אין ספק שבשבילי לפחות, שזה היה אחד הטקסטים המעניינים ביותר של באפט שקראתי מאז ומעולם.

את טקסט המקור ניתן למצוא בחלק של האפנדיקס בסוף המכתב לבעלי המניות משנת 1983. או בספר של קונינגהם עמ' 216.

הנה הקישור למכתב מ83:

http://www.berkshirehathaway.com/letters/1983.html

You can live a full and rewarding life without ever thinking about Goodwill and its amortization.  But students of investment and management should understand the nuances of the subject.  My own thinking has changed drastically from 35 years ago when I was taught to favor tangible assets and to shun businesses whose value depended largely upon economic Goodwill.  This bias caused me to make many important business mistakes of omission, although relatively few of commission

.

Goodwill and its Amortization: The Rules and The Realities

This appendix deals only with economic and accounting Goodwill – not the goodwill of everyday usage. For example, a business may be well liked, even loved, by most of its customers but possess no economic goodwill. (AT&T, before the breakup, was generally well thought of, but possessed not a dime of economic Goodwill.) And, regrettably, a business may be disliked by its customers but possess substantial, and growing, economic Goodwill. So, just for the moment, forget emotions and focus only on economics and accounting.

הסיבה שחברת הטלפונים האמריקאית לא מחזיקה בשום מוניטין כלכלי, היא דומה לסיבה שבגללה החברות הסלולאריות בארץ איבדו את היתרון שלהן בשוק הסלולארי פה, כי אם כל הכבוד למאמצי הפרסום של החברות הללו, נאמנות הצרכן בשוק הטלקום, נקבעת על בסיס מחיר השירות,ואם המתחרה יציג מחיר נמוך משמעותית אז הצרכן יעבור אליו בלי שום סנטימנטים למרות שאולי יש לו אהדה לחברה הקודמת, זה כנראה משום לשירות הזה אין כמעט פנים והמתחרות לא יכולות ליצור אלמנטים של בידול וייחודיות. הסיבה שבאפט מביא את הדוגמא היא להדגיש שאהדה לחברה לא בהכרח תביא לנאמנות של צרכן וחוסר אהדה לא בהכרח יבריח לקוחות. אהדה למוצר היא לא בהכרח מדד למוניטין כלכלי למרות שהיא בהחלט יכולה להיות גורם נלווה אליו.

Accounting Goodwill arising from businesses purchased before November 1970 has a special standing. Except under rare circumstances, it can remain an asset on the balance sheet as long as the business bought is retained. That means no amortization charges to gradually extinguish that asset need be made against earnings.

The case is different, however, with purchases made from November 1970 on. When these create Goodwill, it must be amortized over not more than 40 years through charges – of equal amount in every year – to the earnings account. Since 40 years is the maximum period allowed, 40 years is what managements (including us) usually elect. This annual charge to earnings is not allowed as a tax deduction and, thus, has an effect on after-tax income that is roughly double that of most other expenses.

כדי עוד יותר להבהיר את הייחודיות של המושג מוניטין כלכלי, באפט מבדל אותו מהמושג מוניטין חשבונאי, משמעותו של האחרון נקבע על פי מחיר הרכישה ומוכר כמאבד מערכו בכל שנה במשך 40 או יותר נכון עד 40 שנה מזמן הרכישה.

Blue Chip Stamps bought See’s early in 1972 for $25 million, at which time See’s had about $8 million of net tangible assets. (Throughout this discussion, accounts receivable will be classified as tangible assets, a definition proper for business analysis.) This level of tangible assets was adequate to conduct the business without use of debt, except for short periods seasonally. See’s was earning about $2 million after tax at the time, and such earnings seemed conservatively representative of future earning power in constant 1972 dollars.

Thus our first lesson: businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill.

