כך עושים כל האנליסטים. מחשבים ערך סחיר לפי השווי הסחיר של הנכסים(אחזקות) פחות ערך החוב לפי הרשום בספרים. אבל אני חושב שצריך להוריד את שווי החוב בברוסה ולא ערך החוב בספרים.

ואז מקבלים ערך חברה גבוה הרבה יותר במאות מיליונים.

זה נכון משני טעמים:

 1. חישוב אחיד של ערך החוב. למשל באג"ח ו שהנופקה במקור בניכיון קטן - האג"ח שהונפקו במקור רשומות בספרים בערכן פארי - הרבה מעל השווי בשוק. אבל ההרחבה האחרונה רשומה בניכיון , כלומר קרוב לערך הסחיר שלה.

 2. כפי שאתה הדגשת - מדובר בחברה ממונפת ומסוכנת. אבל הסיכון חל לא רק על בעלי המניות אלא גם על בעלי האג"ח. אפשר להתייחס אליה כאל אופציה לרכישת מניות הבנות כאשר המימוש הוא פירעון האג"ח. ולאופציה תמיד יש פרמייה. היא תמיד שווה יותר ממחיר נכס הבסיס פחות המימוש. כי הערך של דסק"ש יכול לעלות בכמה מיליארדים - אבל לא יכול לרדת מתחת ל0. חישוב האג"ח לפי השווי הסחיר מכניס רכיב זה לחישוב. הן נסחרות בשווי נמוך בגלל הסיכון - מה שמעלה את השווי של המניות.

לגבי פרמיית השליטה - לא יודע מה אומרת התיאוריה. האם לאורך זמן כל מימוש נעשה עם פרמיית שליטה משמעותית? לחברה היה מו"מ על מכירת שופר סל וגיוון במחירים שביטאו פרמיית שליטה משמעותית. אבל זה לא יצא לפועל. ואם החברה האם תזדקק למזומן - מכירת גרעיני שליטה בלחץ יכולה להיות במחיר נמוך. ועוד בעיה עם פרמיית השליטה - היא חשובה בעיקר לבעלי השליטה. הבעלים הנוכחיים מנצלים את השליטה לעיסקאות בעלי עניין. משפחות מנור, לבנת ודנקנר - מקבלות שכר גבוה מחברות הבת. חברות בשליטתם מוכרות שרותים לבנות. משפחת שימל אמורה לקבל עמלת עתק של 8% מנכסים ובניין. אני מחזיק במניות דסק"ש שנים ומעולם לא קיבלתי הטבה בזכותן. דנקנר גם ניצל את השליטה בדסק"ש לרכישת מעריב שהביאה להפסד ניכר.

בכל מקרה תודה על החישוב המקיף שמאשש את דעתי שכדאי להמשיך להחזיק בדסק"ש. לא יודע כמה דסק"ש שווה - אבל אחזקתה עדיפה על אחזקת הבנות (במינוף)

ורק תיקון קטן. אני לא הבנתי למה צריך לחשב פרמיית שליטה לכל אחזקה בנפרד? פשוט לוקחים את ערך האחזקות ומוסיפים לסה"כ פרמיית שליטה. או ערך האחזקות ללא כור ומוסיפים פרמיית שליטה. החישוב הנפרד שלך הוא רק מקור לטעות הקטנה באלרון. שם אחרי תוספת 30% שליטה - הערך ירד בטעות ל104 מלש"ח. אבל נראה לי שהחישוב הכללי שלך נכון. רק טעות בשורה של אלרון ולא התחתונה. וגם שאלה לגבי השליטה בכור: נכון - שפרמיית השליטה בבנות אמורה להיות מגולמת בתוך כור. אבל האם מכירת השליטה בכור עצמה לא תניב פרמייה על מחיר המניות בשוק? אולי נמוכה יותר - אבל עדיין פרמיה.

תודה שאיתרת את הטעות באלרון, זה באג תצוגה שנגרם מהעברות מפורמט לפורמט מאחר ולא ניתן להכניס בקלות טבלאות אקסל לפוסטים. מדובר ב 347 ו 410 ולא 743 ו 104. השורה התחתונה נכונה.

אין סיבה מיוחדת לבחירה לחשב פרמייה בנפרד רק לצורך תצוגה, בנוסף במקור חישבתי פרמייה שונה לכל אחזקה בהתאם לאחוז המוחזק ולאסטרטגיות הנכס, לדוגמא לדעתי על שופרסל וסלקום יש פרמיה גדולה יותר מאשר על אחזקות אחרות. (בסוף לשם הפשטות נתתי פקטור זהה לכולם)

לגביי כור, נשמע לי מוזר שעל חברת אחזקות תיהיה פרמייה מאחר וניתן כך ע"י בניית פרימידה להכפיל ערך של אחזקה. כלומר חברה A מחזיקה את B שמחזיקה את C וכן הלאה על כל אחת משולמת פרמייה ולמעשה המשקיע בחברת האם שילם פרמייה עצומה על אחזקת החברה בתחתית הפרמידה.

