12 החודשים האחרונים נובעת מהחוזה החדש עם Vestas.

תשואה על ההון – התשואה על ההון של החברה ב-2011 וב-12 החודשים האחרונים היא די מדהימה: 37% ו-36% בהתאמה. התשואה הממוצעת לעומת זאת היא אמנם מרשימה אך לא בלתי רגילה: כ-13%. יש לציין שהחישוב הזה אינו מתייחס לשנים בהן לחברה היו הפסדים (אני מתייחס אל התשואה בשנים אלו כ-0) משום שלפי תפיסתי אין דבר כזה תשואה על ההון שלילית, מדובר בסתירה להגדרה של המושג, והנתון השלילי מעוות את היכולת האמיתית של החברה להוציא כסף מההון שלה (אני גם לא מתייחס למכפיל רווח שלילי מאותה סיבה). בכל מקרה, מדובר בעסק שאם מנהלים טוב הוא מאוד רווחי.

דיבידנדים – החברה די נדיבה בדיבידנדים, כאשר לאורך התקופה תשואת הדיבידנד הממוצעת היא של 8%, והחברה משלמת דיבידנדים שמהווים כ-50% מהרווחים לאחר מס. לאורך התקופה החברה עצרה את תשלומי הדיבידנד 5 פעמים. תשואת הדיבידנד הנוכחית היא כ-13%. נתון זה חשוב מאוד משום שמשקיע שקנה את החברה ב-1999 לפי שווי ממוצע של 4.33$ הפסיד 2.33$ (לפי מחיר של כ-1.8$) מבחינת שווי האחזקה, אך הדיבידנדים לאורך התקופה היו במצטבר 2.4$. המשקיע אמנם לא הרוויח כמעט כלום, אך בזכות הדיבידנדים הוא נמנע מהפסד משמעותי. יש לציין שלא מדובר בחישוב הכולל השקעה חוזרת של הדיבידנדים במניות החברה. הדיבידנד לשנת 2011 עמד על0.55$ למניה, אך דיבידנד זה היה גבוה מהרגיל עקב הרווחיות הגבוהה של 2011. כמדיניות הנהלת החברה הצהירה על דיבידנד של 0.06$ לרבעון – 0.24$ בשנה.

הנהלה

כפי שציינתי, מנכ"ל החברה עד שנת 2011 היה מיכאל בלייר. כיום המנכ"ל הוא Christopher Nutt. אין לי הערכה של ההנהלה מלבד מה שראיתי בדו"חות, וממה שנראה לי ההנהלה החדשה די אמינה. בנוסף, ששלחתי מייל עם שאלות לחברה המנכ"ל ענה לי ישירות ויחסית מהר. השכר אינו מוגזם, המנכ"ל הנוכחי קיבל בשנת 2011 משכורת בסיס של 240,000 $ + 110,000 $ בונוסים, שזה בערך פי 10 מהשכר הממוצע בקנדה (ניתן לראות את הנתונים כאן).

הוצאות עתידיות

כפי שציינתי, החברה תיאלץ מתישהו בשנתיים וחצי הקרובות להוציא סכום ניכר על מנת לחדש את הציוד שלה. בממוצע לאורך התקופה החברה ייצרה תזרים תפעולי של כ-9 מיליון דולר. להערכתי עד 2014 החברה תייצר 20 מיליון דולר תזרים תפעולי (מעט מעל הממוצע ההיסטורי של 8 מיליון דולר וזאת עקב הרווחיות החזקה יותר של החברה כיום), יהיו לה capex של 6 מיליון דולר + הוצאות דיבידנד של כ-10 מיליון דולר + 4 מיליון דולר הוצאות על רכישה חוזרת של מניות. סה"כ לחברה יישארו 15 מיליון דולר לשדרוג הרכוש שלה. להערכתי החברה תצטרך לגייס חוב או לדלל את בעלי המניות במקצת, אך במידה ותגייס חוב לא תהיה לה בעיה לשרת אותו (גם אם תגייס חוב של 10 מיליון דולר ל-5 שנים בריבית של 10% לשנה, אם תזמ"ז חופשי של 7 מיליון דולר היא תהיה ביחס כיסוי ריבית של 3:1). בכל מקרה לא ניתן לדעת מה יחליטו מנהלי החברה בנושא הנוכחי, אך נקודה זו חשובה כי הוצאה עתידית היא הכרחית.

