אחרי עשור בהן "קבוצות חברות", קונגלומרטים, השתלטו על רוב חברות המשק, אם לא יהיה שינוי של הרגע האחרון, הקונגלומרט הגדול שבחבורה, אי.די.בי, יעבור לבעלות הנושים. המודל העסקי היה העתק של שגעון ה-LBO של שנות ה-80 בארה"ב – לרכוש עם מעט הון עצמי והרבה חוב מגוון רחב של חברות מובילות בתחומן וחסרי קורלציה אחד לשני. מבנה כזה מאפשר, לכאורה, להתגונן מפני כל אירוע שלילי נקודתי - אם שופרסל תספוג תחרות קשה, סלקום תפצה ואם סלקום תסבול מתחרות קשה אז המלט או כלל ביטוח או כל אחת מעשרות החברות בקונגלומרט יפצו. ואז באו הפגנות הצדק החברתי של 2011 וכל אחת מחברותיו נפגעה מהעלייה במודעות הצרכנית החברתית כמו גם מהרגולציה שדרישת ההמונים דחפה.

 

אז מה אני לוקח מהסיפור?  תמיד קשה לי עם משקיעים בעלי "תחושה מזויפת של גידור", כאלו המשוכנעים שבגלל שעד היום הייתה קורלציה, או חוסר קורלציה, בין אירועים אז היא תימשך (ותמיד יהיה מעורב מינוף בתמונה, כדי לנצל את הביטחון של ה"גידור"). למשל, משקיעי לונג-שורט שלא יכנסו ללונג במניה שהם מאמינים בה מבלי למצוא מניה של חברה דומה שניתן לעשות עליה בשורט, השקעה המאפשרת ליהנות מפירות חברה אחת ללא קשר למה יקרה בסגמנט. בשנים האחרונות כמעט כל שנה היו משקיעים מפורסמים של לונג-שורט אשר ספגו שנה קשה (כאשר הלונגים ירדו והשורטים עלו).

דוגמא נוספת היא התייחסות משקיעים אל הזהב או הין היפני כגידור מפני משבר – לטעמי הערכת שווי של כל אחד מהם בעייתית ועוד יותר קשה לנחש כיצד ינהגו במשבר (ובמיוחד כשצריך לנחש כיצד ינהגו במשבר הבא, ולא בקודם). כך למשל, הידעתם שהזהב ירד בשנת 2008 וזאת מבלי להזכיר שהוא נסחר בזמנו במחצית מערכו הנוכחי? אם מחר יחל משבר עמוק כפי שהיה ב-2008, האם אנו מצפים שהזהב יגן עלינו כאשר מחירו ירד במשבר הקודם וזאת בזמן שכשהמחיר לאונקיה בכניסה למשבר הנוכחי כפול ממחיר הכניסה הקודם?

דוגמא נוספת שסיפר לי שותף שלי בקרן היא שהוצע לו בראשית 2001 אג"ח סולידי המורכב מחוב של חברות תעופה המפוזרות היטב גיאוגרפית. ההיגיון מאחורי המוצר הוא שחברות תעופה נוטות להיות פגיעות יותר מחברה ממוצעת ולכן האג"ח שלהן מציע תשואה גבוהה יותר. המחשבה הייתה שפיזור גיאוגרפי מספק גידור טבעי מפני הסכנות הרגילות של הענף וכך ניתן ליהנות מחד מהתשואה הגבוהה של חוב חברות התעופה בד בבד עם גידור הסיכון על ידי פיזור גיאוגרפי.  ב-9 לספטמבר של אותה השנה קרה אירוע ששינה את פני התעופה העולמית וכתוצאת לוואי גרם לקריסה של חברות רבות בעולם שנאלצו לממן עלויות אבטחה חדשות.

כמובן שאי אפשר לגעת בנושא הקורלציה המתגנבת מבלי להזכיר את אגרות החוב מגובות המשכנתאות שכל תזת ההשקעה שלהן סבבה סביב העובדה שמעולם לא היה משבר נדל"ני בכל ארה"ב בעת ובעונה אחת.

 

יותר מהסיפור הברור של המינוף העודף, אני לוקח מסגת אי.די.בי דוגמא נוספת לקושי לזהות קורלציה מבעוד מועד, כשבמקרה שלנו מדובר בסיכוי שמגוון רחב של חברות בענפים שונים יספוג ירידה בהיקף העסקים באותו הזמן.  לכאורה אפילו באירועים קשים כמו מיתון כבד או מלחמה, העסקים אמורים לתפקד היטב. במלחמה הייתי מצפה שאנשים וגורמי צבא יצטיידו ביותר מזון (שופרסל), ירצו לשוחח יותר אחד עם השני (סלקום) ומי בכלל יחשוב לבטל את הביטוח (כלל)? מי חשב שחברה חסינת מיתון כמו סלקום תרד בהכנסותיה וברווחיה כל כך בחדות?  לדעתי ההנחה שאין קורלציה בין מגוון החברות בענפים שונים היא שגרמה לכך שהקונגלומרט בלע עוד ועוד חברות ולקח עוד ועוד חוב והתגנבות הקורלציה הייתה מה שהפיל את הקבוצה יותר מכל דבר אחר.

