מיקרונט

 

קצת על החברה -   החברה עוסקת בתחום פעילות יחידה ואין לה חברות בת , החברת מפתחת,משווקת ומוכרת חומרה המשמשת לניהול צי רכב ( MDTMobile Data Terminal ) מסופונים ניידים
המאפשרים שליטה בקרה של עובדים , מיקום , ניוד עובדים ממשימה למשימה וקשר רציף
וממוחשב עם העובדים ע"י תקשורת אלחוטית.

ב 6.9.12 הושלמה עסקת מכירת השליטה של החברה ללאפיס טכנולוג'יס אינק הנשלטת ע"י : דוד לוקץ ומחזיקה ב 51% ממניות החברה, השכר של הבעלים החדש עובר דרך שרותי יעוץ ועומד על 65000 ₪ לחודש.

עקב המכירה היו החלפות בהנהלת החברה והיו"ר החדש הוא שלמה שלו המחזיק ב 3.31% מהון המניות ושכרו החודשי עומד על 65000 ש"ח צמוד למדד + הוצאות והחזקת רכב וכמובן עוד 2% מהרווח הנקי עם תקרה של לא יותר מ500000 ₪ לשנה, מנכ"ל - רפאל כץ המחזיק 2.26% מהון המניות ושכרו החודשי עומד על כ 83000 ₪  ובנוסף 1.5% מהרווח הנקי, לאחרונה הוחלפה מנהלת הכספים בחברה. החזקות הציבור מהוות 21.7% מהון המניות.

 

בשנת 2012 החברה השיקה קו מוצרים חדש עבור הלקוחות האסטרטגיים של החברה הקו הנ"ל תרם את הגידול המשמעותי במכירות .

 

לחברה אין חפיר ובנוסף עקב פיתוחים נוספים של מתחרות אין החברה יכולה להעלות את המחירים
ללקוחותיה , עיקר התחרות בענף היא מול חברות המפוזרות על הגלובוס והתחרות היא על
בסיס המוניטין שנרכש עם השנים, החידושים והחדשנות הטכנולוגית וכמובן המחירים.

סיכונים

בשנת 2012 לחברה היה לקוח עיקרי אחד, חברת Peoplenet מארה"ב שהיקף מכירות

החברה ממנו עלה על 10% מסך מכירותיה. במהלך החצי השני של שנת 2011 הושלמה רכישת לקוח עיקרי אחר של החברה באותה שנה. ,Trimble בידי Peoplenet

החברה מעריכה, כי לאובדן מי מהלקוחות העיקריים שלה עלולה להיות השפעה מהותית על עסקיה.  

 

בתהליך התקנת המערכות אצל הלקוחות ישנו שיתוף פעולה בין הלקוח לחברה שעורך בין 9-12
חודשים ומלווה בהוצאות כספיות גבוהות לשני הצדדים , תהליך זה ממתן במעט את הסיכון .

להלן התפלגות המכירות בין הלקוחות השונים :

Peoplent 

   74101 ש"חהמהווים 71% מהמכירות.

 

Trimble

  8561  ש"ח  המהווים 8.2% מהמכירות.

 

לקוח ב       7556 ש"ח   המהווים 7.2% מהמכירות.

לקוח ג      3379 ש"ח    המהווים 3.2% מהמכירות

לפי נתונים אלו ניתן לראות שלקוח אחד ( למעשה מדובר בשני הלקוחות הגדולים ) מהווה את
מרבית המכירות ולכן החברה בהחלט תלויה בלקוח אחד , אני לא מאמין שהחלוקה הנ"ל
הולכת להשתנות בשנים הקרובות, למרות שהחברה מצהירה שהיא כן עובדת על הסיכון
הנ"ל.

 

במהלך 2011 החברה התקשרה עם מפיץ בעל ניסיון רב באירופה על מנת למזער את התלות בשוק
האמריקאי , נכון לכתיבת שורות אלו אין איזשהו פריצת דרך משמעותית, ההתקשרות הינה ל
10 שנים עם בלעדיות על בסיס אחוז מסוים משווי העסקאות שיחתמו , בשנת 2011  עמלת המפיץ עמדה על 2.8 אלפי ₪ ובשנת 2012 עמלת המפיץ גדלה ל 1259  אלפי ₪ , אמנם גידול משמעותי אך גידול זה עדיין לא שינה את המאזן בין הלקוחות .