שווי

על מנת להעריך את שווי החברה השתמשתי בשני מודלים שונים. יש לציין שהערכה זו אינה מתייחסת לצמיחה עתידית כלשהי והיא מתייחסת אך ורק לנתונים הקיימים. הערכה זו מתייחסת גם לכך שהרווחיות העתידית תהיה נמוכה יותר מהרווחיות הנוכחית, זאת לאור העובדה שייתכן ויהיו מחיקות בעתיד שיפגעו ברווח למניה של החברה, ייתכן שהחוזה עם פורד יופסק וייתכן גם שהיעילות התפעולית תיפגע. בנוסף, כפי שבאפט ציין בעבר, הערכת שווי היא אינדיבידואלית ושני משקיעים שונים יגיעו להערכות שווי שונות. כתבתי גם את ההערכה שלי על מנת לנסות ולשתף את דרך החשיבה שלי לנושא.

במודל הראשון השתמשתי בדיבידנד, לאור העובדה שהדיבידנד הגבוה של החברה מהווה שיקול מרכזי בהשקעה בה ולא רק רווח ההון. לשם כך לקחתי את הדיבידנד הממוצע לאורך התקופה ואת אחוז הדיבידנדים שהחברה משלמת בממוצע מתוך הרווח, וכך נתתי הערכה לכוח הרווח של החברה, ויצא לי 0.28$ למניה. רווח זה משקף תשואה על ההון של 14.5% לפי המחירים הנוכחיים. במחיר הנוכחי זה משקף לחברה מכפיל של 6. המכפיל ההיסטורי של החברה הוא 7, ובהינתן בסיכונים שעומדים בפני החברה (ראו בהמשך) זהו מכפיל שדי הוגן לדעתי להשתמש בו.

המודל השני יחסית יותר אופטימי, והוא מניח רווח ממוצע של 0.5$ למניה (ע"פ ממוצע שנתיים אחרונות + צפי ל-2012) מינוס מחיקה ממוצעת של 0.12$ למניה (ע"פ ממוצע היסטורי), סה"כ 0.38$ למניה, או מכפיל של כ-4.7 לפי השווי היום. גם במקרה זה המכפיל הנכון להשתמש בו לדעתי יהיה של 7 לפי הממוצע ההיסטורי.

בנוסף להערכת השווי, בדקתי אם יש קשר בין ביצועי מניית פורד לבין מניית החברה. הגרף של השנתיים האחרונות (מאז הפסקת החוזה עם GM) מראה שאין קשר ישיר (לא הצלחתי לצרף), מה שמתאים להגיון שכן החברה אינה תלויה בביצועי כלל התאגיד פורד אלא רק במכירות של ארבעה דגמים ספציפיים.

סיכונים

1. חוזה עם פורד עלול לא להתחדש – החוזה של החברה עם פורד הוא כאמור עד שנת 2014 ורק לקראת סוף השנה הנוכחית החברה תדע עם היא זכתה במכרז להמשיך עם פורד או לא. איבוד החוזה כאמור יפגע מאוד ברווחיות העתידית של החברה במידה ולא תמצא לקוחות חדשים.

2. בעיית הנהלה לא ברורה: באסיפה הכללית של שנת 2012 נבחר ג'ון בלייר, בנו של מיכאל בלייר כיו"ר הדירקטוריון, וכמייצג של בעל המניות הגדול בחברה. באוגוסט השנה התפטר ג'ון בלייר מראשות הדירקטוריון. נראה שההתפטרות נובעת מהסיבה שאביו החליט להיפטר מאחזקותיו  במניות החברה (שאלתי את החברה אך הם ענו לי שההתפטרות נובעת מסיבות אישיות והם לא מגיבים מעבר לכך). השאלה שלא נותרה פתורה בעיני, היא מדוע החליט פתאום מר בלייר להיפטר מאחזקותיו בחברה. כמובן שייתכן שהסיבה היא תמימה לחלוטין, אך ייתכן שיש פה משהו אחר.

3. חוזה עם Vestas עלול להפסיד כסף – מדובר בכניסה לתחום שהוא חדש עבור החברה, שייתכן ויתגלה כלא רווחי ואף כמפסיד.

