בזמנו כתבתי על החברה ושמתי לב שהיא מעוררת עניין רב אצל קוראים, אז רציתי לעדכן שהחברה נמכרת ב2.75$ למניה.

כשכתבתי על החברה היא נסחרה במחירים גבוהים בהרבה מהיום - לצערי נאלצנו למחוק פוסטים בהוראת הרשות ולכן אני לא יודע מה היה תאריך הכתיבה, אבל מחיר המניה היה בוודאות מעל 4$ וסביר שיותר מ-4.5$.

מחיר המכירה הוא זול מדי בעיני, אפילו ביחס לירידות בהיקף ההון המנוהל באסטרטגיות אקוויטי. לפני הדוח שייצא היום, ההון העצמי, שרובו מזומן והשקעות של החברה בקרנות של עצמה עומד על כ-2.7$ למניה ובנוסף יש לחברה כ0.5$ למניה בנכסי מס, כך שלמעשה משלמים לרוכש בעבור הפעילות של ניהול קרנות אג"חיות וקרנות מנייתיות (ששוות לדעתי לכל הפחות 1.3 דולר למניה) ומתעלמים מיתרנות סנרגטיים ברכישה כזו - והם ענקיים (תחשבו על הוצאות שכר הנהלה בחברה כזו, על איחוד חדרי מסחר וערוצי שיווק ואפילו איחוד של נושאי המחקר והאנליזה).  בנוסף, בכך שבעלי שליטה בהיקף של 45% התחייבו לתמוך במכירה הם סגרו את הדלת בפני הצעות אחרות.

Turnarounds seldom turn אמר באפט ולא בלי סיבה. בדיעבד, נראה שלא היה לי מספיק מרווח ביטחון במחיר הרכישה הראשוני שלי. הנחתי שבתרחיש הגרוע הנכסים המנוהלים ירדו ל-20 מיליארד כאשר בפועל הם ירדו ל-14 מיליארד וסביר שהיו ממשיכים לרדת עד ל-11 מיליארד (סך קרנות האג"ח למיניהן). מצד שני, ההחלטה לא למצע מטה לאורך הדרך נראית נכונה - זה לא קל למשקיע ערך לראות מניה יורדת ב40% ולא למצע מטה, אבל אם הערך יורד במקביל למניה, צריך להיזהר מלמצע כל הדרך מטה.  כאשר המניה נסחרה משמעותית פחות מההון העצמי שלה (בניכוי נכסי המס שהנחתי שלא יוכלו לממש), שולי הביטחון שלי חזרו ועלו והגדלתי משמעותית את האחזקה (שבינתיים התכווצה), כך ששותפיי ואני נעשה כסף על ההשקעה, אבל הרבה פחות ממה שקיוויתי.

לסיכום, בסופו של דבר אני נותן לעצמי ציון נמוך על ההשקעה המקורית וציון סביר על ההמשך.

גילוי נאות: הן ללירון מנור והן לשותפיו ב-Capra Capital יש אחזקה במניות החברה.  אין באמור משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

אני מסכים עם זה שזה מחיר נמוך ושיהיה קשה להרוויח מאג"חים כחברה אבל כפעילות, אלו עסקים שמכניסים ומרוויחים לא מעט ולכן אמור להיות להם שווי לרוכש.

בכל מקרה, אני לא בטוח שליטיגציה תעזור מפני שבעלי שליטה מוכרים 45% מהחברה (את החלק שלהם) ולכאורה אין להם אינטרס למכור בזול, אז יהיה קשה לשכנע בית משפט שהמשקיע הקטן מכיר את העסק יותר מהמייסדים והחברה האם.

ברמת הספקולציה - יכולים להיות לבעלי השליטה ולנושאי המשרה מגוון אינטרסים לאשר את המיזוג (שכולל מין הסתם מכירה כפויה של כלל המניות, לא מדובר רק במכירת שליטה) במנותק מדעתם לגבי ערך החברה.

בסה"כ מדובר בסכומים יחסית קטנים של עשרות מיליוני דולרים שיכולים להיות מוחלפים למשל בחוזה העסקה מתגמל וארוך.

שים לב שגרעין השליטה שיצר בלוק של 45% למכירה מורכב ממי שמתפקדים גם כמנהלי קרנות בחברה Rudolph-Riad Younes ו-PELL גם המנכ"ל והדירקטור ויליאמס מחזיק כאחוז מהחברה. מה עם אברדין תסכם איתם, או כבר סיכמה, על הבטחת המשך העסקתם בחברה הממוזגת בתגמול מובטח ושמן?

נראה מה יביא יום...

אני מסכים איתך ולכן גם כתבתי ש"לכאורה" אין להם אינטרס למכור בזול.

עכשיו לך תוכיח שהחוזה עם פל שאברדין תעשה ויהיה על 2 מיליון לשנה למשך חמש שנים הוא פיקטיבי (מה גם שבשלב הזה כבר העסקה נחתמה ממזמן).