צבר הזמנות –
רואים שישנו קיטון בצבר ההזמנות  של החברה ,ב 2011 עמד צבר ההזמנות על 48913 אלפי שח וב2012 קטן צבר ההזמנות ל 31744 ₪ ונכון לתחילת שנת 2013 צבר ההזמנות עמד על 18814 אלפי ₪, מדובר על צבר הזמנות עם הספקות עד למחצית השנה הנוכחית ,בהחלט מהווה סיכון משמעותי בהנחה שקצב כניסת ההזמנות
יישאר כפי שהוא ובנוסף מכניסת ההזמנה עד לאספקה ישנו LEADTIME של לפחות 9 חודשים מאחר ומדובר במוצרים שעוברים התאמה לצרכי הלקוח ,יחד עם זאת במהלך 2012 ו 2011 החברה עמדה במצב דומה והיא כן הצליחה להגדיל את צבר ההזמנות , ולכן אני רואה בקח סיכון בינוני  .

חשיפה למטבעות
-  כ 91% מהמכירות הם בדולר ארה"ב , 5.2% באירופה, היתר בקנדה ובישראל, שינוי בשער החליפין מול הדולר ישפיע באופן מהותי על תוצאות החברה מאחר ותשומות החברה הם בעיקר בשקלים , החברה עלולה להיפגע
בשורת המכירות עקב  ירידת השער שאנו רואים בתקופה האחרונה , אמנם החברה רוכשת הגנות מטבע כאלו ואחרות אך הגנות אלו לא יקזזו את כל הירידה בשער הדולר.

 

דיבידנדים – החברה חילקה דיבידנדים בשנתיים האחרונות , הדיבידנד האחרון חולק ברבעון הראשון 2013 ועמד על 28 אגורות למניה , ב 2012 שולם דיבידנד של 18.98 אגורות למניה.

 

 

 

 

 

 

תמחור החברה -  כפי שכבר ראינו החלפת הבעלים וההנהלה דחפה את העסק חזק מאוד כלפי מעלה מעלה .

בבחינת המכירות לאורך ארבעת הרבעונים של 2012 אני למד שאין שוני גדול במכירות בין הרבעונים ובחישוב
פשוט של הכפלת המכירות של רבעון 1/2013 ב 4 נקבל גידול במכירות ב 13% במהלך 2013
אך מתאמי זהירות עקב צבר הזמנות קטן נניח גידול של המכירות כגידול טבעי של 3% בלבד
עם שולי רווח תפעוליים זהים כפי שהיו ב 2012 וזה יביא אותנו לרווח תפעולי של 25,802 ,מאחר והחברה מתוכננת לשלם מס בשיעור של 15% לשנת 2013 ( על פי הסכם מול רשויות המס ) אך מצד שני נצבר לחברה מגן מס מהשנים שהחברה הפסידה  ולכן סביר להניח שהמס שישולם יעמוד על קצת פחות מ3% שזה יותר ממה ששולם במהלך 2012 או רבעון 1 2013 וזה יביא אותנו לרווח נקי של 22577.

מאחר ושווי הפעילות של החברה לשנת 2012 עמד על 84651 נקבל מכפיל מכירות נקי של 3.4 ומכפיל תפעולי של  EBIT/EV העומד על 3.28 .
למרות כל הסיכונים שצוינו ומאחר ומדובר בעסק פשוט יחסית שמראה צמיחה
מרשימה עקב שינויי הנהלה ,מתאמי זהירות ושמרנות הייתי נותן מכפיל 8 עד 9.

עכשיו לשאלת השאלות , מדוע המשקיעים לא זיהו את הפוטנציאל בחברה ? לדעתי הסיבה נובעת
בעיקר ממגן המס העומד לזכות החברה ובנוסף בואו לא נשכח מדובר בחברה הנמצאת במדד הייתר. 