 

 

 

גילוי נאות: הן לכותב, לירון מנור, והן לשותפיו בקאפרה קפיטל (www.capra-capital.com) אין החזקה בחברות המוזכרות. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

בסוף כל נושא הקורלציות (כמו גם ההבטות והכל בשאיפה לאלפא) קצת נשמע לי כמו לנסע מת"א לחיפה דרך באר-שבע,התחכמות שאם היית נופל בה הייתה מרגישה כמו אבדן דרך.

 

 

 

 

גם בניהול עסק וגם בבחירת השקעות המשתנים רבים האי ודאות היא אחת הודאויות היחידות כך שכדי לשמור את גורלך בידך ,אני לא משתשמש במינוף/אשראי ומשתדל לא לסבך(להוסיף משתנים).

לירון, מאוד נהניתי מהניתוח, אם כי הוא בכל אופן קצת מפחיד. כולנו משתדלים לפזר לפחות במידה מסוימת (פרט לעדו..) בלי קשר, נוחי דנקנר עשה דברים איומים ונוראים כמו קניית עסקים כושלים כמעריב וכישראייר על חשבון חברה ציבורית מתוך אינטרס אישי. נפילתו היא לא יום עצוב לכלכלה הישראלית. אני מדגיש החלטות ממש מושחתות בעיניי, זאת להבדיל מהחלטותיו בעניין קרדיט סוויס שהיו הרפתקניות, אך סבירות בעיניי.

תודה טל ועודד.

 

מה שהפיל את הקבוצה הוא הפסדי הענק בוגאס ובקרדיט סוויס ובישראייר (שנקנתה בעסקת בעלי עניין מאוד בעייתית). שופרסל וסלקום וכלל תעשיות היו ונשארו חברות מרוויחות.

ההפסדים הכבדים עצרו באחת את היכולת להעלות דיבידנדים מהחברות התפעוליות המוצלחות אל חברות האחזקה והעצירה הובילה לחוסר יכולת למחזר חוב.

הבעיה שמשקיעים רבים קנו את מניית אידיבי ואת חוב אידיבי תוך הסתמכות על הקורלציה עליה דיברת מבלי להפנים שהחברה שהם קונים היא חברת השקעות עם סיכונים אדירים שמנוהלות באופן בלתי אינטלגנטי בעליל, בלשון המעטה. לחלוטין לא הישענות על פרות מזומנים יציבות.

אם דנקנר היה נמנע מהשקעות חדשות כלשהן מ-2007 והלאה החברה הייתה היום סולבנטית.

צטט: עומרי ולורט 2013-05-27 17:23:51

מה שהפיל את הקבוצה הוא הפסדי הענק בוגאס ובקרדיט סוויס ובישראייר (שנקנתה בעסקת בעלי עניין מאוד בעייתית). שופרסל וסלקום וכלל תעשיות היו ונשארו חברות מרוויחות.

ההפסדים הכבדים עצרו באחת את היכולת להעלות דיבידנדים מהחברות התפעוליות המוצלחות אל חברות האחזקה והעצירה הובילה לחוסר יכולת למחזר חוב.

 

 

היי עומרי, אני לא בטוח למה אתה אומר זאת, אבל אתה מוזמן לבדוק את ההכנסות והרווחים של החברות שציינת בחמשת השנים האחרונות ולראות אם הבעיה הייתה הפסדי הון או בעיות תפעוליות. 

כוונתי היא שמשקיעים קנו את אידיבי כפי שאמרת, לצורך הפיזור שלה על חברות יציבות וסולידיות בשוק הישראלי. גם הקניה הזו התבררה כטעות והייתה מסבה הפסדים כך או כך. רק שהגורם שהביא לקריסה ולהשמדת ערך קולוסאלית הוא כזה שמי שקנה אידיבי ב-2007 לא ציפה לו - שחברות האחזקה השונות יהפכו לפלטפורמה בינלאומית להשקעות מהמותן של אדם אחד.

צטט: עומרי ולורט 2013-05-28 09:52:18

כוונתי היא שמשקיעים קנו את אידיבי כפי שאמרת, לצורך הפיזור שלה על חברות יציבות וסולידיות בשוק הישראלי. גם הקניה הזו התבררה כטעות והייתה מסבה הפסדים כך או כך. רק שהגורם שהביא לקריסה ולהשמדת ערך קולוסאלית הוא כזה שמי שקנה אידיבי ב-2007 לא ציפה לו - שחברות האחזקה השונות יהפכו לפלטפורמה בינלאומית להשקעות מהמותן של אדם אחד.

 

 

אה, הבנתי את כוונתך עכשיו. אני הסתכלתי מנקודת המבט של בונה הפורטפוליו בתוך אידיבי ואתה של המשקיע באידיבי עצמה.