מה שבתכלס כתוב פה, שכל עסק מובנה מנכסים, נכסים מוחשיים שקל באופן יחסי לכמת את השווי הכלכלי שלהם ונכסים לא מוחשיים שאותם קשה יותר להעריך. כאשר חברה מייצרת רווחים על נכסים מוחשיים שעוברים את ההחזרים המקובלים שניתן לקבל בשוק המניות[על כסף שמושקע או החזר מקובל על נכסים מוחשיים? לא ברור]. הערך שניתן להחזרים העודפים הללו, מהווה את השווי של המוניטין הכלכלי של החברה, כלומר אם סיס קנדי,משיגה 25% תשואה על נכסים מוחשיים והתשואה המקובלת בשוק היא 10%, אז זה אומר שיותר מחצי מההכנסות של החברה מגיעות כתוצאה מהמוניטין הכלכלי שלה, כלומר מהיכולת שלה להעלות מחירים, מעבר לעלייה בהוצאות, מבלי להקטין את היקף המכירות .

But what are the economic realities? One reality is that the amortization charges that have been deducted as costs in the earnings statement each year since acquisition of See’s were not true economic costs. We know that because See’s last year earned $13 million after taxes on about $20 million of net tangible assets – a performance indicating the existence of economic Goodwill far larger than the total original cost of our accounting Goodwill. In other words, while accounting Goodwill regularly decreased from the moment of purchase, economic Goodwill increased in irregular but very substantial fashion

.

פה באפט שם את הקו הברור בין המוניטין החשבונאי למוניטין הכלכלי, המוניטין החשבונאי, מוכר על ידי מערכת המיסוי, כנכס היורד בערכו מרגע הרכישה ועד 40 שנה קדימה. לעומת זאת המוניטין האמיתי זה הכלכלי עולה בערכו[לפחות במקרה של חברת הממתקים של באפט שעלתה מ25% החזר על נכסים מוחשיים הוא עלה ל65% החזר על נכסים מוחשיים] כמה שנים מאוחר יותר.

That probability exists because true economic Goodwill tends to rise in nominal value proportionally with inflation. To illustrate how this works, let’s contrast a See’s kind of business with a more mundane business. When we purchased See’s in 1972, it will be recalled, it was earning about $2 million on $8 million of net tangible assets. Let us assume that our hypothetical mundane business then had $2 million of earnings also, but needed $18 million in net tangible assets for normal operations. Earning only 11% on required tangible assets, that mundane business would possess little or no economic Goodwill.

זה לפי דעתי משפט מפתח, כי הוא בעצם מבהיר שעסק שיש לו מוניטין כלכלי אמיתי, לא תלוי בצמיחה[במכירות], מכיוון שהרווחים שלו עולים אם האינפלציה, בעוד ההוצאות שלו, גם עולות אם האינפלציה אבל לא באותה המידה, למה? מכיוון שמוניטין כלכלי והרחבתו לא דורשים מהחברה השקעות משמעותיות של כספים. המשמעות היא שעסק לא באמת צריך להרחיב את המכירות שלו, בשביל להגדיל את הרווחים שלו,אלה רק להעלות את המחירים שלו, וזה עושה אותו למאוד מאוד צפוי[כל עוד אנחנו מניחים שמערכת פיננסית שמבוססת על אינפלציה תמשיך להתקיים]. באפט מבהיר את הנקודה הזו אם דוגמא כאשר הוא משווה שני עסקים. אחד שהרווחים שלו מבוססים על מוניטין כלכלי ונכסים לא מוחשיים מול אחד שהרווחים שלו מבוססים בעיקר על נכסים מוחשיים.

A business like that, therefore, might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See’s, even though it had no more in earnings and less than half as much in "honest-to-God" assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is "yes" – even if both businesses were expected to have flat unit volume – as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation.

האם זו הדרך שבאפט מעריך עסק? האם הוא שואל את עצמו כמה כסף אני יכול, בוודאות להוציא מהעסק הזה בשארית חייו? האם הוא מניח שלא תהיה ירידה בהיקף המכירות[כי לעסק יש מוניטין יציב וחזק] ולוקח בחשבון עלייה ברווחים שתבוא בעכבות עליית מחירים[בשל אינפלציה] ואז מצמיד לעסק הזה תג מחיר על פי שני הגורמים האלה[ועל פי התשואה המינימאלית שהוא דורש מכל עסק שהוא בוחן אותו]?, לפי דעתי כן, באפט הוא משקיע שמרן שקודם כל ולפני כל מחפש בכל עסקה שהוא בוחן וודאות.

