בהתבסס על הפוסט הקודם, רציתי לצלול ל"מתווה איינהורן" עבור אפל – כאמור, איינהורן הציע שאפל תחלק מניות בכורה נושאות ריבית (למשל של 4%), בהיקף נכבד וכך גם המשקיעים ייהנו מתשואה קבועה וגם החברה תהנה מהביטחון שנותן חוב מסוג כזה שאת תשלומי הריבית שלו ניתן לדחות (בניגוד לחוב בנקאי / אג"חי אשר לרוב מחייב פירעון מידי אם לא היה תשלום במועדים קבועים מראש).
הצעתו על איינהורן היא קונספט שהוא כתב עליו (למשל פה) לפני שנה ובחר דווקא באפל כשדה הניסוי שלו. אני לאו דווקא טוען שזהו הפתרון היעיל ביותר, אבל כדי לא להכניס רעיונות חדשים ולסבך עוד יותר, בואו נבחן את הצעתו.
ניקח את הדוגמא הבאה המסתמכת על המתווה (כל המספרים שלי, אבל אני מניח שהם ברוח איינהורן):
1) כל בעל מניה יקבל דיבידנד של 300 דולר ערך נקוב במניות בכורה נושאת ריבית של 4% - סך הכול חולקו 283 מיליארד דולר במניות בכורה.
2) הוצאות הריבית של אפל יעמדו על 11 מיליארד דולר בשנה והם יכוסו ארבע וחצי פעמים על ידי הרווח.
3) יישארו לאפל 140 מיליארד דולר במזומן לפעילות שוטפת והחברה תרוויח 39 מיליארד דולר לשנה (לאחר דיבידנד מניות בכורה).
בואו ונראה מה נשאר למשקיעים –
1) מניה של אפל עם 39 דולר למניה רווח, 10.6 דולר למניה דיבידנד, מזומנים של 140 מיליארד, חוב למניות בכורה של 283 מיליארד. בואו ונשים מכפיל 9 על הרווח של הישות הממונפת ונגיע ל-351 דולר למניה.
2) מניית בכורה שמחלקת 12 דולר לשנה. מה תהיה התשואה לפיה תסחר מניית הבכורה הזו? 4% נשמע לי הגיוני (יקר יותר מרוב החוב החדש של HP למשל) אבל גם אם נניח שהיא תיסחר לפי 5%, נקבל שווי של 240 דולר למניה.
סך הכול, על ידי שימוש במכפילים שמרנים ביותר, ותוך התעלמות מה-140 מיליארד דולר שנותרו במזומן, השווי יגיע ל-591 דולר למניה (פרמיה של 30% על המחיר הנוכחי) ובנוסף, למשקיע יהיו הכנסות ריבית ודיבידנד של 20.6 דולר למניה בשנה (4.5% תשואה על המחיר הנוכחי). לדעתי המכפילים שהשוק ייתן יהיו משמעותית גבוהים יותר הן מכיוון שהשוק ייתן קרדיט גבוה יותר למזומן והן לאור הנכונות להקצות הון בתבונה. בנוסף, משקיעים שמחפשים הכנסה קבועה יוכלו לקנות עוד ממניות הבכורה בעוד שמשקיעים שמחפשים חשיפה גבוהה יותר לאפל יוכלו למכור את מניות הבכורה שלהם ולקנות מניות של אפל במקום.
אם אפל תמשיך לצמוח אז מובן שמתווה איינהורן יעבוד בצורה מצוינת, אבל מה יקרה אם אפל מפסיקה לצמוח ומתחילה להתכווץ? מבנה מניות הבכורה הוא כזה שניתן להפסיק לשלם עליהם דיבידנדים ולכן אין סכנת חדלות פירעון כמו שיש לענקיות טכנולוגיה אחרות. כמו-כן, אם אכן תהיה ירידה ברווחים מניות הבכורה יסחרו בתשואה המשקפת ריבית נמוכה בהרבה ותהיה לאפל הזדמנות לרכוש אותן בשוק הפתוח (יתרון לעומת חוב שאינו סחיר) – בין היתר על ידי שימוש ב140 מיליארד הדולר שיושבים בקופתה (למשל, אם החוב יסחר בתשואה המשקפת ריבית של 8% המזומן מכסה את החוב).
אבל, מה יקרה אם אפל כלל תפסיק להרוויח או אפילו תעבור להפסד? האם מישהו חושב שבשלב הזה החברה עדיין תיסחר בחצי טריליון דולר? בשלב הזה בעלי המניות הפסידו את רובו המכריע של הונם בכל מקרה ולכן הם יכולים להתנחם בהכנסות הריבית והדיבידנדים שהיו להם לאורך הדרך. מי שעדיין חושב כך, מוזמן לראות מה קרה למי שקנה את נוקיה ב-40 דולר למניה או את RIMM ב-140 דולר ערב יציאת האייפון.
לסיכום, מכיוון שמטרת אפל היא העשרת בעלי המניות ולא שימור מורשת, גם בתרחיש החיובי וגם בתרחיש השלילי מתווה איינהורן מציע חלופה עדיפה לבעלי המניות וכאמור כל זאת מבלי לפגוע בסיכויי העסק לשרוד תקופה רעה (שהרי הסיכון העיקרי במינוף הוא שתקופה גרועה עלולה למחוק את העסק מפני שהנושים לא גמישים – זה לא המצב פה).
הוספת תגובה על "הקצאת הון, ערך ותפוח רווי מזומנים – חלק 2"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה