רקע ומודל עסקי

ASTA Funding היא חברה שמתמחה ברכישת חובות ב"סנט לדולר” (סימול ASFI). עסקי ASFI הם לרכוש תיקים של חובות של לקוחות מחברות אשראי, חברות טלקום, חברות חשמל, הלוואות ללקוחות, תשלומים לחברות קמעונאות, חובות של לקוחות על רכבים (Auto deficiency) במחירים נמוכים משמעותית משווי החובות בספרים, ולנסות לגבות מהם כמה שיותר מזומנים. מרבית התיקים שASFI רוכשת הם של חברות אשראי. ASFI מבצעת ניתוח וההערכה לתיקים וכך בוחרת מה לרכוש ומה לא. ASFI מבצעת מיקור חוץ של גביית החובות לסוכנויות גבייה ועורכי דין המתמחים בכך, בניגוד למשל לחלק ממתחרותיה שמבצעות את האיסוף בעצמן. יש לציין שASFI לא מעורבת ולא היתה מעורבת בשנים האחרונות בכל תביעה הנוגעת לגבייה או לעניינים אחרים הקשורים לעסקיה. המודל העסקי הנפוץ בתעשייה הוא רכישת תיקי חובות באמצעות תזרים מזומנים מתיקים ישנים ו/או באמצעות לקיחת הלוואות, כך שלהון החוזר שמייצרת חברה בתעשייה יש משמעות רבה ביכולת שלה להמשיך ולפעול. מנתונים של חברות אחרות בתעשייה, תיקי החובות מפיקים מזומנים לאורך תקופה של מעל עשור, כאשר בדרך כלל השנה השנייה והשלישית מאז רכישת התיק מייצרות הכי הרבה מזומנים, והחל מהשנה החמישית או השישית המזומנים שמגיעים מהתיק יורדים משנה לשנה. הגרף המצורף מדגים זאת היטב:

 

ASFI נמצאת במצב בו היא החליטה אסטרטגית משנת 2010 להפסיק ולרכוש תיקים של חובות משום שלטענתה המחירים נהיו גבוהים מידי ביחס לקושי לאסוף חובות בשל המשבר הכלכלי, ולכן ההתמקדות שלהם היא בהקטנת החוב ובייצור מזומנים מתיקים קיימים. דבר זה גורם כמובן לירידה בהכנסות, משום שכרגע נכנסים מזומנים רק מתיקים קיימים ולא מתיקים חדשים. החלטה אסטרטגית זו הופכת את הניתוח של ASFI לניתוח של מצב מיוחד כיוון שברגע שההכנסות מתיקים אלו ייגוועו ההנהלה תיאלץ להחליט אם להנזיל את העסק או לחזור ולהפעילו כרגיל. בתעשיית רכישת החובות פועלות חברות רבות, ביניהן חברות פיננסים שמתמחות בשירותים נוספים מלבד רכישת חובות, וחברות כמו ASFI שמתמחות בתחום רכישת החובות כמו PRAA, ECPG, AACC. שתי הראשונות הן הגדולות בתעשייה. לטעמי, השוואת נתונים תפעוליים עם מתחרות בתעשייה לא תיתן הרבה מידע מכיוון שASFI כרגע לא פועלת באופן רגיל, ולכן לא הוספתי את הנתונים הללו לניתוח. מדובר בחברה שכ-30% ממניותיה מוחזקות על ידי משפחה בשם שטרן, כשהבן של מייסד ASFI מכהן כמנכ”ל ויו”ר הדירקטוריון, והמשפחה שולטת בפועל בנעשה בחברה. ASFI נסחרת בבורסת הנאסד"ק ופועלת בארה”ב בלבד.

 

חשבונאות

לפני הפירוט הרגיל על עסקי החברה, אתן הסבר קצר על החשבונאות שלה, משום שבשל המצב המיוחד של ASFI, שהחליטה אסטרטגית להפסיק לרכוש תיקי חובות בשל עליית המחירים, רבים מהנכסים שלה שמכניסים לה מזומנים לא נמצאים במאזן. מדובר בתופעה שקיימת אצל כל החברות הללו, אך בחברות שממשיכות בפעילות הרכישה והגבייה אין לנכסים אלו משמעות גדולה בניגוד למצב אצל ASFI.