 

 אין לראות בסקירה זו המלצה לרכישת המניה הכותב מחזיק את מניית החברה

 

ראשית ברוכים הבאים דני. אני מאוד שמח שהעלית אנליזה וחלקת עם הקהילה ומקווה לראות ממך עוד בעתיד. מאוד נהניתי לקרוא את התזה שלך.

 

לענייננו, אני מסכים אתך שעל פניו החברה זולה ואפילו זולה מאוד. כל הכבוד שמצאת אותה. 

 

כמה נקודות שרציתי להעלות:

• אתה מציין שלחברה אין חפיר. זה יהיה מאוד נדיר שחברה מגיעה לשולי רווח תפעולי של 24% ותשואה להון של מעל ל-30% מבלי שיש לה חפיר מהותי. בנוסף, כמעט ואין לה חוב או נכסים קבועים, אז זה עוד יותר מחדד את נושא התשואה להון.
• מה שעוד יותר מעניין זה שזו חברה שמייבאת חומרי גלם (כרטיסים ורכיבים אלקטרוניים) מהמזרח, מרכיבה אותם בארץ עם כוח עבודה שמרוויח בשקלים, אחד המטבעות החזקים בעולם היום, ומוכרת בארה"ב.  חייב להיות משהו שיסביר איך המודל הזה עובד (במילים אחרות, למה שלא תהיה חברה סינית או אמריקאית שכובשת את השוק או אוסף של חברות שמרדדות את שולי הרווח לעובי של סכין גילוח). מבלי שעוד הייתה לי הזדמנות להכיר את החברה, אסתכן ואהמר שאחת מהאפשרויות הבאות מתקיימת:
• 1)      היה פה שיהוק חד פעמי (וחד פעמי יכול גם להיות שנתיים-שלוש) בהכנסות בגלל שנותני שירות קיבלו פתאום ציים חדשים ורבים לשרת והם הזמינו, אך בשלב מסוים הביקוש יחזור לרמה נמוכה יותר.
• 2)      לחברה כן יש חפיר (למשל, בדמות קשר עם נותני שירות לציים שלא מוכנים לקנות מסין בגלל שהעלות של המכשיר זניחה ביחס להכנסות מהשירות וחשוב להם האמינות / שירות של החברה הזו).
• ההבדל בתוצאות ההשקעה בין אפשרות 1 ואפשרות 2 יהיו גדולות מאוד. באפשרות 1 לדעתי שווי הוגן לחברה יהיה ההון העצמי (שרובו מזומן) + הרווחים מה"שיהוק" ובניכוי איזושהי הנחה על השטויות שיעשו עם המזומן. לעומת זאת, באפשרות השנייה השווי ההוגן יכול להיות 4 או 5 פעמים ההון העצמי הנוכחי. לכן, אם אני הייתי אתה הייתי מנסה לחדד את הנקודה.
•  
• הגידול בהכנסות היה פנטסטי בשנתיים האחרונות (במבט מהיר פי 5 בין 2010 ל2012). מבלי להבין את הנורמליות של ההכנסות לשים מכפיל שמרני על רווח נוכחי עלול להיראות בדיעבד יקר.
•  
• לכן, אם הייתי אתה הייתי בודק ביסודיות שההכנסות הנוכחיות מייצגות. כפי שציינת, המודל העסקי הוא מכירה של חומרה ולא של שירותים ולכן צריך לצפות שזה יהיה תחום ציקלי מאוד עם מכירות אפסיות בתקופות של שפל ומכירות אדירות בתקופות של גאות. הנתון של צבר ההזמנות שהצגת מדגים שייתכן שאלו רווחי שיא שיתמתנו בהמשך.
• פיטר לינץ' דיבר על כך שחברות כאלו הכי כדאי לקנות כשהן במכפיל גבוה ולמכור כשהן במכפיל נמוך. זה נשמע מצחיק אבל אם תחשוב על זה כשהיה להם מכפיל גבוה (15 בחישוב מהיר) זה היה בשיא המשבר כשהם נסחרו בעשירית מהיום (או כשהפסידו כסף קצת אח"כ).
•  
• סיכון שהייתי שוקל הוא take-under – מצב בו בעל השליטה ייתן הצעת רכש בפרמיה של 20% מעל המחיר הנוכחי ויקנה את החברה (דמיין מצב שבו יש דוח גרוע, המניה יורדת 30% ובעל השליטה נותן הצעת רכש כזו ומכריח אותך לקבע הפסד הון).
•  
• לגבי מה שציינת "כפי שכבר ראינו החלפת הבעלים וההנהלה דחפה את העסק חזק מאוד כלפי מעלה מעלה". האם יש לך אינדיקציה לכך שהחלפת הבעלים וההנהלה אכן דחפה את העסק ולא שפשוט היה ביקוש עצור למוצר אחרי "שבע השנים הרזות".
•  
• תוכל להסביר את כוונתך במשפט "מדוע המשקיעים לא זיהו את הפוטנציאל בחברה ? לדעתי הסיבה נובעת בעיקר ממגן המס העומד לזכות החברה"? לא בטוח שהבנתי עד הסוף והייתי שמח ללמוד.
•  
• בקשר לעסק עצמו, האם אתה לא חושש שחברה מתחרה תוכל לפתח אפליקציית אייפד או אנדרויד שתחליף מוצר שמיוצר במיוחד ומין הסתם עולה הרבה יותר? למשל, ראיתי שהם פונים גם למוניות ואפליקציה כמו gettaxi נראית כמו משהו יעיל יותר הן לנהג והן לנוסע.
•  
• משהו כללי לגבי הEBIT/EV, אתה צריך בחישוב להוריד את המזומן מהמכנה ובגלל קופת המזומנים הענקית שלהם תישאר אם יחס קטן מ-1... אני לא חושב שזה פרמטר כ"כ טוב להסתכל עליו מפני שהמזומן לא בשליטתך וסביר שלא ינוצל בצורה נבונה.  

