חבס היא חברת נדל"ן ישראלית ותיקה הממוקדת כיום בעיקר בנדל"ן מניב במערב אירופה, ייזום נדל"ן בישראל וניסיון לפתח פעילותDISTRESSED DEBT משמעותית בקרב חברות נדל"ן אירופיות.
פעילות הנדל"ן המניב באירופה מרוכזת תחת חברת הבת חבס סטאר וכוללת אחזקה של כ-20% בקרן הריט NSI הפועלת מהולנד ופעילה גם בבלגיה וגרמניה לצד אחזקה בנכסים מניבים בגרמניה ומעט בשוויץ שם פועלת החברה למימוש כלל הנכסים שנותרו בידה.
אג"ח 4 של החברה חווה ירידות זה תקופה וקריסה של ממש בימים האחרונים. במחירו הנוכחי עומד ערך השוק של האג"ח על כ-60% מערך הפארי.
לאג"ח מוצמד שיעבוד ראשון וספציפי על 74% ממניות חבס סטאר.
ניתוח מצבה של חבס סטאר
נכון לסוף הרבעון השלישי של 2012 עמד הונה העצמי של חבס סטאר על כ-105 מיליון אירו.
זאת לאחר הפחתות מרובות בשנה וחצי שקדמה לדיווח.
החברה בוחרת להציג את הונה העצמי כנגזרת של הונה העצמי של NSI בהתבסס על שיעור האחזקה, לצד אחזקותיה הישירות בנכסים מניבים. חלקה של חבס סטאר בהונה העצמי של NSI הינו כ-140 מיליון אירו, זאת כאשר שווי השוק של אחזקתה עומד כיום על 70 מיליון אירו בלבד.
מכאן שהתבססות על מחיר השוק של NSI הייתה מובילה למחיקה של רוב מה שנותר מהונה העצמי של חבס סטאר.
עם זאת, הגישה הזו נראית לי כסבירה. ל- NSI המאוגדת כקרן ריט בהולנד, מדיניות דיבידנד לפיה מחלקת החברה את כל הרווח המגיע מתפעול שוטף של הנכסים המכונה בדוחותיה DIRECT INVETMENT RESULT
בפועל מחלקת החברה דיבידנדים גבוהים לאורך מספר שנים. בשנת 2012 לבדה חולקו כ-60 מיליון אירו שחלקה של חבס סטאר בהם הינו כ-12 מיליון אירו.
גם NSI נאלצה לבצע הפחתות משמעותיות בשווי נכסיה, הפחתות שהביאו אותה להפסד חשבונאי של 108 מיליון אירו ב-2012. עם זאת, החוק ההולנדי מאפשר לחלק דיבידנדים בהתבסס על הרווח הנקי מהשכרה.
מכאן, שחלקה של חבס סטאר בהונה העצמי של NSI, העומד על כ-140 מיליון אירו, הניב תשואה בדמות תזרים דיבידנדים של כ-8.5% מערכו. זאת כאשר תפעולית מציגה NSI שיפור בשיעורי תפוסה לצד פיזור על פני מדינות יציבות יחסית שמקדם הביטחון בהן גבוה יחסית לשוק האירופי. שיעור החוב לערך הנכסים בNSI עומד על כ-57%, שיעור לא נמוך אך כזה הנמצא במגמת ירידה.
לכך יש להוסיף את החזקתה הישירה של החברה בנכסים מסחריים בגרמניה בהם היא מדווחת כי מיוחס לה הון עצמי של כ-8 מיליון אירו.
מרווח הביטחון באגח 4
לאחר הקריסה האחרונה שווי השוק של אג"ח 4 עומד על כ-200 מיליון ש"ח. כאמור, לאג"ח מוצמד שיעבוד ראשון של 74% מחבס סטאר. בהתבסס על הונה העצמי הנוכחי של חבס סטאר מדובר בחישוב פשוט על 77 מיליון אירו מהונה העצמי הנוכחי של החברה הבת שמשועבד למחזיקי האג"ח. שער האירו הנוכחי מביא אותנו למסקנה כי על פי מתודולוגיה זו ערך הההון העצמי המשועבד הינו כ-365 מיליוני שקלים.
אם נבחר לבחון את ערך השיעבוד רק על פי החלק היחסי בדיבידנדים של NSI, בהתבסס על שנת 2012, נגיע לכ-8 מיליון אירו בשנה- 35 מיליון שקלים שהינם כ-19% משווי השוק הנוכחי של האג"ח.