ASFI רושמת את המזומנים שהיא אוספת מלקוחות בשני אופנים: מטודת הריבית (interest method) והחזרת העלות (cost recovery). לפי מטודת הריבית, ASFI צופה תזרים מזומנים עתידי מתיק החובות ברגע הרכישה, וכל עוד התזרים מגיע כצפוי ASFI רושמת את רובו כהכנסות. במידה וASFI צופה שלא תצליח לאסוף את כל המזומנים כפי שתוכנן בהתחלה, היא מוחקת חלק מהנכסים מהם היא צופה ירידה באיסוף המזומנים. במידה וASFI צופה עודפים באיסוף המזומנים, היא מעלה את התשואה הפנימית הצפויה (כפי שנקבעה ברגע הרכישה) ולא מכירה בתוספת המזומנים האלה כהכנסות. מכיוון שכל תיק חובות מכניס מזומנים לאורך מספר רק של שנים (לפעמים מעל 10), תזרים המזומנים הצפוי מהתיק נוטה להשתנות, בשל שינויים במצב הלקוחות וביכולת הגבייה של ASFI. אם נניח קורה מצב בו ASFI רואה כעבור תקופה X שגביית המזומנים מהתיק טובה מהצפוי, היא משנה את התשואה הצפויה של התיק אבל לא מכירה בתוספת זו בהכנסות. לעומת זאת, אם לאחר תקופה X+Y החברה רואה שגביית המזומנים ירדה, היא לא תוכל להוריד חזרה את התשואה הפנימית הצפויה אלא תיאלץ למחוק חלק מהתיק. התיק יירשם במאזן לפי השווי של המזומנים שצפויים ממנו ולא לפי עלותו (ראה פסקה הבאה). כלומר, בפועל ASFI יכולה רק להעלות את התשואה הפנימית הצפויה ולא להורידה. לא מדובר בחשבונאות ייחודית לחברה אלא מדובר בתקן שכל החברות בתעשייה פועלות לפיו. תיקי החובות נרשמים במאזן בשווי של העלות שלהם, והערך שלהם יורד כל שנה בניכוי המזומנים שASFI הפיקה מהם, ובתוספת ההכנסות שASFI רשמה מהם. ברגע שASFI מסיימת לגבות מזומנים מהתיק הוא נמחק מהמאזן. ASFI לאורך השנים מייצרת מכל תיק יותר מזומנים ממה שנרשם כהכנסות. הסיבה לכך היא השינויים בתשואה הפנימית של התיק שלא יכולים להיות מוכרים כתוספת להכנסה.

 

הנכסים שנמחקים נרשמים כהחזרת עלות. אלו נכסים שASFI רושמת לפי שווי התזרים הצפוי מהם, ולא לפי מחיר הרכישה. המזומנים שנכנסים לא מוכרים בהכנסות עד שASFI מצליחה להחזיר את כל העלות של תיק החובות. לדוגמא, אם ASFI רכשה תיק חובות במחיר של 1,000$, החלה לגבות ממנו מזומנים ולאחר מספר שנים הבינה שתוכל לגבות מהתיק רק 600$ בסה"כ לאחר שכבר גבתה ממנו 400$, אז התיק הזה יירשם במאזן בשווי של 200$. עד שייגבו ה-200$ הללו, המזומנים שימשיכו לזרום לקופת ASFI לא יוכרו כהכנסות. רק כשעלות התיק מוחזרת, תוספת המזומנים שנכנסים לקופת ASFI יכולים להירשם כהכנסות. במקרה הזה כל המזומנים מתיקים אלו נרשמים כהכנסות, אך התיקים לא מוחזרים למאזן משום שASFI כבר הפיקה מהם את כל המזומנים הצפויים, ולכן לפי תקני החשבונאות שוויים של נכסים אלו ירד ל-0. תיקים אלו נקראים Zero basis portfolios.

בפועל מה שקורה הוא שASFI מייצרת לא מעט מזומנים (שכן נרשמים בדו"ח התזרים מזומנים), אך מזומנים אלו לא מוכרים כהכנסות וברווחיות ASFI. מכיוון שASFI לא ביצעה רכישה משמעותית של תיקי חובות מתחילת שנת 2010, רוב ההכנסות שלה בשנים האחרונות מגיעות מתיקי ה-Zero שנמחקו ולא מופיעים במאזן.

 

תקני החשבונאות הללו גורמים לכך שחלק מההכנסה בפועל של ASFI בכלל לא מוכרת בספרים, מה שגורם כמובן לדחייה ברווחים ובתשלומי המס. בנוסף, נוצר מצב בו קשה מאוד להעריך את תזרים המזומנים העתידי של ASFI, מכיוון שהרבה מזומנים מגיעים מנכסי ה-Zero שלא רשומים במאזן. הסיבה למצב המוזר הזה היא החלטתה האסטרטגית של ASFI לא לרכוש תיקים חדשים בשל עליות המחירים בשוק. אציין כי המחיקה של הרבה תיקים בוצעה בשל המשבר הכלכלי ובשל רכישה ספציפית (עליה אפרט בהמשך) ולהערכתי לא מדובר פה בהונאה חשבונאית.