 

בסיכומו של דבר אסור לתת לפרטים לבלבל את המציאה שלך - יש פה חברה על גבול הנט-נט במכפיל רווח נמוך.

 

 

לירון, האם take-under אינה הצעת רכש בדיסקאונט? והאם בעל שליטה יכול להכריח אותי למכור את חלקי בפרמיה או בדיסקאונט?

במידה וכן, מה גורם לך לשקול סיכון זה דווקא במקרה הזה? מדוע שלא נחשוש לכך בכל "חברת ערך"?

לירון תודה על הערות וההכוונות. לגבי הגידול במכירות , אני בהחלט מסכים איתך יכול ליהיות שמדובר בשיהוק או בקשר כלשהוא , על כל פנים רב הגידול במכירות מגיעה משני הלקוחות הגדולים ( האסטרטגיים ) שהם למעשה לקוח אחד , ובמקביל החברה סיימה להקים קו חדש המיועד ללקוחות האסטרטגיים , אז כנראה מדובר בשילוב של שתי הנקודות, לשיקולים שלי אני נותה לייחס משמעות גדולה יותר לשיהוק. לגבי טיב ההנהלה החדשה - צבר ההזמנות הגדול התחיל כבר מ 2011 אך שיפור בשולי הרווח הגולמי והתפעולי באו משנת 2012 ולכן אני מייחס את השיפור בתצאות התפעוליות להנהלה החדשה. המיסים - על פני השנים האחרונות ( כולל רבעון ראשון השנה ) אחוז המס שהחברה משלמת עומד על פחות מ 3% . לגבי התחרות - אני בהחלט מסכים איתך שניתן לפתח אפליקציה כזאת או אחרת שתיתן מענה זול וקל יותר ללקוחות פרטיים , אך רב המכירות הם ללקוחות בעלי ציי שלרב הם גופיים שמרניים מעט , אני בהחלט חושב שזה רעיון טוב לפתח אפליקציה בתחום אבל עד שהיא תיכנס לחברות בעלי ציי רכב יעברו מספר שנים מאחר ובכל זאת מדובר בלקוחות שמרניים שיעדיפו לראות איך זה עובד בגופים קטנים . ושוב תודה על תגובתך בברכה דני

צטט: אליפ2 2013-07-25 08:42:38

לירון, האם take-under אינה הצעת רכש בדיסקאונט? והאם בעל שליטה יכול להכריח אותי למכור את חלקי בפרמיה או בדיסקאונט?

