היוון תזרים מזומנים כפי שמקובל בהשקעות ערך ? 

שלום דודי, אתה יכול לקרוא על זה פה למשל.
אני משער שאתה מחפש הסבר אינטואיטיבי, אז אני אנסה - נניח שיש לך השקעת נדל"ן שמניבה 100 ש"ח בשנה בחוזה ל20 שנה. אפשר לראות בקלות שסך התזרים בתקופה יהיה 2,000 ש"ח, אך המספר הזה מטעה מפני שה-100 ש"ח שתקבל בשנה ה20 יהיו שווים פחות מה-100 ש"ח שתקבל בשנה הראשונה.  אם אתה לא מסכים לזה אני מוכן שתלווה לי 100 ש"ח היום ואחזיר לך 100 ש"ח עוד 20 שנה :-)

עכשיו עולה השאלה איך מפחיתים את התזרים השנתי. הדרך לעשות את זה, לפי התיאוריה, היא לפי הסיכון בעסקה או לפי הציפיה שלך לתשואה. נתחיל מהסיכון בעסקה - נניח ואתה משכיר את הנכס לממשלת ישראל ושאין להם זכות לביטול, הרי ניתן לטעון שזו עסקה זהה לאג"ח ממשלתי "חסר סיכון" (כן, ככה בתיאורה מתייחסים לאג"ח ממשלתי) ולכן ההפחתה תהיה שקולה לריבית חסרת סיכון לזמן זהה, נאמר 3%.  הסכומים שתקבל ייראו כך:שנה ראשונה - 100 ש"ח (בהנחה שאתה מקבל את השכירות בראשית השנה).שנה שניה - 97 ש"חשנה שלישית - 94 ש"ח.
אתה יכול להשתמש באקסל בנוסחת NPV ולהגיע לשווי הנוכחי של התזרים (1487 ש"ח).
אם נאמר שאתה לא משכיר לממשלה אלא לפיצריה (העסק בעל הסיכוי הגבוה ביותר לפשיטת רגל בישראל), אז תצטרך להפחית בהרבה יותר, נאמר 12% ואז באותו החישוב תקבל שווי של 746 ש"ח.למה דווקא 12%? אין סיבה טובה, זו פרמיית הסיכון / עלות ההון שניתן לחשב ולהגיע אליה תוך הסתמכות על תחושות בטן יותר מכל דבר אחר ושמשום מה האקדמיה נמשכת לכך (להגנת האקדמיה גם לי אין דרך טובה להוכיח מתמטית למה השקעה שביצעתי במכפיל רווח 5 היא אטרקטיבית).
כפי שציינו מעלה, דרך אחרת להסתכל על  התזרים היא מנקודת מבט של תשואה מצופה. אם נניח שאתה מציע לי לקנות ממך את הנכס ואני יודע לעשות 8% תשואה, אז אסכים לשלם לך 981 ש"ח (לפי אותו חישוב NPV).

כעת נכנס נושא נוסף - צמיחה. מה עם החוזה שלך עם הפיצריה כולל סעיף שהשכירות עולה ב3% בשנה? במקרה כזה, ההפחתה תרד בשיעור זהה והחישוב של הNPV יעמוד על 912 ש"ח.

לא נכנסתי לדברים כמו WACC (עלות ההון), שווי טרמינלי (כמה יהיה שווה הנכס לאחר 20 שנים וסיום החוזה עם הממשלה  / הפיצריה) וכו'.

באופן כללי להוסיף את דעתי האישית DCF בעייתי יותר מחישוב פשוט של מכפיל רווח, מפני שהוא מכניס יותר גורמים למשוואה (גורמים שנדע אם הם היו נכונים רק בדיעבד בעוד 20 שנה), אבל בהמשך לשיחה של מתי ושלי משבוע שעבר אם תיקח שולי רווח מספיק גבוהים על ה-DCF, גם תעשה בסדר בממוצע (נאמר אם לקחת הנחות צמיחה סבירות והNPV יוצא 1000 ש"ח, להקפיד לא לקנות ביותר מ-700 ש"ח).

מקווה שזה עוזר.

אני רוצה לחדד משהו בקשר לפסקה הבאה שכתבתי:

באופן כללי להוסיף את דעתי האישית DCF בעייתי יותר מחישוב פשוט של מכפיל רווח, מפני שהוא מכניס יותר גורמים למשוואה (גורמים שנדע אם הם היו נכונים רק בדיעבד בעוד 20 שנה), אבל בהמשך לשיחה של מתי ושלי משבוע שעבר אם תיקח שולי רווח מספיק גבוהים על ה-DCF, גם תעשה בסדר בממוצע (נאמר אם לקחת הנחות צמיחה סבירות והNPV יוצא 1000 ש"ח, להקפיד לא לקנות ביותר מ-700 ש"ח).