וודאות-  אין שינוי בהיקף מכירות + אינפלציה. חוסר וודאות- צמיחה[עלייה בהיקף מכירות].

To understand why, imagine the effect that a doubling of the price level would subsequently have on the two businesses. Both would need to double their nominal earnings to $4 million to keep themselves even with inflation. This would seem to be no great trick: just sell the same number of units at double earlier prices and, assuming profit margins remain unchanged, profits also must double.

But, crucially, to bring that about, both businesses probably would have to double their nominal investment in net tangible assets, since that is the kind of economic requirement that inflation usually imposes on businesses, both good and bad. A doubling of dollar sales means correspondingly more dollars must be employed immediately in receivables and inventories. Dollars employed in fixed assets will respond more slowly to inflation, but probably just as surely. And all of this inflation-required investment will produce no improvement in rate of return. The motivation for this investment is the survival of the business, not the prosperity of the owner.

מה שבאפט מנסה להבהיר פה הוא דבר כזה, אתם מכירים את המודעות האלה, שחברות יצרניות שמות כהסבר לעליית מחירו של המוצר משהו בסגנון: "בשל עלייה במחירים של חומרי הגלם ומחירי השילוח אנחנו נאלצים להעלות מחוסר ברירה את מחירו של המוצר" הרבה חברות משתמשות בסוג כזה של הסבר האם ההסבר הזה מסביר את כל ההעלות המחירים במשק, אני לא בטוח. אם נניח היה לי דוכן פלאפל והייתי יודע שאני יכול להעלות את מחירה של המנה מ10 ל11 ₪ למנה בלי לפגוע בכמות הלקוחות הנאמנים שבאים לדוכן הפלאפל שלי האם לא הייתי עושה זאת? הידיעה שאתה יכול להעלות את מחירו של מוצר במידה מסוימת, בלי לפגוע בהיקף המכירות היא הבסיס של מוניטין חזק, כמובן שבדוגמא ההפוכה אם היה לי עסק של פלאפל שסופג תחרות ממתחרים רבים באזור, לא הייתי מעיז לעשות זאת, אלה הייתי מחכה עד לרגע האחרון שלכלל המתחרים אין ברירה וכולם מעלים את המחירים בשל עלייה אמיתית בחומרי הגלם, הייתי מחכה בשביל לא לאבד לקוחות. עסק שפועל בשוק רווי תחרות שרוב העלאות המחירים שלו מגיעות כתוצאה מעלייה בהוצאות "תחזוקה" של הנכסים המוחשיים שלו, ירוויח הרבה פחות לאורך השנים מעסק שמעלה את המחירים שלו, גם כתוצאה מעלייה בנכסים המוחשיים אבל גם כתוצאה מהידיעה שאם הוא יעלה את המחירים הלקוחות לא יברחו לו, כאשר כמות הכסף בידיים של האזרחים גודלת[כתוצאה מהדפסה של כסף] העסק בעל המוניטין נמצא בעמדה הרבה יותר טובה לתפוס את הנתח שלו. בעוד העסק מהסוג שני, ינסה רק לשמור את הערך הנוכחי של מה שהוא מרוויח כיום.

Remember, however, that See’s had net tangible assets of only $8 million. So it would only have had to commit an additional $8 million to finance the capital needs imposed by inflation. The mundane business, meanwhile, had a burden over twice as large – a need for $18 million of additional capital.

זאת אומרת שלאורך השנים, העסק של הנכסים המוחשיים היה צריך להשקיע 18 מיליון דולר, 10 מיליון דולר יותר מהעסק שמבוסס על מוניטין רק בשביל לשרוד ולשמור על קהל הלקוחות שלו, תאר לך שאתה משקיע בעסק הזה, ה10 מיליון האלה היו יכולים להיות שלך!!! יכולת להכניס אותם לחשבון הבנק, היית יכול להשקיע אותם בלרכוש מניות נוספות של אותו העסק, היית יכול לקנות לעצמך בית חדש, טלביזיה חדשה, לממן את הוצאות הגירושים :) ויכולת לעשות את כל זה בלי שהעסק שלך יאבד את העמדה התחרותית שלו ואת הלקוחות הנאמנים שלו, בגלל מפעל מתפרק, מוצרים שירדו באיכותם, או מלאי קטן מדי.

After the dust had settled, the mundane business, now earning $4 million annually, might still be worth the value of its tangible assets, or $36 million. That means its owners would have gained only a dollar of nominal value for every new dollar invested. (This is the same dollar-for-dollar result they would have achieved if they had added money to a savings account.)

See’s, however, also earning $4 million, might be worth $50 million if valued (as it logically would be) on the same basis as it was at the time of our purchase. So it would have gained $25 million in nominal value while the owners were putting up only $8 million in additional capital – over $3 of nominal value gained for each $1 invested.

ההברקה פה אני חושב, זה ההקבלה של השקעת הכספים בחשבון חסכון, בחברה של הנכסים המוחשיים התסריט האופטימי הוא שאתה תזכה לקבל דולר בערך של נכסים מוחשיים על כל דולר מזומן של רווח שנתי, שאתה משקיע בחזרה בחברה[שזה בעצם אומר שאין תשואה חיובית על ההשקעה ודומה מאוד ללשים את הרווחים שלך בחשבון חסכון- כי בתנאי החיסכון של היום אתה בעצם משלם לבנק שיחזיק בשבילך את הכסף] בעוד הסיכון שאתה מקבל על עצמך הוא גבוה יותר, מכיוון שהחברה המושקעת פועלת בשוק משוכלל ורווי תחרות. לעומת זאת בחברה של המוניטין הסיכון הוא נמוך יחסית והאפסייד גבוה באופן יחסי פי 3 מההשקעה[בדוגמא לפחות], מכיוון שהחברה פועלת בשוק שבו המתחרות שלה מתקשות לזנב בה ולגנוב לקוחות.

Remember, even so, that the owners of the See’s kind of business were forced by inflation to ante up $8 million in additional capital just to stay even in real profits. Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least.

And that fact, of course, has been hard for many people to grasp. For years the traditional wisdom – long on tradition, short on wisdom – held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets ("In Goods We Trust"). It doesn’t work that way. Asset-heavy businesses generally earn low rates of return – rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses

.

זאת אומרת אם משאירים בצד שנייה את הרווחים,ומסתכלים על השקעה בעסקים מנקודת מבט של סיכון ויכולת הישרדות, אנחנו מגלים שעסקים שלא מחזיקים במוניטין כלכלי פגיעים הרבה יותר, כתוצאה מעלייה בערכן של סחורות וזה מכיוון שיכולת התמחור שלהם מצומצמת ואילו ההתחייבויות שלהם מבחינת תחזוקה של הנכסים העצומים שלהם היא הרבה יותר גדולה, באפט אומר שהאמונה הרווחת היא שחברה שיש לה הרבה נכסים נותנת הגנה טובה יותר למשקיע כי במידה והעסק יכשל, יש הרבה יותר נכסים ממשיים שניתן למכור אותם ולהפוך אותם לכסף,אבל גם שהמציאות מוכיחה את ההיפך ושדווקא הנכסים האלה, הם אלה שעושים את החברה יותר פגיעה, בגלל הוצאות התחזוקה העצומות שלהם, זה בערך כמו שתיקח שני נכסי נדל"ן אחד בית קרקע בצפון והשני דירת 3 חדרים בתל אביב[שעולים אותו דבר ומספקים את אותה השכירות], אם נהפוך את שניהם לעץ ואבנים אז נקבל יותר מהבית קרקע בצפון, אבל אם ניקח בחשבון את הוצאות התחזוקה השנתיות של הבית קרקע איך תשתנה התמונה אז?            

In contrast, a disproportionate number of the great business fortunes built up during the inflationary years arose from ownership of operations that combined intangibles of lasting value with relatively minor requirements for tangible assets. In such cases earnings have bounded upward in nominal dollars, and these dollars have been largely available for the acquisition of additional businesses. This phenomenon has been particularly evident in the communications business. That business has required little in the way of tangible investment – yet its franchises have endured. During inflation, Goodwill is the gift that keeps giving.

ועל זה אומרים עסק שלא עסוק בהישרדות,יכול להתפנות להתרחבות.