במידה וכן, מה גורם לך לשקול סיכון זה דווקא במקרה הזה? מדוע שלא נחשוש לכך בכל "חברת ערך"?

 

 

אלי, בעבר take-under אכן הייתה מוגדרת כך, אך היום אי אפשר לעשות את זה, אז משתמשים במושג על מנת לתאר הצעת רכש במחיר נמוך באופן ברור מהשווי הפנימי.

בעל שליטה יכול להכריח אותך למכור אם מספיק אנשים מוכרים. בכל מדינה יש את החוקים שלה ולכל סוג של רכש יש חוקים שונים (הצעת רכש, מיזוג וכו'). בהצעת רכש בארץ זה 95% אם אני לא טועה.

אתה צודק שזה לא סיכון ייחודי למקרה הזה, ושניתן לראות מקרים כאלו גם במקומות אחרים בעולם וגם בחברות ענק (הרבה אנשים טוענים שזה מקרה Dell היום). העניין הוא שלעניות דעתי בארץ זה קורה הרבה יותר מבכל מקום אחר.

 

בתיאוריה אתה יכול לטעון שאם המחיר נמוך לא מוכרים, אך בעבר השקעתי בחברה בריטית ובעל השליטה נתן לה הצעת רכש במחיר שהיה גבוה ב25% ממחיר השוק, אך בערך שליש או רבע מהשווי שאני הערכתי.  התקשרתי לכל המוסדיים שמחזיקים במניה והם לא הבינו מה אני רוצה - למה שאדם שפוי יוותר על רווח של 25% בחודשיים (מועד סיום הצעת הרכש)? מה עוד שאם המלחמה תצליח בטווח הקצר המניה תחזור לרמה שלפני ותרד ב30% ככול הנראה. זו הדרך בה המוסדיים חושבים ולכן אם אתה חושב שמחר חברה תקבל הצעת רכש בפרמיה של 20-30% והמוסדיים יסרבו אז ככול הנראה אתה צפוי להתאכזב.

אגב, זה גם לא שיש פה אנשים טובים ורעים - בעל השליטה בטמפו לדוגמא שנרכשה בפרמיה מצחיקה יכול לטעון שאם מחיר הצעת הרכש היה כל כך זול למה החברה נסחרה במכפיל רווח 8 תקופה כל כך ארוכה? גם במקרה של מיקרונט בעל השליטה יכול לטעון שהשוק כבר לפחות 5 שנים מעריך את החברה בלכל היותר המזומנים שלה ונותן שווי 0 לפעילות, אז איך אפשר לטעון שהצעת רכש נמוכה היא לא הוגנת?

גם את המוסדיים אי אפשר להגדיר כ"רעים" בסיפור - כשהלקוחות שלהם בוחנים את הביצועים שלהם ברמה היומית וכשקרן שמפגרת אחרי המתחרים במשך חצי שנה גמורה, איך אפשר לצפות מהם לחשיבה לטווח ארוך? בדוגמא שהבאתי מעלה של החברה באנגליה בזכות העסקה הזו המוסדיים ניצחו את "המירוץ השבועי". הפסד כמה מירוצים כאלה יגרמו לכך שמי שיהנה מהפי 3-4 במניה יהיה המנהל שיחליף אותם.

 

בקיצור, אני לא חושב שאתה יכול להתעלם מסיכון להקלע לציר זמן כזה:

1) החברה מודיעה על צבר הזמנות נמוך מהצפוי.

2) המניה יורדת.

3) יוצא דוח עם הכנסות ורווחים נמוכים מהותית מהיום.

4) המניה יורדת עוד.

5) החברה מודיעה שהיא משעה דיבידנדים על מנת לחזק את המאזן כל עוד הרווחיות אינה חוזרת.

6) המניה יורדת עוד.

7) בעל השליטה נותן הצעת רכש בפרמיה של 20-30% על מחיר השוק.

 

בחברה עם בעל שליטה מהותי, עם נזילות נמוכה במסחר, שנמצאת שנים בשווי נמוך הסיכון לtake-under גבוה יותר.