למעשה, במקרה של חדלות פירעון מיידית של חבס השקעות מקבלים בעלי האג"ח גישה לדיבידנדים שאם יימשכו כחמש שנים בשיעור ריאלי שקלי זהה יכסו לבדם את שווי השוק הנוכחי בו נרכש האג"ח.
בנוסף מחזיקה כאמור חבס סטאר באופן ישיר בפורפוליו נכסים בגרמניה המניב NOI של 1.7 מיליון אירו בשנה ומוצג כהון עצמי של 8 מיליון אירו (38 מיליון שקלים.)
יתרת הערך בנכסי חבס השקעות
לאחר שייפרעו מחזיקי אגח 4 את השיעבוד לו הם זכאים, תיפרע יתרת הערך הנקוב לה הם זכאים לצד נושים אחרים של החברה. הונה העצמי של חבס עמד בסיום הרבעון השלישי על כ-157 מיליון שקלים, זאת מול התחייבויות של כ-550 מיליון שקלים.
לחברה היו 16 מיליון ש"ח בקופה והיא זכאית לתזרים של 14 מיליון ש"ח מיתרת הדירות שנמכרו זה מכבר בפרויקט YOO בתל אביב. החברה מחזיקה בקרקע איכותית בקיסריה עליה כבר קיימת תב"ע לבניית 186 דירות נופש וכן שטחי מסחר ובילויים.
בנוסף מחזיקה החברה ב-50% ממתחם בין הרחובות יהודה הלוי - לינקולן - כורש, בסמוך מאוד לקצה רחוב שנקין בתל אביב. חלק מהמתחם כבר מיועד למגורים.
לחברה קיימת מסגרת אשראי בנקאי מאושרת ובלתי מנוצלת של כ-55 מיליון ש"ח.
להנהלת החברה ניסיון מוכח בייזום פרויקטי נדל"ן ייחודיים ומצליחים בישראל הנמתח ע"פ עשרות שנים. היא יצרה ערך רב בימים עברו.
בהנחה כי יחד עם התזרים המובטח מפרויקט YOO יש לחברה כ-30 מיליון ש"ח במזומן, מהן נפחית הוצאות הנהלה ואחרות המוערכות ב-2 מיליון שקלים ברבעון האחרון לשנת 2012.
50% מהקרקע בתל אביב נמכרה לפני יותר משנתיים לקבוצת משקיעים ע"ב שווי כולל של 60 מיליון ש"ח. כלומר חלקה של חבס בה הינו לכל הפחות 30 מיליון ש"ח וככל הנראה יותר מכך.
הפרויקט בקיסריה הינו תקוותה הגדולה של החברה בכל הקשור לפעילותה בישראל. החברה אינה מספקת הערכות מדויקות לגבי ההכנסות הצפויות ממנו אך הן מוערכות בכ-200 מיליון ש"ח. לצורך הערכה זו אין לי את היכולת לנקוב בשוויו.
כך, גם אין לי את היכולת להעריך את טיב הפעילות בתחום החוב הנדלני באירופה ממנה הצליחה החברה להפיק ב-2011 תשואות פנומנליות בזמן קצר.
גם גישה שמרנית מאוד מדגימה כי חבס השקעות בפני עצמה אינה חפה מערך, שכאמור יגיע אל מחזיקי אג"ח 4 לאחר שישתלטו על חבס סטאר.
סיכונים
כאשר עוסקים באג"ח קונרצני בסיכון בשוק ההון הישראלי לא ניתן להתעלם מסיכונים ייחודיים הנובעים מרשת הקשרים והאינטרסים הייחודית לכל חברה.
משפחת חבס השולטת בחבס השקעות היא משפחת הון ותיקה בנוף הישראלי שפעילותה מגיעה עד תחילת המאה שעברה.
לצידה, מחזיקים בחברה עידן עופר בשיעור של כ-15% ובית ההשקעות פסגות בשיעור של 7%.
בהתחשב בכך שהשיעבוד הינו חברה זרה המחזיקה בחברה זרה אחרת מה שיצריך יכולת ניהולית ונכונות מוגברת של מחזיקי האג"ח להשתלט על החברה ובהתחשב במפת האינטרסים שנפרשת רק מעצם האיזכור של השמות שלעיל, הסדר חוב המקפח את בעלי האג"ח מהציבור אינו ניתן לפסילה.
ג.נ
יש אחזקה
הוספת תגובה על "מרווח ביטחון באג"ח חבס 4"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה