מצאתי חברה שמרוויחה 1$ למניה בשנה ונסחרת ב-12$ למניה. לא נשמע עסקה יוצאת דופן, נכון? אבל מה אם אומר שיש לחברה 7$ במזומן? אהה! אז נוריד מ-12$ את המזומן ונגלה שאנו משלמים בעצם רק 5$ על רווחים של 1$ לשנה – עסקה לא רעה, נכון?

בסדרת פוסטים זו ננסה להסביר את הבעייתיות בחישוב הכול-כך נפוץ הזה ונבנה בסיס לתגובה למאמר הזה של דמודראן על האלכימיה של איינהורן (אלכימיה היא הגדרתו של דמודראן ולא שלי).

 

ההיגיון מאחורי "נטרול" מזומן נשמע סביר מאוד למשקיע ערך - שהרי אם אנו קונים חלק מעסק, אנו מקבלים גם מזומן ביחד אתו ולכן הוא "שלנו" – למה שלא ניקח אותו לפי שוויו ההוגן? ומה יותר קל למדוד מאשר שווי של מזומן? כך ניתן להפריד בין מרכיב המזומן והמרכיב התפעולי ולצרף את ערכם.

 

ניתן לפעול באופן דומה כאשר המזומן הוא שלילי, כלומר יש חוב. ניתן להפחית מהערכת השווי את החוב ולראות האם העסק אותו אנו קונים עדיין אטרקטיבי. מלוגיקה זו נגזרים ה-EV/EBITDA (Enterprise Value במונה חלקי ה(Earnings Before Interest Tax Depreciation & Amortization  וה-EV/EBIT, המאפשרים לכאורה להשוות כל שתי חברות בעולם על ידי נרמול מבנה ההון למבנה אחיד. לצורך הדיון נקרא לכל מכפילי ה-EV למיניהם EM (Enterprise Multiple).

הטענות שאני רוצה להעלות הן שהסתכלות כזו על השקעה אינה מתמקדת בעסק ויש בה פספוס אדיר של הערך של הקצאת הון.  לדוגמא, לאחרונה מתי ואני בחנו עסק שיש לו כ-9$ למניה במזומן והוא נסחר ב7$ וללא חוב. בנוסף, העסק מרוויח חצי דולר למניה לשנה ממוצעת.  נטרול המזומן היה מעביר את השווי ממכפיל של כמה עשרות למכפיל שלילי, אלא שהחברה נשלטת על ידי בני משפחה דרך אחזקת מיעוט עם קלאס מניות שונה והם אינם מוכנים לעשות דבר עם המזומן כבר עשור לפחות – לאורך התקופה הכספים מניבים אחוזים בודדים או מפסידים אחוזים בודדים (3-4% בשנה טובה).

אם ניקח את אותו העסק שנסחר ב-7$ למניה ונניח שהוא מרוויח קצת יותר, נאמר 1$ למניה ומנגד במקום מזומן, יש לו חוב נטו, נאמר של 1$ למניה.

איזו חברה תעדיפו? מבחינתי, זו החלטה קלה למרות שה-EM ייתן תשובה הפוכה.

 

לעניות דעתי נטרול המזומן בחברה הראשונה אינו משקף נכונה את הערך הפנימי. לכל הפחות הייתי מניח תקופת זמן עד שנראה את הכסף, תשואה מצופה מההשקעות שלנו ומפחית בהתאם. למשל, אם נקבל את כל תשעת הדולרים בעוד עשור ואני מסתפק ב-10% לשנה, השווי הנוכחי שלהם יהיה פחות מ3.5$ ואם אני שואף ל-15%, השווי הנוכחי יהיה 2.2$ למניה.  במצב כזה, ההשקעה נראית הרבה פחות אטרקטיבית.

 

בואו וניקח חברה שלישית שזהה לחברה השנייה - נסחרת ב-7$ למניה ומרוויחה 1$ למניה, אבל עם חוב של 3$ למניה.

איזו חברה מבין השלוש תעדיפו כעת? התשובה אמורה להיות ברורה, ראינו שהחברה השנייה עדיפה על הראשונה, ואילו לחברה השלישית יש חיסרון לעומת השנייה - 2$ למניה בחוב עודף, אז לכאורה התשובה ברורה מאליה. אבל, מה אם אומר לכם שהחברה השנייה משקיעה את רווחיה ברכישות שלא הוכיחו עצמן בעבר ואילו החברה השלישית עושה כבר שנים בייבקים בכל יתרת הרווחים? גם כאן, למרות שה-EM יראה לנו באופן חד משמעי שהחברה השנייה עדיפה, לי ברור שהחברה השלישית עדיפה.

