לפני מס' ימים יצרתי דיון בפורום לונג, בו ביקשתי התייחסות לנושא דלהלן. אשמח לקבל גם את דעת חברי הפורום המכובד הזה לגבי העניין המדובר. (כמובן שאתם מוזמנים לקרוא את מה שנכתב כבר באתר לונג:

http://long.co.il/index.php/forum/26--/22772-%D7%94%D7%9E%D7%A8%D7%AA-%D7%9C%D7%99%D7%A1%D7%99%D7%A0%D7%92-%D7%AA%D7%A4%D7%A2%D7%95%D7%9C%D7%99-%D7%9C%D7%97%D7%95%D7%91-%D7%A1%D7%98%D7%A0%D7%93%D7%A8%D7%98%D7%99#24898

 

 

לאחרונה רציתי לנתח את כדאיות ההשקעה בחברת GREGGS Plc, שהיא ריטיילר המזון הגדול ביותר בבריטניה, מבחינת מספר חנויות (מעל 1400).

גרגס חוכרים חלק ניכר מהחנויות שלהם דרך ליסינג תפעולי, ומכאן שהרווח התפעולי ותשלומי הריבית שלהם קטנים באופן מלאכותי, וכך גם ה-Net debt שלהם, שכן הליסינג התפעולי שקוף מבחינת המאזן. כך יוצא שיחס הROIC המאוד חשוב גבוה באופן מלאכותי במקרה של גרגס (הקפיטל במכנה קטן באופן מלאכותי).

אשמח אם תוכלו לסייע לי בתרגול המרה של ליסינג התפעולי לחוב רגיל, כאשר לצורך העניין נעשה זאת עבור גרגס.

ר.ב לינק לדו"ח השנתי ל-2012 של גרגס.
מספרי עמ' חשובים בדו"ח:
עמ' 66 - פירוט של תשלומי הליסינג התפעולי כהסבר להוצאה התפעולית בדוח רווח/הפסד.
עמ' 82, הסבר 23 - פירוט תשלומי הליסינג התפעולי העתידיים.

corporate.greggs.co.uk/assets/Uploads/GR...18035-AR2012-Web.pdf

שלום מיכאל, אם אתה באמת רוצה להמיר ליסינג תפעולי לחוב תעשה NPV על התשלומים לפי איזשהו דיסקאוט רייט הגיוני. אגב, התרגיל נראה לי מיותר לחלוטין, פשוט שאלת אז אני עונה. אם זה ריטיילר עם חנויות בשכירות אז גם ככה בהנזלה הוא לא יהיה שווה כלום ואם אתה לא בונה על הנזלה אלא על פעילות שגרתית, אז תשלומי הליסינג יהיו חלק מהוצאות העסק (כלומר, הן לא תלויות באוויר, אלא יהיו כנגד תזרים שהחנויות ייצרו).

ככה לפחות אני מסתכל על זה.

 

לא הבנתי למה האקוויטי ב-ROIC קטן באופן מלאכותי, הרי אם הם היו קונים את הנדל"ן עם משכנתא אז היה להם עוד נכסים אבל גם עוד התחייבויות והאקוויטי היה נשאר דומה.

 

באופן כללי ובלי להכיר את החברה, אם האופן שבו אתה מחשב את הליסינג יגרום לך להשקיע בחברה או לא להשקיע בחברה אז לא נשמע שיש מספיק מרווח ביטחון להשקעה.

היי לירון, ותודה על התגובה.

 

בעניין הROIC שים לב שכתבתי שהקפיטל (capital) שבמכנה קטן באופן מלאכותי, ולא ההון העצמי של החברה (שכפי שציינת לא ישתנה גם אם נמיר את תשלומי הליסינג התפעולי).

 

כשאני מנתח חברה להשקעה שני דברים שמאוד חשובים לי, פרט לעוד הרבה אחרים כמובן, הם ההחזר על ההון המושקע (ROIC), ויחס כיסוי הריבית על החוב. אני חושב שאין מחלוקת ששני הפרטים הללו מאוד חשובים בעת בחינת השקעה פוטנציאלית. העניין הוא שבמקרה של חברה המבוססת באופן מהותי על ליסינג תפעולי לא ניתן למצוא את הערכים הראויים לשני הפרמטרים הללו ללא ההתאמות הנדרשות.

 

בעמ' 17 לדוח השנתי 2012 של גרגס (שצירפתי אליו לינק למעלה) יש פירוט נחמד שמראה את הROC של החברה בחמש השנים האחרונות. ניתן לראות כי ב-2012 היה לחברה ROC של 21.7%. זה ROC גבוה למדי עבור כל חברה, ובפרט עבור קמעונאי מזון שלרוב עובד על שוליים נמוכים בהרבה. ברור שעבור רשת מזון מהיר, במקרה הזה פאי'ס ושאר מאפים בריטיים, מירב ההון המושקע (Capital) הינו המפעלים/מאפיות בהן מיוצרים המאפים והחנויות בהן נמכרים המאפים ללקוחות הקצה.

 

גרגס אומרת בדו"ח בעמ' 82 למטה שהיא שוכרת בליסינג תפעולי ל-10 שנים את רוב החנויות שלה, ושבדר"כ ישנה אופציה להארכת החוזה. מכאן ברור שהמכנה ביחס הROC לוקה בחסר, שכן נתח גדול מההון המושקע שמשמש את גרגס בהפקת ההכנסות, רוב חנויות הרשת, אינן נלקחות כלל במאזן, ומכאן שאינן מופיעות כלל בנכסים/התחייבויות.