בחלק האדום מעלה אני ממש לא מתכוון שאם אנו משתמשים במכפיל רווח וראינו חברה שנסחרת ב-5 שקלים ומרוויחה שקל, אז רכישה שלה (מכפיל רווח 5) תהיה מוצלחת בהכרח.

גם כשמשתמשים במכפיל רווח צריך להבין מהו כח הרווח של החברה. כח הרווח הוא לאו דווקא הרווח של החברה היום, אלא הרווח ה"אמיתי" שלה בתרחיש סביר (לדוגמא, זו יכולה להיות חברת ביטוח שהיו לה הפסדים חד פעמיים ושבעתיד לא יהיו או חברה עם שתי חטיבות, אחת מרוויחה והשניה מפסידה, שהחליטה שהיא סוגרת את הפעילות המפסידה וכו').

מה שניסיתי לומר זה שלא צריך לחשוב על מספרים מדוייקים של עלות ההון או פרמיית סיכון או ערך טרמינלי, אלא יותר להתמקד בעסק וזה משהו שהרבה יותר מדבר אלי. 

אני מאוד מתחבר לדעתך בעניין DCF, לירון, מול מכפילים ובכלל. אני חושב שבעניין הזה רלוונטי מאוד המשפט, שמיוחס לקיינס:It's better to be vaguely right than exactly wrong

DCF הומצאה גם בגלל נטיה טבעית להפוך השקעות והערכות שווי למדע מדויק ככל שניתן, דוגמא לכך ניתן לראות גם בכמות הזמן והמאמץ שמשקיעים בנגזרותיה השונות בלימודי מימון, בעוד בפועל מדובר בהנחות מעורפלות שבנויות אחת על השניה כמגדל קלפים.

צטט: ג.ב. 2013-08-29 13:31:53

שלום לירון, לא הבנתי את התזרים מנקודת מבט של תשואה מצופה. אם אני רוצה לקבל תשואה של 8% בשנה אז בתמורה להכנסה שנתית של 100 ש"ח בשנה, אני אסכים לשלם 1250 ש"ח. (100 זה 8% מ-1250 ). תודה

שלום ג.ב., אתה צודק עבור עסקה שבה אתה מקבל 100 ש"ח בשנה ואחרי תקופה מסויימת את הקרן בסך 1000 ש"ח.

זוהי דוגמא פשוטה ולכן הצלחת לחשב בקלות, אבל אם אשאל אותך שאלה מורכבת יותר כבר יהיה קשה יותר. למשל, מה המחיר אותו תהיה מוכן לשלם על קבלה של 100 ש"ח לשנה בחמש השנים הראשונות, ואז עליה של 5% לשנה בחמש הבאות ואז עליה של 3% לשנה לנצח בהנחה שתרצה 8% תשואה?

דודי פשוט שאל שאלה כללית יותר מזו שאתה מעלה ולכן התשובה מורכבת יותר.

אם לא הבנתי אותך תגיד.

צטט: ג.ב. 2013-09-02 12:34:24

שלום לירון, בתור משקיע ערך, לא מענין אותי לקבל את הקרן בחזרה בעתיד. אני רוצה לקבל הכנסות שוטפות עבור ההשקעה (דיבידנדים, ריבית, שכר דירה וכו'). כל מה שמענין אותי זה איזה תשואה ללא הגבלת זמן אקבל על ההשקעה. אם נחזור לדוגמא שנתת בתשובתך, מה לדעתך צריך להיות שווי ההשקעה אם התשואה המבוקשת היא 8% ? תודה גדעון

יש פרמטר שחסר בדוגמא שלך וזה לכמה שנים אתה מקבל 100 ש"ח.

מעבר לכך, שים לב שבכל הדוגמאות שהבאת (דיבידנדים, ריבית, שכר דירה וכו') הקרן נשארת אצלך (המניה, האג"ח והדירה בהתאמה לדוגמא שלך). כדי לא לדבר באוויר, אתן לך דוגמא למשהו שבסופו אתה לא מקבל את הקרן - מערכת לאנרגיה סולארית לבית. משום מה תמיד אומרים לך שאתה משלם נאמר 100 אלף ש"ח על המערכת ומקבל חיסכון של 5000 ש"ח בשנה ולכן התשואה היא 5% (5 חלקי 100). זה כמובן לא נכון, מפני שאתה לא מקבל את הקרן בסוף...