 

דעתי שלי היא שהקצאת הון היא קריטית ושכן ניתן ליצור ערך על ידי הקצאת הון יעילה יותר. התעלמות מכך היא התכחשות להשקעות כמו סן-בורן מאפס של באפט בחברה שהחזיקה תיק השקעות גדול משווי השוק שלה ובאפט השתלט עליה וגרם לה לחלק למשקיעים את תיק ההשקעות.  האם מישהו באמת יכול לטעון שלא נוצר ערך כשתיק ההשקעות עבר מיצרנית מפות למשקיע מקצועי (בעל המניות)?
במובן הכללי יותר, התעלמות מתועלת הקצאת ההון היעילה היא התעלמות מכל עבודתו של באפט – אשר לשיטתו הוא, הינה הקצאת הון.

 

כדי להשלים את התמונה, בואו ונעזוב לרגע את נושא הקצאת ההון. לסקאלת ה-EM יש גם חסרונות שנובעים מכך שלא מסתכלים על החברה כעל עסק, למשל:

1)      חברה שזקוקה להון חוזר (working capital) באופן שוטף לפעולתה – נאמר, חברת צעצועים שחצי ממכירותיה הן עבור חג המולד אשר צריכה מזומן לממן את ה-working capital. הפחתת המזומן הדרוש לפעילות שוטפת מהערכת השווי אינה תעבוד בלי קשר לאיזו רמה של discount נשתמש, פשוט מפני שאם אין מזומן אין עסק (אותו הטיעון ממש יעבוד על כל השקעות ה-NCAV המפחיתות מלאי וחשבון לקוחות משווי השוק של החברה. אגב, זהו סגנון השקעה מאוד נפוץ בקרב בלוגרים בחו"ל).  

2)      חברת תעופה שמקבלת את התשלום עבור שירותיה חודשים לפני מתן השירות עצמו ולכן לכאורה יש לה כספים רבים במאזן, אבל חשוב להבין כמה מהם אמורים לשלם בעבור הוצאות הטיסות העתידיות כמה מהם דרושים עבור תפעול שוטף וכמה מהם חופשיים להשקעות בהתרחבות והחזר הון למשקיעים.
אגב, בשתי הדוגמאות ניתן לטעון שהחלפת המזומן בחוב פותרת את הבעיה. התשובה שלי היא שיש לכך עלויות נוספות - למשל, עלות ביטוח שחברת התעופה צריכה לשלם לחברת כרטיסי האשראי כנגד חדלות פירעון . אם הטיעון אינו מספיק חזק בעינכם, אני מזמין אתכם למצוא חברת תעופה ששרדה לאורך זמן עם חוב נטו. 

 

 

גילוי נאות: אין אחזקה.  אין באמור משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

מעולה! נתת לי הרבה על מה לחשוב לסופ"ש (שזה בעייתי קצת כי יש מבחן ביום ראשון, אבל מילא.. [= ).

תודה רבה מיכאל. בהצלחה במבחן :-)

יש עוד נקודה שצריך לקחת בחשבון של יתרות מזומנים זה כישרון של הנהלה לבצע רכישות ולשרוף את המזומנים לאורך זמן. זה בעיקר יהיה בחברות הייטק. ראו ערך מסע הרכישות של המנכ"לים הקודמים בחברת HPQ לדוגמה וכו...

רשומה איכותית ביותר.

פוסט ולאחריו דיון מעניין בנושא: http://otcadventures.com/?p=838

צטט: michaelsos1 2013-07-17 10:50:29

פוסט ולאחריו דיון מעניין בנושא: http://otcadventures.com/?p=838

 

יופי של קישור, תודה!

אישית, אני מאוד מתחבר למה שהוא כותב בפוסט ולתשובות שלו למגיבים.

שלום לירון, אני מקבל לגמרי את הנקודה שאתה מעלה בדבר החשיבות של הקצאת ההון ובעצם התשואה על ההון, ובכך שלהוריד מזומן שעתיד להישאר לאורך זמן זה לא נכון מעשית מבחינת משקיע קטן שקונה מניה (מה שנכון מבחינת משקיע גדול שקונה חברה בזמן 0 ויודע שיחלק את עודפי ההון, ומפה הבלבול). אבל, לדעתי בשיטת החישוב שלך הלכת רחוק מדי כנגד החברות הדוגרות. אם נניח ואתה סובר שאחוז התשואה הנדרש על הפעילות של החברה לאורך זמן הוא 10% (מכפיל 10) וזמן החלוקה המשוער של המזומן הוא 10 שנים, אזי אתה עומד בין 2 אפשרויות לניתוח : 1. חלוקה בין השקעת אג"ח ממשלתית ארוכת טווח וההשקעה בעסק עצמו. דהיינו, נדרוש מהמזומן את התשואה הנדרשת מאג"ח ממשלתי במח"מ 10 ונהוון בהתאם, ומנגד ניקח בחשבון תשואה קצרת טווח שיניב המזומן (1.5% כיום אולם יש להעלות עם עליית הריבית). את ההשקעה בעסק נהוון ב 10% תשואה ובחיבור שניהם נגיע לשווי החברה. אתה לוקח בחשבון שיש כאן 2 השקעות נפרדות- אג"ח , ועסק. אם אתה לא מעוניין באחת מהן , תצטרך לבלוע אותה או לאזן אותה מצד אחר. 2. להתעלם לגמרי ממרכיב הקרן של המזומן ב 10 השנים הקרובות אך לא לקחת תשואת ריבית אלא להוריד את תשואת ההיוון על העסק. ברי לכל כי עסק עם כריות מזומנים גבוהות הוא עסק בטוח יותר , שכן אין לו סיכון כמעט של משבר נזילות (סיכון מאוד מש מעותי בחברות). ישנם מקרים של חברות טובות שנקלעו לקשיים זמניים וקרסו עקב מצב שוק קיצוני וחוסר שמירת נזילות מספקת. כמו כן אתה צריך לקחת בחשבון את המזומן שגדל כל הזמן ומגדיל עוד יותר את הכרית. לאחר 10 שנים להוון חלוקה של קרן+הריביות שנצברו של המזומנים ומשם פעילות רגילה ללא עודפי מזומן ב 10% היוון.