 

נתוני מאקרו

ASFI כאמור החליטה להפסיק את רכישת תיקי החובות בשל עליות המחירים. חברות נוספות בתעשייה מציינות עליות מחירים שנובעות מהיצע נמוך מידי של תיקים, שלא מתואם עם הביקוש שהוא יחסית קשיח. בצד הביקוש, ישנו תהליך של קונסולידציה בתעשייה בשנים האחרונות משום שחברות רבות נפגעו בשל המשבר הכלכלי שפגם ביכולת הגבייה שלהם (שכן לחייבים לא היה כסף לשלם). על מנת להעריך היצע תיקי החוב, בדקתי את הנתונים של אי החזרת הלוואות כרטיסי אשראי ושל אשראי צרכני מסוג Revolving (אשראי שמתחדש כל תקופה כמו כרטיסי אשראי, בניגוד ל-Non-revolving שזה אשראי שניתן למשל לרכישת אוטו ושנגמר לאחר שמוחזר החוב). הכפלתי את כמות האשראי שניתן באחוז של אי החזרת ההלוואות. מדובר בתוצאה שמספרית היא איננה מדויקת (משום שאשראי ה-Revolving יכול להיות גם לצרכים אחרים מלבד כרטיסי אשראי), אך לדעתי כן נותנת תמונה כללית לגבי המגמה. בין השנים 1991-2012 (השנים לגביהם יש נתונים) 4.5% מהצרכנים בממוצע בשנה לא החזירו הלוואות של כרטיסי אשראי. לעומת זאת, בשנת 2012 רק 2.88% מהצרכנים לא החזירו הלוואות לכרטיסי אשראי, מספר שהוא נמוך מאוד מבחינה היסטורית. ניתן לראות את הנתונים כאן. בנוסף, האשראי שנלקח בין השנים 2001-2012 עלה מ-700 מיליארד דולר לכ-820 מיליארד דולר, אך נמוך מהשיא של 2008 (כטריליון דולר) שמאז הואיורד ובשנתיים האחרונות הוא התייצב. הנתונים כאן. ראו גרף שׁמדגים את הירידה בהיצע של תיקי החובות, שהוא הנמוך ביותר ב-12 השנה האחרונות.

 

 כלומר, נראה שבממוצע היסטורי התעשייה אכן נמצאת בנקודת שפל, והיצע התיקים נמוך ביותר מ-50% מהממוצע ההיסטורי שלו. וגם אם נוציא את 2008 ו-2009 מהתמונה, עדיין נראה שהיצע התיקים נמוך בכ-40% ביחס לממוצע ההיסטורי. הסיבות לשפל זה הן גם יכולת החזר החובות של הצרכן האמריקאי שנמצאת בשיא היסטורי, בשילוב של ירידה בהיקף האשראי מסוג Revolving שהצרכן האמריקאי לוקח. נתונים אלה מראים שחזרה לממוצעים היסטורים נורמליים בצד ההיצע תגרום לירידה במחירים.

 

 

הנכסים המניבים של החברה

ניתן לחלק את תיקי החובות של ASFI ל-3 סוגים: 1. נכסים שנמחקו בעבר וכבר החזירו את העלות (zero assets). נכסים אלה מהווים תזרים נקי לחברה שכולו נרשם כהכנסות. 97% מההכנסות של ASFI ב-2012 הגיעו מנכסים אלו. כפי שציינתי, המזומנים שמגיעים מנכסים אלה נרשמים כולם כהכנסות. מצד שני, לא ניתן לדעת בוודאות את התזרים העתידי מנכסים אלו משום שאין להם שום אזכור במאזן של ASFI. על מנת לנסות להעריך אותם בדקתי מה העלות הכוללת של תיקים ש ASFI רכשה מאז שהחלה לעסוק ברכישת חובות ב -1999 (1.25 מיליארד דולר ), ובדקתי כמה מזומנים היא ייצרה מהם עד היום  (בערך  1.65 מיליארד דולר ). ASFI בממוצע הפיקה מכל תיק  170% מעלות הרכישה שלו לאורך השנים  (לאחר ניכויים של תשלומים לחברות גבייה וכד '). מכיוון שמדובר בתיקים ש ASFI העריכה שלא תוכל להפיק מהם את כמות המזומנים שהעריכה כשרכשה אותם , נניח ש ASFI תפיק מכל אחד מהם רק  135% מעלות הרכישה . חישוב זה מראה שלחברה יש תזרים מזומנים נוסף של בערך  32 מיליון דולר נכון לרבעון הראשון  2013, ומדובר בהערכה מאוד מאוד שמרנית בהתחשב בהיסטוריה של  ASFI ובהתחשב בכך שהמזומנים מנכסים אלו מגיעים בקצב יפה . אם זאת יש לציין שמדובר בהערכה גסה.  

2. נכסים שנמחקו ושעדיין מחזירים את העלות (cost recovery portfolios). נכון לרבעון הראשון 2013 מדובר בנכסים שרשומים במאזן בשווי של 71.3 מיליון דולר, שמתוכם 62.8 מיליון דולר צמודים לחוב נון-ריקורס עליו אפרט בהמשך אז כרגע אתעלם מהם. זה משאיר אותנו עם 8.5 מיליון דולר של מזומנים שצפויים להגיע מנכסים אלו. המזומנים מנכסים אלו לא יירשמו כהכנסות. חשוב להזכיר שברגע שASFI תחזיר את כל העלות של נכסים אלו, במידה ותוכל להפיק מהם עוד מזומנים הם יהפכו להיות נכסים מהסוג ה-1. 