אגב, בעל השליטה לא חייב להגיע ל-95% הנקובים בחוק על מנת להכריח מכירה באופן פרקטי. הוא יכול בשלב הראשון לקנות ממי שרוצה (ויהיו הרבה שירצו למכור ברווח מהיר) ואז נאמר שיהיה לו 75-85% מהחברה והמסחר במניות בכלל יהיה דליל ופוטנציאלית החברה תעבור למסחר מיוחד כך שמי שקנה, פרקטית לא יוכל למכור אלא לבעל השליטה (במיוחד אם הוא קנה ביותר מכמה אלפי ש"ח).

 

ג.נ. אין החזקה בחברות המוזכרות לעיל.

לדעתי מחיקה היא רק עניין של זמן, בהתחשב בתיקון 20 ובחיבה מוגברת שאני מזהה לשכר גבוה מדי של נושאי משרה ובעל השליטה.

אני חושב שבטמפו המקרה קצת שונה לירון. בחנתי את החברה לעומק בחודשים שלפני הצעת הרכש ולצערי לא החזקתי בה בעת ההצעה. החברה נמחקה בשווי שמשקף תמחור נמוך, אבל סביר. לא מדובר בעסק קשה מדי להבנה ולמרות זאת השוק במשך שנים לא השכיל להעניק לו תמחור גבוה יותר הראוי לחברת צריכה לא מחזורית עם חפיר מוכח.

בעל השליטה הוא גם בעל מניות, ולכן לדעתי צריך לאפשר לו לפעול כמו שמשקיע טוב פועל - לקנות עסק מעולה במחיר סביר.

כל עוד כמובן אין מצב של פערי מידע משמעותיים או מניפולציה במחיר המניה. וכן ניצול מצב קיצון כפי שהיה באידיבי פתוח (שבדיעבד הצעת הרכש שלה לא הייתה הצעד הכי רווחי כידוע)

 

באופן אירוני, הבעייתיות שזיהיתי בטמפו היא מעורבות גדולה מדי של בעלי השליטה בחברה, עם שכר מופרז והעסקת בני משפחה רבים. סיכון שמנע ממני ואולי מעוד רבים להשקיע בחברה הוא זה שאיפשר להם לבסוף למחוק אותה במחיר טוב מבחינתם...

צטט: עומרי ולורט 2013-07-25 13:00:19

לדעתי מחיקה היא רק עניין של זמן, בהתחשב בתיקון 20 ובחיבה מוגברת שאני מזהה לשכר גבוה מדי של נושאי משרה ובעל השליטה.

אני חושב שבטמפו המקרה קצת שונה לירון. בחנתי את החברה לעומק בחודשים שלפני הצעת הרכש ולצערי לא החזקתי בה בעת ההצעה. החברה נמחקה בשווי שמשקף תמחור נמוך, אבל סביר. לא מדובר בעסק קשה מדי להבנה ולמרות זאת השוק במשך שנים לא השכיל להעניק לו תמחור גבוה יותר הראוי לחברת צריכה לא מחזורית עם חפיר מוכח.

 

 

היי עומרי, האם אתה יכול להביא דוגמא מהעולם של חברה בתחום של טמפו (מבקבקת של פפסי ומוכרת כמה ממותגי הבירה הכי פופולריים) שנסחרת במכפיל 8? 

רכישה שלה בפרמיה של 25% על השוק נעשתה במכפיל 10, וזאת לפני פתיחת המפעל החדש.

שוב, אין לי טענות לבעל השליטה, אבל בעיני קשה לומר שההצעה נעשתה בתמחור סביר. 

אתה מתכוון להרחבת המפעל לצרכי ייצור הייניקן בישראל? אני חושב שהיא כבר החלה, אם כי אני לא בטוח והדוחו"ת לא שמורים אצלי על המחשב הזה. CCE נסחרה לפני כמה שנים במכפיל 10 אם אני זוכר נכון. אבל אני לא מתווכח - בעלי השליטה עשו מהלך מעולה מבחינתם. בלי ספק. בימים אלה אני נמצא בצומת דומה עם חברת מוצרי צריכה ישראלית משפחתית אחרת, עסק מצוין שסובל גם הוא מהיעדר סחירות.