גלעד, אני מכיר את התיאוריות מאחורי הנושא, אך אני לא מסתכל על זה כך.

 

בעולם המציאות האפשרות שלי היא השקעה אלטרנטיבית בחברה אחרת וזה משנה את כל המתמטיקה של אפשרות 1.

לגבי אפשרות 2, אני חושב שראיתי המון חברות ששורפות כריות מזומנים גדולות כרצונך (JCP הדוגמא הראשונה שעולה לי בראש) ואחרות שמתנהלות עם חוב גדול בהצלחה.  ברור שבמקרה הממוצע חברה עם חוב היא בסבירות טובה יות לפשוט רגל מאשר חברה ללא חוב, אך אני לא משקיע בממוצע, אני בוחר 2-3 השקעות בשנה שאני חושב שיש להן המון סיכוי ומעט סיכון ולכן דרך החשיבה שלי היא שונה משל אדם שהמטרה שלו היא להיות מסוגל להעריך שווי של כל חברה על פני כדור הארץ.

 

אגב, מה לגבי אפשרות מספר 3 שהחברה שעוסקת בייצור בלטות מחליטה להשקיע את המזומנים ברשת יוגורטיות? (זו לא דוגמא שהמצאתי).

לירון,

תודה עלך פוסט מעניין!

אני מסכים לחלוטין שמזומנים בקופה יכולים להיות שווים למשקיע הרבה פחות מהשווי הנקוב שלהם. הם גם יכולים להיות שווים הרבה יותר - הכל תלוי בתשואה ארוכת הטווח על ההון העצמי שתייצר החברה, ומה רמת הסיכון שנלקח ( = מינוף) על מנת לייצר אותה. וזה חוזר לנושא הקצאת ההון: הקצאה יעילה תביא לתשואה גבוהה על ההון העצמי לאורך זמן, ותוסיף לתשואה הזו תשואת דיבידנד (או הגדלה של חלקו של המשקיע ברווחים דרך רכישה חוזרת) שנובעת מההון שלא ניתן היה להשקיע בתשואה גבוהה.

בסוף, ה- Enterprise Value האמיתי הוא השווי המהוון של המזומנים שהחברה תפיק עבור בעלי המניות לאורך זמן - והשפעת המזומנים בקופה על תזרים זה היא לא חיבור חשבוני פשוט.

הפוסט עזר לי מאד לחדד את המחשבה שלי בנושא הזה, אז שוב: תודה!

צטט: yariva2 2013-10-06 22:23:33

לירון,

תודה עלך פוסט מעניין!

אני מסכים לחלוטין שמזומנים בקופה יכולים להיות שווים למשקיע הרבה פחות מהשווי הנקוב שלהם. הם גם יכולים להיות שווים הרבה יותר - הכל תלוי בתשואה ארוכת הטווח על ההון העצמי שתייצר החברה, ומה רמת הסיכון שנלקח ( = מינוף) על מנת לייצר אותה. וזה חוזר לנושא הקצאת ההון: הקצאה יעילה תביא לתשואה גבוהה על ההון העצמי לאורך זמן, ותוסיף לתשואה הזו תשואת דיבידנד (או הגדלה של חלקו של המשקיע ברווחים דרך רכישה חוזרת) שנובעת מההון שלא ניתן היה להשקיע בתשואה גבוהה.

בסוף, ה- Enterprise Value האמיתי הוא השווי המהוון של המזומנים שהחברה תפיק עבור בעלי המניות לאורך זמן - והשפעת המזומנים בקופה על תזרים זה היא לא חיבור חשבוני פשוט.

הפוסט עזר לי מאד לחדד את המחשבה שלי בנושא הזה, אז שוב: תודה!

 

 

תודה יריב! הוספת התזרים העתידי ל-EV היא רעיון נהדר.