צטט: לירון מנור 2013-05-28 10:58:56

צטט: עומרי ולורט 2013-05-28 09:52:18

כוונתי היא שמשקיעים קנו את אידיבי כפי שאמרת, לצורך הפיזור שלה על חברות יציבות וסולידיות בשוק הישראלי. גם הקניה הזו התבררה כטעות והייתה מסבה הפסדים כך או כך. רק שהגורם שהביא לקריסה ולהשמדת ערך קולוסאלית הוא כזה שמי שקנה אידיבי ב-2007 לא ציפה לו - שחברות האחזקה השונות יהפכו לפלטפורמה בינלאומית להשקעות מהמותן של אדם אחד.

 

 

אה, הבנתי את כוונתך עכשיו. אני הסתכלתי מנקודת המבט של בונה הפורטפוליו בתוך אידיבי ואתה של המשקיע באידיבי עצמה.

 

 

אם ככה גם אני הבנתי את כוונת הפוסט רק עכשיו :)

 

צטט: עומרי ולורט 2013-05-28 11:07:55

צטט: לירון מנור 2013-05-28 10:58:56

צטט: עומרי ולורט 2013-05-28 09:52:18

כוונתי היא שמשקיעים קנו את אידיבי כפי שאמרת, לצורך הפיזור שלה על חברות יציבות וסולידיות בשוק הישראלי. גם הקניה הזו התבררה כטעות והייתה מסבה הפסדים כך או כך. רק שהגורם שהביא לקריסה ולהשמדת ערך קולוסאלית הוא כזה שמי שקנה אידיבי ב-2007 לא ציפה לו - שחברות האחזקה השונות יהפכו לפלטפורמה בינלאומית להשקעות מהמותן של אדם אחד.

 

 

אה, הבנתי את כוונתך עכשיו. אני הסתכלתי מנקודת המבט של בונה הפורטפוליו בתוך אידיבי ואתה של המשקיע באידיבי עצמה.

 

 

אם ככה גם אני הבנתי את כוונת הפוסט רק עכשיו :)

 

 

תודה על ההערה עומרי!

שיח הציפורים בשוק ההון

 

מתוך בלוג 'הומור ועסקים'

 

הטייקונים נכשלים בזה אחר זה והופכים לחדלי פירעון. הם מסרבים להודות בכך ומנסים פתרונות נואשים.
אך המומחים של שוק ההון מושכים בייאוש בכתפיהם כאשר הם מתבקשים לפסוק בנושא של הסדרי חוב בין הטייקונים למוסדיים.

יש לכך סיבות לא מעטות:
א. ניגודי עניינים בין בעלי החוב הגדולים
ב. גופים מוסדיים אלה גם מפזרים את הסיכונים שלהם
ג. כוח האדם של הגופים המוסדיים הרבים עוסק בתיקים מגוונים
ד. החברות שחייבות כספים הן בעלות מבנה פירמידה 
ה. החוב עצמו מתפרש לאיגרות חוב מסדרות שונות

 
'חוק התספורות' והתיקונים לו אינם מסוגלים לחלץ את שוק ההון מהבוץ. 

בעלי החוב מגיעים על פי דין מיד לבית המשפט כאשר אגרות החוב שלהם אינן נפרעות. כל הצדדים מגישים לשופט טיעונים ארוכים שנכתבו בידי מיטב עורכי הדין. אך השופט לא מקבל בשלב זה מספיק זמן כדי לקרוא ולהבין את הטיעונים המפורטים ולמצוא מי האשם בחוב וכיצד יש להחזירו. לדברי השופטים הם מקבלים מעורכי הדין בעיקר 'טיעונים' ולא 'עובדות'. נפרשות תסבוכות של בעלויות והגדרות חוב שהשופט אינו מוצא בהן את ידיו ורגליו. 

 נוצרת סחבת שנמשכת שנים, עד לפיתרון שהציבור ככלל מפסיד ממנו.

אף אחד לא מדבר עם השני, ואין פיתרון. עיקר הטיפול בנושא עוסק ביצירת כותרות בתיקשורת מי יטפל בנושא הסדר חוב, מבלי לעסוק בשאלות התוכן. האם זה יהיה נאמן, מומחה או משקיף, כולם יחד או חלק מהם, כמה הצעות להסדרי חוב יוגשו, כיצד יטופלו הדירקטורים הכושלים וכדומה.

כתוצאה מכך שאין תובנות שיפוטיות מוסמכות לגבי החובות אין גם מכירה ישירה של נכסים לנושים. מתנהל בבית המשפט משחק של הערכת שווי, שעוסק בעתיד המעורפל בלבד.

הפיתרון עבור בתי המשפט שמעוניינים בפיתרון שקוף ומהיר לנושא הסדרי החוב גלום גם הוא במונח 'פיזור הסיכונים'.

כמו שהגופים המוסדיים מפזרים סיכונים בשעה שהם משקיעים הון, גם על בתי המשפט לפזר את הסיכונים שעומדים בפניהם בשעה שהם באים להכריע בסוגיות של הסדרי חוב.