מכיוון שפל הוא אולי מנהל האקוויטי הגרוע ביותר במדינת ניו יורק ב-3 השנים האחרונות זה יהיה חוזה מאוד לא סביר

צטט: Iota 2013-02-17 19:52:15

היי החברה היא די גרועה - והביצועים של הכסף המנוהל שלהם היה מקבל את הדירוגים הנמוכים ביותר בכל שנה. לכן ייתכן שהטעות היא שלא מדובר על השקעת ערך מכיוון שהעסק הלך והתטמצם ברבעון לרבעון ונטישת הלקוחות לא ניפסקה. אלא אם בהשקעות ערך גם מכניסים חברות שמתנהלות גרוע? ( סהכ לא קשה למצא הרבה חברות שנסחרות מתחת לשווי המזומנים) אבל אם חברה מתנהלת גרוע גם מזומנים ניתן לשרוף שקראתי על החברה אחי שפורסם המאמר ב Alpha עקבתי אחרי המניה אבל לא מצאתי אנידיקציה לסיכוי ל TURNAROUND ברור שעכשיו אני מצטער שלא רכשתי ב 2 אבל היה כאן מזל גדול שהחברה נירכשה אולי לפני ששרפה את המזומנים. באותה מידה המניה יכלה להמשיך להישחק עם בריחת הלקוחות

בדיוק כמו שאמרת - השקעת ערך לא חייבת להיות בעסק טוב כל עוד יש לך מרווח ביטחון - מרווח הביטחון יכול להיות על ידי ששילמת מחיר סביר על עסק מעולה או מחיר מעולה על עסק סביר.

קל לומר בדיעבד שזה עסק גרוע ולא סביר אך אני לא חושב שזה נכון.  לא הכל שלילי בעסק הזה - למשל הוצאות קבועות נמוכות מאפשרות להרוויח גם כשהיקף הנכסים מדרדר, אין ללקוחות אפשרות לא לשלם בעבור השירות (מה שהופך את תקבולי הלקוחות למזומן לכל דבר), וכו' אבל כפי שציינתי קודם, אני מסכים שברכישה הראשונית שלי (מועד פרסום הפוסט) מרווח הביטחון לא היה מספק.

צטט: עומרי ולורט 2013-02-14 16:30:22

מכיוון שפל הוא אולי מנהל האקוויטי הגרוע ביותר במדינת ניו יורק ב-3 השנים האחרונות זה יהיה חוזה מאוד לא סביר

רק עכשיו ראיתי את זה עומרי. 

השאלה על מה אתה משלם לו ותרשה לי להציע לך את זה מזווית אחרת - אחרי חמש שנים של ביצועים נוראיים בתחום האקוויטי התחום הזה מכיל 4 מיליארד דולר של נכסים מנוהלים.  תחשוב איזה קשרים יש לו!  עכשיו תאר לך שמישהו עם ביצועים טובים שוכר אותו כמשווק.

כששוחחתי איתם בזמנו הם אמרו לי שרוב המשקיעים שלהם מוסדיים אז אני באמת לא יודע איך הוא עושה את זה אבל בתור מישהו מהתעשייה אני יכול לומר לך שגיוס כספים הוא נושא מאוד מורכב. לנהל כזה סכום עם כאלו ביצועים אומר שהוא פחות או יותר האלן דלון של גיוסי הכספים ויהיה קשה לטעון שכמה מיליונים לשנה הם מחיר לא סביר בעבור שירות כזה. 

מסכים איתך לחלוטין עומרי.  

רציתי להוסיף רק שתי נקודות:

1) למרות 5 שנים של ביצועי חסר, הם גייסו השנה מעל ל-700 מיליון דולר, שכמובן שיותר מאוזנו על ידי פידיונות אבל זה די מדהים בעיני שהם גייסו כזה סכום. שוב, אני מדגיש שזה כסף של מוסדיים ולא של האיש הקטן שנכנס ויוצא "לעשות סיבוב".

2) תראה את ברקוביץ' מפיירהולם, נבחר למנהל העשור של מורניגסטאר עם תשואה של כמעט 20% לשנה בעשור שה-S&P500 לא זז ואחרי שנה אחת גרועה (2011) הנכסים המנוהלים שלו ירדו ב-70% ממעל ל-22 מיליארד ל-7 מיליארד.  זה לא רחוק מכמות הנכסים המנוהלים שלהם למרות שהם עם 5 שנים של ביצועי חסר ושגם בשנים הטובות שלהם הם לא התקרבו לתוצאות שלו.  לטעמי קשה לטעון שאין פה יכולת שיווקית ו/או קשרים שמנעו מהקרן להתפרק לגמרי אחרי כל כך הרבה זמן.  גם הקרן הנוכחית של 4 מיליארד דולר היא לא זניחה - תחשוב שזו קרן שתכניס לפחות 40 מיליון דולר בשנה (1% מ-4 מיליארד) כשההוצאות שלה הן כמה אנליסטים, שכירות וכו'.

אגב, לדעתי אברדין חייבת לומר שהיא צופה שהקרן תתרוקן כדי להראות שהיא לא סתם לא שילמה על הנכסים הללו (למשל, לא לעזור לתביעות שדיברנו עליהן).

זה די עצוב אבל בתחום הזה אין קורלציה חזקה בין איכות ניהול ההשקעות וההצלחה האישית של מנהל ההשקעות.