לסיכום, אציין שהסיבה שאני כרגע לא מחזיק את החברה היא משום שאני מחכה לראות האם החוזה עם פורד יתחדש או לא יתחדש. במידה והחוזה יתחדש, אני מעריך שהסיכוי בחברה גובר על הסיכונים העיקריים הקיימים במחיר כה נמוך. כמו-כן, יש דבר נוסף שחשוב לשים לב אליו: חלק מהדשדוש של המניה בחודשים האחרונים נובע גם מהסיבה שמר בלייר מוכר מניות בקצב הכי מהיר שהוא יכול. כל פעם שהמניה עלתה בגלל פרסום נתונים טובים או סיבה זו או אחרת, מר בלייר מיד נפטר מבלוק גדול של מניות והמחיר צנח בחזרה. לא הייתי משתמש בעובדה זו כדי לבצע תזמון כלשהו, אבל אני חושב שגם במידה והחברה תדווח על שיפור ברווחיות ברבעונים הבאים ועל חידוש החוזה עם פורד, המניה לא תעלה בטירוף בגלל שמר בלייר נראה נחוש בדעתו להיפטר מכל מה שהוא מחזיק, והתפטרותו של בנו מחזקת את הטענה.

*** הכותב אינו בעל רשיון לייעוץ השקעות ואין לראות בכל האמור לעיל המלצה לקנייה או מכירה של אחד הניירות המדוברים ***

אביטל, תודה רבה. נראית חברה מאוד מעניינת.

המאזן נראה יציב ומגן (לפחות חלקית) מפני תרחיש של אובדן חוזה עם פורד.

אני מתכוון לשבת על הרעיון הזה יותר לעומק, אבל נושא שנראה לי מאוד חשוד הוא שולי הרווח התפעוליים. אפילו הענקיות שהן tier 1 מגיעות לפחות או יותר 6-7% שולי רווח תפעולי בתחום הזה (אתה יכול להסתכל על LEA, JCI, MGA וכו').  שולי רווח של 20% שהחברה מציגה לא נראים לי ברי קיימא.

תחשוב על זה כך - אם שולי הרווח בתחום הזה גבוהים מאלה של יצרני המכוניות עצמן (סביב ה-10%), שווה ליצרני המכוניות לייצר בעצמן את החלפים, לכן מבחינה מבנית אתה צריך לצפות לשולי רווח שיתכנסו לאיזור של התעשיה.

יכול להיות שהם תפסו את פורד עם מחסור רציני באיזשהו תחום וניצלו את זה כדי לחתום חוזה עד 2014, אבל סביר שלחוזה הבא פורד כבר תתכונן ושולי הרווח יהיו 6-7% לכל היותר, מה שיביא את הרווח לפני מס ל5-6 מיליון ול-4-4.5 מיליון של רווח נקי.

על 40 מיליון שווי שוק זה מכפיל רווח "נורמלי" שנע סביבי ה-10 וזה לא מאוד אטרקטיבי לחברה בתעשיה כזו.

בכל מקרה, אני רוצה להשקיע יותר זמן ברעיון הזה, תודה רבה שהבאת אותו!

הי לירון, תודה על התגובה. שכחתי באמת לציין ששולי הרווח (לאחר מס) הממוצעים של החברה (ללא השנים בהן הפסידה) עומדים על כ-9%. במקרה הזה, בהנחה שהמכירות יהיו כ-90 מיליון דולר לשנה, הרווח יהיה כ-8 מיליון דולר, או 0.4 למניה, שזה די קרוב למה שתיארתי. אני מסכים איתך לחלוטין ששולי רווח שגבוהים משל התעשייה הם לא ברי קיימא, אם כי אני מודה שלא חשבתי על זה לפני שהגבת, אז תודה.

בכל מקרה, ייתכן ולא הבהרתי את הנושא טוב, אבל החברה אינה יצרנית אלא ספקית שירותים בלבד, ולכן סביר ששולי הרווח יהיו גבוהים יותר משל יצרני החלפים (לכן גם היה לי קשה להשוות אותה לחברות שנחשבות למתחרותיה), אך במידה ויתכנסו לממוצע (9%) הם יהיו נמוכים משל יצרניות הרכב, שהם 10% לפי מה שכתבת ואז הדבר הגיוני.