עם זאת יכול להיות שפשוט מדובר בטור יורד של פרמיות כך שככל שעולים בפרמידה הפרמייה יורדת ואז הדעה שלך על פרמיה נמוכה יותר נכונה.

צטט: רועי גרון 2013-07-23 11:02:09

לגביי כור, נשמע לי מוזר שעל חברת אחזקות תיהיה פרמייה מאחר וניתן כך ע"י בניית פרימידה להכפיל ערך של אחזקה. כלומר חברה A מחזיקה את B שמחזיקה את C וכן הלאה על כל אחת משולמת פרמייה ולמעשה המשקיע בחברת האם שילם פרמייה עצומה על אחזקת החברה בתחתית הפרמידה.

 

עם זאת יכול להיות שפשוט מדובר בטור יורד של פרמיות כך שככל שעולים בפרמידה הפרמייה יורדת ואז הדעה שלך על פרמיה נמוכה יותר נכונה.

______________

אני לא מומחה לפרמייות. רק מנסה להפעיל היגיון.

הנושא אפילו נדון במכירת מכתשים ע"י כור. שם השיגה כור יתרון בצורה של אופציה שלא ניתנה למחזיקים הרגילים.

אין ספק שאת היתרון של בעל השליטה לעשיית עיסקאות בעלי עניין ומינוי בני משפחה - אמור להיות בתוך פרמיית השליטה שנמצאת בתוך כור. אבל עדיין תמיד אפשר לדרוש על כור עצמה קצת יותר מהמחיר בשוק אם מוכרים שליטה בכל הקונצרן ולא רק בבנות. ולא לשכוח שהנושא אקטואלי מאד לצורך הכוונה למכור מניות כור של פיתוח לדסק"ש (או להיפך - כבר לא זוכר)

אז אולי הפרמייה על חברת האחזקות עצמה נמוכה מהפרמיה על חברות ריאליות. אבל צריכה להיות פרמיה.

מצד שני - יש עלות הנהלה!

בכל החישובים של חברות אחזקה ראיתי שהמחשב מוריד מערך הנכסים לא רק את ההתחיבויות אלא גם את ההיוון של הוצאות ההנהלה. לכאורה זה הגיוני. כי מעבר לרווחים של הבנות והוצאות המימון - יש הוצאות הוצאות הנהלה שמעיקות על הרווח הסופי של החברה. בהערכות השווי של אפריקה של פסגות וIBI הפחיתו 200 מיליון ש"ח בגלל הוצאות ההנהלה.

אני חושב שהאמת נמצאת איפה שהוא באמצע. ההנהלה של חברת האחזקות מציפה ערך לחברה לא רק ע"י ניהול חברות הבת  אלא גם על ניהול השליטה - ובגדול עלות ההנהלה מפחיתה משווי פרמיית השליטה.

בקיצור - אני בעד חישוב ערך סחיר בלי הוספת פרמיית שליטה ובלי ניכוי הוצאות הנהלה.

כמו שהכותרת מעידה אני שואל את עצמי ואת הגולשים ולאו דווקא עונה לחיוב או לשלילה, הניתוח דוקא מראה שהיא נסחרת קרוב לשווי שוק האחזקות כך שאין אפסייד משמעותי, כמו כן גם הזכרתי חלק מהבעיות שהזכרת (מינוף בריבית גבוה ועלויות ניהול שנובעים מהעובדה שזו חברת אחזקות).

אני דוקא חושב שמי שמאמין בפריצה של ת"א למעלה בטווח הקרוב צריך להעדיף מניה כזו על פני אחרות מאחר ובעקבות המינוף שלה היא נותנת תשואה עודפת על פני המניות אותן היא מחזיקה כאשר השוק עולה (ולהפך כמובן).

בנוסף, אשמח לשמוע יותר פירוט על הסיבה שבגללה בירידה של 5% משערים גבוהים (1300-1400) כלומר סה"כ מצב טוב ממצבנו הנוכחי המניה תרד ל 1150 (35% ירידה)

ועוד משהו על חברות אחזקה, אני לא מאמין שדינן של כולן להיעלם, השאלה היא בדר"כ האם המניות אותן הן מחזיקות מסוגלות לתת תשואה ודיבידנדים גבוהים מהריבית של האגח שגוייס ועלויות הניהול והאם יש להן מבנה חוב מתאים ונכסים לא משועבדים שיאפשרו להם מח"מ נוח ואפשרות למחזר חוב.