3. נכסים שמכניסים מזומנים לפי התכניות )interset method(. נכסים אלו צפויים להכניס עוד 10.5 מיליון דולר עד שנת 2017, כאשר כ-80% צפויים ב-2013 ו-2014.

 

הערכה גסה ושמרנית של הנתונים תראה לנו של ASFI יש תזרים צפוי של 51 מיליון דולר נוספים.

 

חלק הארי של המחיקות שביצעה ASFI היו בשנים 2008 (53.2 מיליון דולר) ו-2009 (183.5 מיליון דולר), ורובן קשורות לתיק חובות ענק שנרכש בתחילת 2007, שעליו אפרט בהמשך. מלבד מחיקות אלו ASFI מוחקת יחסית מעט מאוד נכסים בסכום מצטבר קטן בהרבה מסכום המחיקה ב-2008, מה שמראה על יכולת רכישה טובה. בין השנים 2001-2010 ASFI הפיקה בממוצע כ-175% מהעלות של כל תיק שרכשה )מזומנים נטו בניכוי תשלומים לסוכנויות גבייה), והתיקים נרכשו במחיר ממוצע של 3.5 סנט לדולר.

 

מאזן

חוב - בשנת 2007 ביצעה ASFI את רכישת תיק החובות הגדולה בתולדותיה, בעלות של כ-300 מיליון דולר, עם Face value של 6.9 מיליארד דולר. לצורך הרכישה לוותה ASFI 227 מיליון דולר בחוב נון-ריקורס מבנק BMO. במקרה שASFI לא תעמוד בתנאי החוב היא תעביר את התיק בכללותו לידי BMO, ותמחוק את הנכסים ממאזנה. בעקבות המשבר הכלכלי נאלצה ASFI למחוק חלקים גדולים מתיק זה, והיא נאלצה לשנות מול הבנק את תנאי החוב על מנת להמשיך ולעמוד בתשלומים. השינויים בתנאים כמובן הורעו מבחינת ASFI אך החוב עדיין נשאר נון-ריקורס וזה מה שחשוב. נכון לרבעון הראשון 2012 החוב הוא בשווי של 58.8 מיליון דולר, ושווי התיק המשוייך אליו הוא 62.8 מיליון דולר. החוב צריך להיות משולם עד ספטמבר 2014, וחלק הארי של החוב (52 מיליון דולר) ישולם החל בשנה הקלנדרית שתחל בספטמבר 2013. להערכתי בשנת 2014 יוארכו תנאי החוב, משתי סיבות: 1. ASFI לא משלמת את הריבית על החוב ממזומנים בקופתה אלא ממזומנים שמגיעים מתיק החובות לפי ההסכם בינה לבין הבנק. 2. להערכתי BMO לא ירצה להיתקע עם חובות שהוא צריך לאסוף, בייחוד שזאת אינה המומחיות שלו, בניגוד לASFI. לחברה אין עוד חובות מלבד חוב זה.

 

מזומנים ונכסים נזילים – לחברה יש 106.6 מיליון דולר במזומנים, Cds ובקרנות נאמנות נזילות נכון לרבעון הראשון 2013.

תיקי החובות של החברה רשומים במאזן בשווי של 81.8 מיליון דולר, ואם נניח שהחברה לא תשלם את החוב במלואו, לחברה יישארו תיקי חובות בשווי של 19 מיליון דולר בסה"כ.

 

 

הכנסות והוצאות

סך הכנסות החברה ב-2012 עמד על 44.5 מיליון דולר, מתוכם 3.9 מיליון מעסקים נוספים שהם לא תיקי חובות (פירוט למטה). ההכנסות כאמור יורדות משנה לשנה בשל הפסקת הרכישה של תיקי החוב. סך ההוצאות עמדו על 27.6 מיליון דולר, עלייה קלה משנה שעברה, והמס על 41%. שולי הרווח הנקי (לאחר מס) של החברה בשנת 2012 עמדו על 24.6%. יש לציין שבשנים בהן החברה פעלה כעסק רגיל שולי הרווח היו בסביבות ה-40%, כך שמדובר בעסק לא רע בכלל. אם נניח הנחה שמרנית שב-2013 ההוצאות יעלו ויעמדו על 30 מיליון דולר, ההכנסות ירדו ויעמדו על 40 מיליון דולר והמס יעמוד על 40%, עדיין נקבל עסק עם שולי רווח של 15%.

 

הכנסות נוספות - החברה ב-2011 וב-2012 נכנסה לעסקי נוספים של הלוואות לאנשים שנמצאים בתהליכי גירושים או שנפצעו. התרומה של עסקים אלו להכנסות החברה היא בינתיים שולית יחסית (1.2 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2013 מתוך הכנסות של 8.5 מיליון דולר), אך מדובר במקור הכנסה נוסף מלבד תיקי החוב הקיימים. סך ההוצאות של עסקים אלו עמדו על כ-0.8 מיליון דולר ברבעון הראשון. כלומר, ניתן להניח באופן שמרני שהעסקים החדשים יניבו כ-4 מיליון דולר בשנה וישאירו בידי החברה מיליון דולר לפני מס.