*** הכותב אינו בעל רשיון לייעוץ השקעות ואין לראות בכל האמור לעיל המלצה לקנייה או מכירה של אחד הניירות המדוברים ***

היי אביטל,

ישבתי היום על החברה ואני רוצה לחזור ולהודות לך. יופי של חברה! פשוטה להבנה, בעלת מאזן נקי וזולה.

בנוסף, אחרי שקראתי את הדוחות הרבעוניים של השנה ודוח סוף שנה עבור 2011, אני חייב לומר שהסקירה שלך נוגעת בכל הנקודות העיקריות שרלוונטיות להשקעה.

כמה דברים נוספים:

1. 1) בטח ראית שיש תוכנית בייבק שאושרה לא מזמן ל1.3 מיליון מניות (10% מהפלואט).
2. 2) היה חידוש של החוזה עם פורד באמצע שנה שעברה ועדיין המרווחים התפעוליים נותרו סביב ה20%.  זה מאוד תמוה לי, במיוחד בגלל שהם אומרים שפורד הורידה את התעריפים ושהתעריפים יורדים לאורך זמן החוזה.  בנוסף בדוח השנתי הם מדברים על כך שבמשבר פורד הורידה עלויות עובדים והם לא הורידו והפרש העלויות הצטמצם ויקשה עליהם להתמודד על מכרזים עתידיים. שתבין שולי הרווח התפעוליים החציוניים של הS&P500 נמוכים מ20 ואלו לא חברות עם לקוח יחיד שהוא חברה לייצור רכבים, תחום עם שולי רווח נמוכים מאוד.
   
   שים לב שאני מדבר על המרווחים התפעוליים ואתה על המרווחים הנקיים. הסיבה שאני מעדיף את התפעוליים הוא שהם רלוונטיים יותר הן לחברה שדורשת את השירות והן לחברה שמספקת את השירות (את פורד לא מעניין אם לחברה זו יש הוצאות מימון או לא ומנגד זה שיש לה הוצאות מס קטנות יותר כחברה קנדית, זה יתרון שלה שלא צריך להפחית אותו כתוצאה מהסתכלות על שולי רווח נקיים ולא תפעוליים). המרווחים התפעוליים בתעשיה הם לכל היותר 6-7% ולא 9% ואני מבין את הנקודה שלך שהחברה רק מספקת שירותים, אבל אלא אם כן יש פה איזה חפיר שלא גילית, אין סיבה שאלו יהיו שולי הרווח התפעוליים שלה לאורך זמן.  באותו עניין, אני לא חושב שאתה יכול לעשות ממוצע רווח תפעולי לא כולל שנים של הפסדים, פשוט מפני שזו תעשיה ציקלית ויהיו שנים שפורד תזמין כמויות קטנות ביותר (או לא תזמין בכלל אם החוזה לא יתחדש).  
3. 3) צד אחד זה ההכנסות וזו נקודה שכיסית היטב. הצד השני הם ההוצאות התפעוליות ובעיקר מודל העבודה מול 500 העובדים המאוגדים שלה. נקודה זו, שאצטרך להמשיך לבדוק היא מאוד חשובה - כמה החברה יכולה להקטין הוצאות בכדי לאזן ירידה בהכנסות (ראיתי ששכירויות היא ביטלה יחסית בקלות, אז בגלל שאין מלאי להיתקע איתו בעסקי הרכב, עלות עובדים היא הנקודה המהותית).
4. 4) עסקי טורבינות הרוח מהווים כבר רבע מההכנסות בלי לפגוע במרווחים התפעוליים יותר מדי. נכון שזו הזמנה חד פעמית, אבל יש לתחום יכולת להתפתח.

לאור הגבלות הרשות לא אוכל להמשיך ולדון איתך על החברה, אבל שוב תודה.

ישבתי על דוחות החברה בימים האחרונים ודיברתי עם המנכ"ל ורציתי להציע את דעתי.

לפני שאתחיל אני רוצה להדגיש את העבודה הנהדרת שעשה אביטל ושאני מקווה שנראה עוד הרבה ממנו.

להשקעה הזו, כמו לכל השקעה, יש דאון סייד ואפ סייד וכפי שאסביר אני חושב שהדאון סייד מאוד מוגן, אני רק לא בטוח כמה גדול האפ סייד.

ראשית, דאון סייד – בתרחיש זה נניח שפורד לא מחדשת את החוזה, לא שוכרת את העובדים של AM (פעולה שהייתה חוסכת severance pay לAM) וAM לא מצליחה להגיע ללקוחות חדשים ולכן כל שנותר לה הוא להנזיל את העסק.  לחברה יש מצבור מזומנים גדול וחוזה שרץ עד אמצע 2014.  כדאי לפשט נניח שהנכסים יהיו הNCAV בתוספת הרווחים עד אז שלהערכתי הם יהיו 4 מיליון דולר בשני הרבעונים הקרובים (כל עוד יש את חוזה הטורבינות) ו3 מיליון דולר לרבעון בששת הרבעונים הנותרים - סך הכל 26 מיליון. ביחד עם הNCAV קיבלנו ערך הנזלה של 52.5 מיליון  לעומת שווי שוק נוכחי של כ40 מיליון. נשמע מרשים, אבל פה צריך להוסיף פיצויים ל500 עובדים מאוגדים שיפוטרו (severance).

כמה פיצויים לקחת? לפי תשובת המנכ"ל החוזים לא שונים מאלה שנחתמו עבור העובדים בפרויקטים מול GM ולכן אפשר לקחת את הפיצויים של ה-1.3 מיליון ששולמו ל150 עובדים ולהשליך אותם על 500 העובדים בקנדה ונקבל הוצאות פיצויים של 4.3 מיליון. בנוסף יהיה שמרני לקחת עוד כמה מיליונים של הוצאות הנזלה (ביטולי חוזה שכירות, פיצויים להנהלה, ביטול הרשמה לבורסה וכו') – בואו ניקח סך הכל של 10 מיליון בהוצאות הנזלה כולל פיצויי עובדים.

נקבל ערך הנזלה של 42.5 לעומת שווי שוק נוכחי של 40 מיליון – כלומר הדאון סייד מוגן מאוד.

כאן עולה הנקודה מה האפסייד בתרחיש סביר. משיחה עם המנכ"ל הוא אישר את חששותיי ששולי הרווח התפעוליים הנוכחיים אינם ברי קיימא, פשוט מפני שכשנחתם החוזה מול פורד הם תמחרו את ההצעה תחת הנחה שהרבה פחות מכוניות ייוצרו והוא נתן לי להבין ששולי הרווח התפעוליים שניתן לצפות אליהם בעתיד יהיו באזור ה8-10%. אם נהיה שמרנים וניקח 8% על הכנסות שלא כוללות פעילות של טורבינות רוח (למשל של 80 מיליון), נקבל רווח תפעולי של 6.4 מיליון ורווח נקי של 4.8 מיליון. מכפיל 10 יהיה יותר מהוגן עבור חברה עם לקוח יחיד שתלויה לחלוטין בחסדיו ולכן שווי שוק סביר יהיה 48 מיליון ואם נתמחר את העובדה שהם מחזירים הון רב לבעלי המניות אולי ניתן עוד פרמיה ונגיע לשווי סביר של 60 מיליון, 50% מעל השווי הנוכחי.

לדברי המנכ"ל שיטת העבודה של AM אינה מתאימה לקרייזלר והמצב עם GM נפיץ. לכן, אם אני פורד, אני משער שהייתי מוריד את שולי הרווח התפעוליים של AM הרבה מתחת ל8% (למה שהם לא יסכימו לשולי רווח של 4%? זה לא שיש יצרן רכב אחר שהם יכולים לפנות אליו), לכן ייתכן שהאפסייד הוא עוד יותר קטן.

מבחינתי זה לא מספיק אפסייד כדי להלהיב אותי, למרות שברור שאם הם יזכו ב20 מיליון דולר בתביעה מול GM, יחדשו את החוזה מול פורד בתנאים טובים, ירחיבו את העסקים לתחומים משיקים, הם יכולים להיות שווים פי כמה מהיום.

נקודה אחרונה, משקיע כמו גרינבלאט למשל לא היה מסכים איתי פה והיה טוען שאם הדאון סייד מוגן בצורה כזו יש תרחישים שאפשר לחשוב עליהם של רכישה או חוזים נוספים שקשה להעריך את שוויים אבל יכולים לשנות התמונה מהותית ושזו השקעה אטרקטיבית.

http://www.insidehalton.com/news-story/3840883-ford-taking-back-jobs-automodular-set-to-close-in-2014/

Ford taking back jobs — Automodular set to close in 2014