הנפקת מנצ'סטר יונייטד ב-2012 השיקה ניסיון ראשון מסוגו בעסקי הספורט האירופיים ובכלל. היא רחוקה מלהיות ההנפקה הראשונה של מועדון כדורגל, אך היא כן היוותה ניסיון ראשון מסוגו להפוך מועדון ספורט לתאגיד עסקי ציבורי מודרני שמטרתו העיקרית היא השאת רווחים לבעלי מניות מבוזרים – עם הנפקה ראשונה מסוגה בבורסת ניו-יורק, ולא בבורסה צדדית כזו או אחרת, והתנהלות שקופה במיוחד מול המשקיעים.

30 חודשים לאחר ההנפקה, כאשר מאחורי החברה כבר נמצאים דו"ח שנתי מלא ראשון כחברה ציבורית לשנת הכספים 2013 ודיווחים רבעוניים רבים, התמונה שמתגבשת היא של חברה מעניינת ויחידה מסוגה בנוף מהיבטים רבים ששווה לבחון.

באיזה עסק אנחנו נמצאים?

מנצ'סטר יונייטד היא עסק מבלבל. זו חברה שהכניסה 363 מיליון פאונד ב-2013 ותכניס יותר מ- 400 מיליון השנה, כאשר בשנה ספציפית היא עשויה להכניס כספים משמעותיים מעסקי נדל"ן, מסחר בעובדיה, ממכירת מרצ'נדייז עם סמליה ומשידור משחקיה.

לדעתי מדובר בספקית תוכן. כאשר מקלפים את הכנסות החברה משידור, חסויות ומוצרים משלימים מגלים כי התוכן שהקבוצה מייצרת במשחקיה הוא המנוע לכמעט כלל ההזדמנויות העסקיות שלה.

למעשה, אלו שנים נהדרות להיות בהן ספקית תוכן מוצלחת. בעידן של ריבוי מסכים ואפשרויות גופי השידור המסורתיים והדיגיטליים, המפרסמים וחברות הטכנולוגיה הגדולות עסוקים תמידית במרדף אחר תוכן איכותי, שעשוי להיות המפתח לגייס לקוחות לאקו-סיסטם של חברה אחת על פני המתחרות. בטח בעשור בו חומרה (טלפונים, מהירות גלישה, איכות שידור) עוברת תהליך הפיכה לקומודיטי בו מכשירים מעולים וגנריים מבחינת יכולות טכניות מתחרים זה בזה על נתח שוק בעיקר באמצעות מחיר וערך מוסף.

בתוך כל זה, תוכן ספורטיבי הוא כנראה המבוקש מכולם. ספורט חי עתיד להיות מוצר התוכן האחרון בו ניתן לשדר פרסומות רווחיות בצורה המסורתית באופן בו מאות מיליוני אנשים לא ממהרים להעביר ערוץ. בנוסף, ספורט פופולרי מקבל תשומת לב אדירה ביחס לענפי תרבות אחרים – הוא פותח מהדורות חדשות על בסיס קבוע, אינספור ערוצים עוסקים רק בו ומצבי רוח של ערים ומדינות תלויים בו. אהדת קבוצה זו כנראה הדרך הפופולרית ביותר לביטוי עצמי של אנשים בוגרים.

כך שבתור אחד ממועדוני הכדורגל החשובים והאיקונים בעולם נדמה שמנצ'סטר יונייטד עשויה להיות עסק לא רע בכלל.

איך מודדים את איכות הניהול

המצב במישור הזה אמביוולנטי מאוד. האיש החזק במנצ'סטר יונייטד היום הוא אד וודוורד, לשעבר בנקאי השקעות בכיר. הקיץ האחרון והתנהלות הקבוצה בשוק ההעברות ומול כשרונות כמו וילפריד זאהה ופול פוגבה מדגימים ניהול מקצועי שאיכותו מוטלת בספק. בפריימר ליג הנוכחית המשמעות המיידית היא התדרדרות בטבלה ורמת כדורגל בעייתית. מנגד, מבחינה מסחרית וודוורד הוא מנהל מבריק ויחיד במינו.

קשה לחשוב על עוד חברה עם ניגודיות מורכבת כל כך.

קצת מספרים: הכנסות הקבוצה מחסויות עלו מסוף 2010 ועד לסוף 2013 מכ-40 מיליון פאונד ליותר מ-90 מיליון. זוהי עליה שנתית ממוצעת של 31%, וזה בקבוצה שכבר במקור מוקמה תמידית גבוה מאוד באירופה בעשורים האחרונים במישור הזה. ההכנסות הכוללות מפעילות מסחרית (לא כולל הסכמי שידור ופעילות ימי משחק באולד טראפורד) עלו באותה תקופה גם הן בשיעור קרוב לכך ובסה"כ  הוכפלו ויותר מכך.