 

כפי שאמרתי, הבעיה קיימת גם לגבי יחס כיסוי הריבית. ברור שאם גרגס היתה בוחרת לרכוש את כלל החנויות שבהחזקתה בעזרת חוב רגיל, היינו רואים בקלות את עלות הריבית של חוב זה בסעיף הוצאות המימון של החברה. אלא שבמקרה של ליסינג תפעולי התשלומים מופיעים בהוצאות התפעוליות של החברה. ניתן אמנם להוסיף לרווח התפעולי את תשלום הליסינג ואז לחלק סכום זה בתשלום הליסינג. כך נקבל יחס כיסוי אמנם, אך זה יהיה יחס כיסוי ריבית+הוצאות פחת, שכן תשלומי הליסינג מורכבים הן מהוצאות הריבית (הרווח של המשכיר) והן מהוצאות הפחת. להבנתי, על מנת להגיע ליחס כיסוי ריבית של ממש יש לחלק את הרווח התפעולי בנטרול תשלום הליסינג ברכיב הריבית מתוך תשלום הליסינג: op.profit - op.lease payment) / (op.lease - depreciation) I)

 

לירון, אשמח לדעת כיצד אתה היית מטפל בסוגיה.

 

בברכה,

 

מיכאל

היי,

 

אני מעדיף ROE על ROIC והוא גם פותר את הבעיה של הקפיטל מול הון שציינת. לכן הייתי בודק (בעצמי, לא לפי דיווחי החברה) את הרווח האמתי והמייצג של העשר-שתיים / עשרה שנים האחרונות ומחשב בעצמי ROE עבור כל שנה. במקביל הייתי בודק כמה המכירות צריכות לרדת כדי שאהיה מוטרד מגובה הליסים (כמו גם שאר ההוצאות) ומהתנאים שלהם (למשל אם הם עולים ב-5% בשנה או קבועים, אם ניתן לבטל ליסים או שיש לזה עלות גבוהה וכו').

 

ככה נראה לי אני הייתי מטפל בסוגיה.

אני מבין בגדול מה אתה מנסה לברר מיכאלוס -אם לחברה לא הייתה האפשרות להציג את ההוצאה כהוצאה על ליסינג תפעולי זה היה מופיע כהתחייבות במאזן ומשנה את יחסי המינוף של החברה. ובנוסף היא גם הייתה מציגה פחת על הנכסים וזה היה משפיע על דוח רווח הפסד שלה. חשבתי קצת על הנושא וזה מה שיצא לי: קשה לקבוע שיעור היוון הם גם לא נותנים שווי נוכחי של ההתחייבויות אפשר להתחיל מ 10% ולבנות ניתוח רגישות להיוון בשיעורים שונים. מכיוון שאין מידע מפורט אפשר פשוט לחלק לכל שנה הערכה של כמה החברה תשלם בגין הליסינג ואת הסכום הזה להוון זה ייצג את שווי ההתחייבות במאזן נכון להיום

 

אגב, גם אני מסתכל על ROE ולא ROIC אבל אני חושב שאם המתחרות מציגות את הנדל"ן שלהן בצורה אחרת בדו"חות אי אפשר להשוות בין השחקניות בענף בלי לנסות לבצע התאמות כך שיציגו תמונה יותר רלוונטית

הייתי מתמקד בתשואה למטר מרובע לעומת מתחרים (מחנויות זהות ולא חדשות). בנוסף תשואה על ההון של החברה כאן יותר מייצגת כי רוב רובו מורכב מהשקעות תזרימיות שעשתה החברה לשיפור ובניית החנויות שלה. עצם העובדה שהתחייבויות השכירות מחוץ למאזן אומר שיש לך פחות חוב אבל אל תשכח שמנגד יש לך רווח נמוך יותר לאור ההוצאה הקבועה בתפעול על השכירות. לכן אני חושב שהייחס roe מייצג יותר מניסיון לנרמל הוצאות ליסינג לחוב. עלות הון ליסינג בחברות קמעונאות היא עלות מאוד נפוצה ולעיתים היא מאין סרטן שגורם להן לפשוט רגל. אתה צריך לנרמל את העלות הזו כשנתתי ולראות באיזה מרווחים והכנסות החברה מתחילה להפסיד או יותר נכון לשרוף מזומן. בגרג יש לך נושא שחשוב שתבדוק אותו וזה השיטה שהם מנהלים את המאזן שלהם negativ WC... לגבי מה שלירון ציין (מבנה ההסכמים) אתה צריך לברר את זה כי זה החלק הקריטי ביותר, החברות האלה יכולות לעבור להפסד וההסכם נועל אותן. כך שבכדי להפר אותו יש עלות אם יש עלות והן מפסידות אין מאיפה לממן את הפרת החוזה והדרך לפשיטת רגל מהירה... נקודה נוספת שאתה יכול לבדוק זה מה עלות הכמה של חנות היום במבנה של שכירות וכמה זמן לוקח לחברה להחזיר השקעה כזו. אתה יכול לבדוק את זה על פני כמה שנים ולקבל מושג של הדרישות של ההנהלה מפתיחת חנויות.