 

תשואה על ההון – נכון ל-2012 התשואה על הון של החברה עומדת על כ-6%, לא משהו מיוחד. התשואה ההיסטורית של החברה על ההון עמדה על מעל 20%. הסיבה לירידה בתשואה להון היא כמובן הירידה בהכנסות שהובילה לירידה ברווחיות.

 

דיבידנד – החברה משלמת דיבידנד שנתי בארבע השנים האחרונות של 0.08$ למניה, ובמחיר הנוכחי מדובר בתשואת דיבידנד של קצת פחות מ-1%. לאורך כל ההיסטוריה שלה החברה שילמה מעט מאוד דיבידנד, כך שלא מדובר במהלך של הקטנה משמעותית של הדיבידנד בשנים האחרונות.

 

הנהלה

מנכ"ל החברה הוא גארי שטרן , בנו שלל מייסד החברה ומנכ "לה משנת  1994. כפי שציינתי בהתחלה , משפחת שטרן מחזיקה בגרעין שליטה של כ -30% ממניות החברה , וללא מתחרים אחרים על השליטה . עד למשבר הכלכלי החברה נוהלה בצורה מצויינת , עם גידול שנתי של  8% ברווח למניה בין  2001-2007 והגדלה קבועה של שולי הרווח . מנכ "ל החברה מקבל חבילת שכר שנתית של כ -1.8 מיליון דולר , שכוללת  0.6 מיליון בשכר בסיס  + בונוס של  0.2 מיליון דולר , והשאר במענקי אופציות . שאר ההנהלה מקבלת חבילת שכר כוללת של כ -0.5 מיליון דולר , שמתוכה  0.3 מיליון דולר משכורת בסיס  + בונוס קטן והשאר במענקי אופציות . הדירוקטורים של החברה מקבלים חבילת שכר של כ -0.125 מיליון דולר , שכ -25% ממנה באופציות והשאר בשכר .

דירקטוריון החברה אישר תכנית רכישה חוזרת של מניות בהיקף של 20 מיליון דולר , ומספר המניות מסוף  2011 ועד הרבעון הראשון 2013 קטן בכ-10%.

הנהלת ASFI אימצה תכנית התנגדות להשתלטות עוינת הנוגעת לכל רכישה של מעל 20% ממניות החברה מבלי לקיים משא ומתן עם הדריקטוריון, כנראה מתוך רצון משפחת שטרן לשמר את שליטתה בחברה.

 

רגולציה

הרגולציה היא בעיקר על דרכי האיסוף של ASFI ושל הצדדים השלישיים שאוספים בשבילה. במידה וASFI לא פועלת בצורה נאותה היא עלולה להיות תחת קנסות כבדים. החוקים באופן כללי נוטים להגנת הצרכן. כמו כן, הרגולציה בעייתית כרגולציה כלומר, עוד חוקים דורש השקעת משאבים וזמן בפירושם ועבודה על פיהם. חוקי דוד ופראנק שהועברו בקונגרס ב-2010 צפויים להקשות עוד יותר על החברה באיסוף המזומנים, אך באופן כללי הרגולציה איננה כזו שצפויה לשנות באופן מהותי את עסקי החברה אלא בעיקר לצמצם את שולי הרווח.

 

סיכונים

1. רגולציה – הרגולציה אינה מהווה סיכון על הפעילות אלא בעיקר עלולה לגרום להגדלה משמעותית של עלויות הפעילות של החברה.

2. אי-שיפור בכלכלה האמריקאית – זהו סיכון מהותי מכיוון שהוא יפגע ביכולת החברה לאסוף מזומנים מהתיקים הקיימים, ויקטין את הסיכוי לכך שהחברה תחזור לבצע רכישת תיקים.

3. הפיכת החברה לשלד בורסאי – בשלב מסוים המזומנים מתיקים קיימים יפסיקו לזרום, והחברה עלולה להיכנס למצב של מאין שלד בורסאי מבלי להנזיל את עצמה לבעלי המניות או לחלק דיבידנדים.

4. כחלק מסיכון מספר 3, קיים תמיד סיכון כלשהו שמשפחת שטרן השולטת בחברה תנצל את מעמדה להעביר לעצמה טובות הנאה על חשבון בעלי המניות. להערכתי מדובר בסיכון נמוך ולא מצאתי ראיות לגבי הנושא, אך אני לא שולל אותו בגלל המצב המיוחד של החברה

 

הערכת שווי

בניתי 2 תרחישים אפשריים (להערכתי) על מנת לנסות ולהעריך את שווי החברה. התרחיש הראשון הוא תרחיש דאון-סייד קיצוני שבודק מה יקרה אם החברה תונזל לבעלי המניות. התרחיש השלישי הוא תרחיש שבודק מה יקרה אם החברה תחזור לפעילות רכישת חובות.

 

תרחיש ראשון (קיצוני)

בניתי תרחיש שמדמה פירוק של החברה היום. ההנחה בתרחיש הזה מתבססת רק על מצב המאזן נכון להיום (רבעון ראשון 2013), ועל כך שאין לחברה עוד מקורות מזומן מה-Zero assets.