לסיכום:

1.אהדה ציבורית זה לא הגדרה טובה למוניטין כלכלי, גם ההגדרה החשבונאית לא מתארת בצורה נכונה מה זה מוניטין כלכלי.

2.מוניטין זה בגדול נאמנות צרכנית שמאפשרת לחברה לבצע העלאת מחירים,שהיא מעבר לעלייה , בהוצאות התחזוקה של העסק ומבלי לאבד את קהל הלקוחות שלה, ולהקטין כתוצאה מכך את היקף המכירות.                                                

3.עסקים בעלי מוניטין חזק ואמיתי, מאפשרים למשקיע להקטין סיכונים ולהגדיל את התשואה על הכסף המושקע במיוחד בתקופות שבהן האינפלציה מרקיעה לשחקים.

הדבר הכי חשוב שלמדתי מהמאמר הזה

אני חושב שהדבר הכי חשוב שלמדתי מהמאמר הזה הוא,שהערכה של הרווחים העתידיים של העסק צריכה להיעשות לא על פי תחזיות של צמיחה במכירות[דבר שהוא כלל לא ודאי] אלה על פי תחזית של עלייה במחיריהם של המוצרים שהחברה מוכרת היום, עלייה שתתממש לפחות בקצב האינפלציה הכללית בשוק[ודאי] ודבר חשוב נוסף הוא שגורם המוניטין הכלכלי הופך התייקרויות אלה לערך ממשי עבור המשקיעים של אותה החברה.

מתי - מה אתה אומר על זה?!

vstudy, מתי ואני בדיוק דיברנו על הנושא הזה מתוך המכתב הזה שבוע שעבר! מה הסיכויים?

יופי של סיכום, היה מעניין לקרוא. אני ממש מסכים איתך על שלוש הנקודות שסיכמת. 

הכל מתחיל ונגמר ביכולות הטלפתיה המפותחות שלי  חברים תודה אני שמח שאהבתם.

אני מקווה שאני לא מבלבל את הקוראים עם הקישור הזה מהבלוג של דמודארן.  הוא מדבר על מוניטין כתוצאה מרכישה ולא מוניטין כלכלי, אבל זה נושא משיק ומעניין לדעתי.

קשה לי עם הפסקה הזו מתוך הפוסט שלו:

ולא בגלל שאני חושב שהשוק לא יעיל (אני חושב שהוא כן יעיל רוב הזמן), אלא בגלל שהטענה של דמודראן היא הסתמכות על עיוות סטטיסטי (בעיה קלאסית כשמניחים יחס של סיבה ותוצאה על שני אירועים בעלי קורלציה).

מישהו מהקוראים יכול להעלות השערות למה טענת הבסיס בעייתית? כיצד ניתן לשפר הרעיון שלו?

ההצעה של דמודארן מאוד מעניינת. אני הייתי תוהה איך הוא ינטרל את השינוי הכללי של השוק באותו יום מהשינוי שנגרם בשל ההודעה (לקזז מהשינוי במניה את השינוי במדד ה-s&p? הנאסד"ק? הדאו ג'ונס? המדד של הסקטור הספציפי אליו שייכת החברה?). ההצעה כפשוטה יכולה להיות תמריץ למנהלים לנסות לסגור מו"מ ולחתום על הסכם רכישה ביום שבו החוזים העתידיים כבר מעידים על עליות, או לחילופין לנסות לשבץ חדשות טובות אחרות כלשהן באותו היום.

שלום עודד,

אני מסכים שהנקודה שלך נכונה, אבל לא אליה כיוונתי. בממוצע, אם תיקח מרחב מדגם מספיק גדול, יהיו פחות או יותר כמות דומה של ימי ירידות בשוק שיבטלו ימי עליות בשוק, לכן ייתכן וזה סביר להתעלם מהשוק (זאת למרות שעובדתית אתה צודק).

לדעתי, טענת הבסיס של פרופ' דמודראן שגויה מכיוון שרוב עסקאות הרכישה של החברות נעשות במניות (באופן מלא או חלקי) וארביטראז'רים קונים את מניית היעד ועושים שורט על המניה של החברה הרוכשת ולכן המחיר יורד.  לא בגלל שמר שוק לא אוהב את העסקה.

אשמח לשמוע דעות אחרות.