בנוסף, התרחיש מתבסס על כך שהחברה מעבירה את תיק החובות מ-2007 ל-BMO, מבטלת את החוב ומוחקת את ההפרש (4 מיליון דולר). בנוסף, ההשקעות של החברה בעסקים האחרים נמחקות ב-50% (מדובר בהשקעות שיש להן הכנסות ורווחים).

המאזן: מזומנים – 106.6$. תשלומים מלקוחות (בניכוי הפורטפוליו והחוב) – 19 מיליון דולר. השקעות אחרות (עסקי הפציעות) – 23 מיליון דולר. נכסים אחרים (עסקי הנישואין) – 5.4 מיליון דולר. נכסי מס – 11 מיליון דולר.

סה"כ נכסים: 165 מיליון דולר. התחייבויות אחרות – 2.5 מיליון דולר. הון עצמי – 162.5 מיליון דולר. סה"כ התחייבויות: 165 מיליון דולר.

הוצאות פירוק: הוצאות כלליות (משכורות ותשלומי פיצויים) – 10 מיליון דולר. הוצאות פירוק אחרות – 7.5 מיליון דולר.

סה"כ: 125.6 מיליון דולר (מזומנים ותיקי חוב) + 11 מיליון דולר (נכסי מס) + 13 מיליון דולר (השקעות אחרות לאחר מחיקה של 50% מההשקעה) = 149.6 מיליון דולר. פחות הוצאות פירוק כלליות של 20 מיליון דולר – שווי של 129.6 מיליון דולר, או 9.82$ למניה. נכון להיום החברה נסחרת בשווי של 9.64$ למניה, כך שנראה שהדאון-סייד במקרה הקיצוני ביותר מוגן מאוד. בנוסף, אם נניח שנכסי ה-Zero של החברה מסוגלים להפיק את ה-30 מיליון דולר מזומנים הנוספים, נקבל חברה שבפירוק תהיה שווה כ-160 מיליון דולר או 12$ למניה, שזה גבוה ב-25% מהמחיר היום.

 

תרחיש שני

התרחיש הזה מתבסס על כך שהחברה תחזור לפעילות של רכישת תיקי חוב והפקת מזומנים מהם. הוא מתבסס על כך שהיצע תיקי החוב יחזור לממוצע של השנים שלפני שנת 2007, שהוא נמוך מממוצע הרב-שנתי, אך מספיק בשביל שהמחירים ירדו והחברה תחזור לפעילות שוטפת. במקרה הזה, החברה שנסחרת נכון להיום במכפיל הון של 0.75 יכולה בקלות להיסחר במכפיל ההיסטורי הממוצע שלה של 1.5, שהוא נמוך מהמכפיל ההיסטורי של מתחרותיה (המכפיל הממוצע של ECPG ב-6 השנים האחרונות זהה) ונמוך מהמכפילים שלהן כיום (מלבד AACC לה מכפיל של 1.25 אך גם חוב ענק). במקרה כזה החברה תהיה שווה כפול מהיום, וזאת מבלי להניח שההון העצמי יגדל כתוצאה מתזרים מזומנים מתחדש.

 

סיכום

לטעמי, ASFI כיום היא הזדמנות מעניינת עם דאון-סייד מוגן מאוד. מה שכן, זאת השקעה שיכול לקחת לה כמה שנים עד שהמניה תזוז לכיוון כלשהו כיוון שכל עוד החברה לא חוזרת לפעילות אין סיבה לשינויים משמעותיים במחיר המניה.

 

*** הכותב אינו בעל רשיון לייעוץ השקעות ואין לראות בכל האמור לעיל המלצה לקנייה או מכירה של אחד הניירות המדוברים. ***

ראשית כל, אני שומע עליך הרבה דברים טובים :-)

 

שנית, כל הכבוד על AM, תשואה פנומנלית ועוד צריך להוסיף דיבידנד גדול שקיבלת.

 

לענייננו, ניתוח מעניין, וחברה מעניינת, תודה!

 

העובדה שההנהלה החליטה להפסיק לקנות תיקים חדשים כשהתמחור לא היה סביר מראה דברים טובים. (בעיקר) בעסקים פיננסים יש המון ערך לבחור מנהלים שיודעים להפסיק לרקוד עוד לפני שהמוזיקה מפסיקה (פה ההקשר).

לגבי החישוב שלך שמתחיל ב1999, זו דרך מאוד יפה בעיני לגשת לבעיה. השאלה היחידה שעלתה לי היא האם אתה לא חושש שאת החוב הקל הם גבו וכעת נותר לגבות את החוב הקשה יותר שיצטרכו יותר להתפשר עליו?

 

בגלל שהם עושים מיקור חוץ לפעולות המשפטיות והגביה הייתי מצפה לראות ירידה בהוצאות התפעוליות במקביל לירידה בהכנסות. אתה יודע למה זה לא קורה? במבט מהיר נראה שהם הגיעו פחות או יותר לתחתית ההוצאות ושהם לא יוכלו להמשיך לחתוך עוד כך שחלק מכספי ההנזלה עלולים ללכת על הוצאות אלה.

שכר ההנהלה נשמע לי גבוה ביחס לרווחים ולהכנסות.

הי לירון, תודה ותודה :)

לגבי החוב הקל והקשה, אני לא חושב שקיים הבדל גדול ביניהם כי מדובר בתיקים שנרכשו לפני לפחות 4 שנים, ומדובר בחובות שמשולמים בתשלומים בפרקי זמן קבועים (נגיד אחת לחודש), כך שלהערכתי רוב הלקוחות כבר החלו להחזיר את החובות הללו (ומי שלא נמחק) מה שהופך את פעולת הגבייה ליותר קלה.

 

לגבי ההוצאות, אז כן יש ירידה, ב-2008 למשל ה-G&A עמדו על 29.5 מיליון דולר וב2012 על 23.5 מיליון. העלייה הקלה שאתה רואה מ-2011 נובעת בחלקה מהעסקים החדשים של החברה, ולהבנתי גם מהקושי בלמצוא תיקים מתאימים במחירים נוחים ושימוש בגורמים חיצוניים שמגדילים עלויות. אני בהחלט חושב שהם הגיעו לתחתית ההוצאות כמו שכתבת, ולכן רשמתי הוצאות פירוק שאני חושב שהן יחסית גבוהות (שלפחות חצי מההוצאות השנתיות + הוצאות נוספות).

 

השכר באמת גבוה אני מסכים איתך, ואני חושב שיש כאן סחיטה קלה בגלל שמדובר בחברה שבפועל נשלטת ע"י משפחה, והייתי בהחלט מעדיף לראות שכר נמוך יותר (לפחות לוותר על מענקי אופציות ובונוסים) בתקופה בה הפעילות של החברה יחסית דלילה.

 

*** הכותב אינו בעל רשיון לייעוץ השקעות ואין לראות בכל האמור לעיל המלצה לקנייה או מכירה של אחד הניירות המדוברים. ***

צטט: avital1234 2013-02-27 23:44:48

הי לירון, תודה ותודה :)

לגבי החוב הקל והקשה, אני לא חושב שקיים הבדל גדול ביניהם כי מדובר בתיקים שנרכשו לפני לפחות 4 שנים, ומדובר בחובות שמשולמים בתשלומים בפרקי זמן קבועים (נגיד אחת לחודש), כך שלהערכתי רוב הלקוחות כבר החלו להחזיר את החובות הללו (ומי שלא נמחק) מה שהופך את פעולת הגבייה ליותר קלה.

 

לגבי ההוצאות, אז כן יש ירידה, ב-2008 למשל ה-G&A עמדו על 29.5 מיליון דולר וב2012 על 23.5 מיליון. העלייה הקלה שאתה רואה מ-2011 נובעת בחלקה מהעסקים החדשים של החברה, ולהבנתי גם מהקושי בלמצוא תיקים מתאימים במחירים נוחים ושימוש בגורמים חיצוניים שמגדילים עלויות.

 

 

לא הייתי ברור. מה שאני מתכוון זה שאם ניקח את הדוגמא שלך ב2008 ההכנסות היו פי 3 אבל ההוצאות היו גבוהות רק ב25%. היתרון במיקור חוץ הוא שיש לך שליטה טובה יותר בהוצאות.

יש להם 74 עובדים, נניח 70 לא כולל הנהלה שמרוויחים 80 אלף דולר בשנה (בהגזמה) והנהלה שמרוויחה 3 מיליון דולר בשנה.  זה יוצא סך הכל פחות מ9 מיליון דולר כשאני מניח שהוצאות שכירויות ומחשבים הם זניחות. כמעט כל השאר אמור להיות הוצאות משתנות.

זה היה לי קצת מוזר, אבל לא הספקתי להסתכל לעומק. יתכן ויש לזה הסבר טוב.

 

האמת היא שיש לזה תשובה מצויימת ומפתיעה והיא - החשבונאות המוזרה של העסקים הללו. הייתי צריך להוסיף את זה לסקירה.

מה שהחברה רושמת כהכנסות הם מזומנים נקיים (net cash) ולא גולמיים (gross cash) כלומר, ההכנסות שאתה רואה הם לאחר כל ההוצאות של מיקור החוץ. לעומת זאת, ההוצאות שאתה רואה בדו"ח רווח והפסד הם כל ההוצאות הקבועות של החברה (שכר, שכירויות, IT וכו).

 

ההוצאות שאתה מדבר עליהן כן ירדו, ובגדול, אך שוב, בגלל החשבונאות אתה לא יכול לראות את זה בדו"ח רווח והפסד. באופן כללי דו"ח הרווח והפסד בחברה הזאת (ובחברות הללו) לא משקף כמעט כלום, מה שלדעתי עוזר לתמחור הנמוך.

 

ההוצאות הללו נקראות comissions and fees, והן מופיעון בטבלאות של gross cashflow. אלה הנתונים שלהן ב-5 השנים האחרונות (מיליוני דולרים):

 

2008 - 124.7

2009 - 77.1

2010 - 55.7

2011 - 48.5

2012 - 38.5

 

כפי שאתה רואה, מדובר בירידה של 70%

תודה על ההסבר ושוב תודה על הרעיון.

אביטל, כרגיל יופי של עבודה. מאחר ואתה אומר שהחברה לאחר שנתיים מתחילה לקצור פירות על התיקים אך להשנה החמישית הפירות קטנים. נשאלת השאלה מה המח"מ הנוכחי של תיקי החברה הקיימים שמזרימים כסף. אני מניח שזה מה שיגרום לאפשרות מספר אחת שלך להתרחש אן החברה לא תרכוש תיקים חדשים. לגבי אפשרות מספר שתיים שהחברה אכן תרכוש תיקים חדשים, האם דיברת עם ההנהלה? יכו להיות שכדאי לך כי אולי היא תתן לך מענה לגבי המצב הנוכחי בשוק והתוכנית שלהם להמשך... תציב להם את השאלה של המח"מ ובמקביל של מה יקרה עוד 2 כאשר לא ירכשו שום תיק.. מעניין לשמוע מה הם יגידו. בהצלחה

יופי של ניתוח , נהנתי לקרוא :-) מסקרנות, אתה יודע כיצד הענף התנהג במהלך המשבר ? האם עוד שחקניות בחרו להפסיק לרכוש תיקי חובות? האם היו חברות שפשטו את הרגל? ההחלטה להיכנס לתחומי פעילות חדשים כמו הלוואות למתגרשים ונפצעים אבל לא לעשות זאת בהיקף משמעותי מעלה שאלות לגבי העתיד ולאן ההנהלה לוקחת את החברה- האם הם מקיימים שיחות אנליסטים? ההנהלה מתראיינת ? אולי הם ציינו מהי האסטרטגיה שלהם כדאי לברר לפני שמשקיעים

הי מתי, תודה.

לגבי המח"מ הנוכחי, הנתון מפורט בדו"חות הכספיים לגבי נכסי ה-Interest method. לגבי הנכסים האחרים הם לא מפרטים, ואני באמת צריך לדבר איתם לגבי זה (וגם לגבי הנקודה השנייה שהעלית) אם כי אני לא בטוח שהם יפרטו (אחרת היו מפרטים בדו"ח ב-non-gaap). לגבי המצב הנוכחי בשוק, כמו שציינתי הם לא היחידים שמדברים על עליית מחירים וזה עדכני מהדו"חות האחרונים של המתחרים.

 

הי זאפוד, גם כן תודה.

אני לא יודע מה קרה בזמן המשבר בכל הענף מכיוון שפועלות בו הרבה חברות שחלקן פועלות בעוד תחומים מלבד רכישת חובות. 3 החברות שציינתי המשיכו לקנות תיקי חובות, היו חברות שפשטו את הרגל (החברה מציינת זאת בדו"ח השנתי שלה).

 

לגבי האסטרטגיה שלהם, אתה מוזמן לקרוא (מתוך הדו"ח השנתי):

Because our purchases of new portfolios of consumer receivables has been reduced, we expect to see a corresponding reduction in finance income in future quarters and future years, to the extent we have not replaced our receivables acquired for liquidation. Instead, we focused on reducing our debt and being highly disciplined in our portfolio purchases. We continue to review potential portfolio acquisitions regularly and will buy at a price that we believe will yield our desired rate of return.

 

וזה מה שהם אמרו בדיווח על הרבעון ה-1 2013:

We are not abandoning our core business as we continue

to review all of our investment options in the distressed receivables market. However, in this challenging pricing and collection environment, we are continuing to explore other financing markets that we can effectively service, and maximize returns to our shareholders

 

לחברה יש אנליסט אחד שעוקב אחריהם (כך מצויין באתר שלהם), הם מקיימים שיחה לאחר הדיווח לעיתונות אבל אני לא בטוח מי בדיוק משתתף שם מלבדם. לצערי הקלטה של השיחה האת נשמרת לשבוע בלבד ואני לא הספקתי לשמוע אותה אז אני צריך לחכות לרבעון הבא, ולא מצאתי אתר עם תמלול או הקלטה של השיחה הזאת. לא מצאתי ראיונות כלשהם עם ההנהלה, אבל כשחיפשתי עליהם ראיתי כמה בלוגרים שכתבו עליהם ועל השיחות איתם בשנים הקודמות והם כתבו שמדובר בהנהלה שהיא שמרנית, אבל לצערי לא הצלחתי למצוא מידע טוב מזה. עם זאת אני חושב שהמספרים שלהם יכולים לתת את הסיפור בצורה די טובה.

 

*** הכותב אינו בעל רשיון לייעוץ השקעות ואין לראות בכל האמור לעיל המלצה לקנייה או מכירה של אחד הניירות המדוברים. ***