וודוורד עשה זאת על ידי פירוק לגורמים של נכסי הקבוצה – המותג, החולצות, מאות מיליוני העוקבים, הנוכחות הדיגיטלית ואיכות השחקנים וחתירה למיצוי כל אחד מהם. בנוסף, הוא סוף סוף הפך לכסף את המאמצים שהושקעו שנים ארוכות בבניית בסיס אוהדים בשווקים מתעוררים (מבחינת תשומת לב לכדורגל) עם שורה של עסקאות חסות עם מותגים מקומיים במזרח ובארה"ב.

כך למשל, הייתה הקבוצה הראשונה להפריד בין הספונסר הראשי שעל חולצות המשחק לזה שעל חולצות האימונים ואף הראשונה להשיק הסכם חסות שמן למתקן האימונים תוך שהיא ממנפת את החשיפה האדירה לה היא זוכה מעבר לימי המשחק – בתקשורת, בפייסבוק וכדומה.

הסכומים הללו צפויים עוד לגדול משמעותית בעונה הבאה כאשר ייכנס לתוקף הסכם חסות החולצה הגדול בעולם עם שברולט וב-2015 כאשר נייקי תירתם מחוסר ברירה להסכם ציוד יקר במיוחד כדי למגר את אנדר ארמור שסימנה את הפריימר ליג כיעד העיקרי שלה באירופה.

ההנהלה גם הצליחה להקטין משמעותית את החוב המפורסם שהעמיסו הגלייזרים על הקבוצה ב-2005 ותוך שנים מעטות ירדו סך ההתחייבויות במאזן בעשרות אחוזים וההון העצמי חוזק.

מה הסיכון העיקרי בעסקי החברה

כשקוקה קולה מתמודדת עם פפסיקו הכללים וגבולות הגזרה יחסית ברורים – משווקים כמה שיותר טוב, מייצרים כמה שיותר בזול תוך הקפדה על איכות, מחדשים פה ושם ומצפים לטוב.

מנצ'סטר יונייטד מתמודדת בשדה שונה משמעותית. קודם כל, היריבות שלה הן גם שותפות עסקיות – בהסכמי השידור של הפריימר ליג ושל אופ"א, בהתנהלות מול מחוקקים, באכיפת זכויות קניין רוחני וכו'. הקבוצה אפילו מפרטת די בפרוטרוט פרטים על כל אחת מהקבוצות הנוכחיות בפריימר ליג בדו"ח השנתי.

מה שמסבך יותר את התמונה הוא המבנה הרקוב של הסביבה העסקית – החברה מתמודדת כל הזמן מול מתחרים לא רציונאליים עם כיסים ללא תחתית. סיטי, צ'לסי, פ.ס.ז, ריאל מדריד, ברצלונה, באיירן מינכן במידה מסוימת הן כולם מעין מלכרי"ם שהופכים את ההתמודדות על שחקנים איכותיים ומאמנים לצד ההתחרות על הצלחה ספורטיבית לא-סימטרית.

כשחברה שמחויבת לשורה התחתונה מגיעה להתמודדות מול מתחרים שפועלים מאג'נדות אחרות זה עלול להיגמר רע. פרגוסון שמר את משכורות השחקנים תחת שליטה והצליח ספורטיבית באופן חסר תקדים – לצד העלייה החדה בהכנסות שהוזכרה לעיל, משכורות השחקנים עלו בכ-20% בלבד ב-3 השנים האחרונות וגם תקציב הרכש נותר מאוזן. אין ספק שהקבוצה תתקשה לעשות זאת בהמשך. עם זאת, ההשפעה לרעה על המותג ועל ההכנסות המסחריות מחוזים ארוכי טווח תהיה מינורית במקרה של עונות ספורות של בנייה ודשדוש ספורטיבי.

שחקנים הם נכסים?

בדיווחים הפיננסיים של הקבוצה יש אנקדוטה חשבונאית. כיוון שברור שהשחקנים, הנקנים או נמכרים לעיתים בעשרות מיליוני פאונד, הם נכסים בעלי חשיבות מהותית, הקבוצה הייתה חייבת להתייחס לכך בפרוטרוט בשיטת הדיווח שסיגלה לעצמה וגם כאן נוצרה סיטואציה ייחודית של חברה עסקית שצריכה להתייחס לשווים הכספי של חלק מעובדיה מבלי שתואשם בסחר בבני אדם.

השיטה שנבחרה היא הפחתה ליניארית רבעונית מהסכום בו נקנה שחקן מסוים, ככל שמתקדם החוזה עליו הוא חתם. זה מקשה מאוד על התייחסות לשווי של שחקני בית או שחקנים ותיקים ומבוקשים כמו רוני.

מנקודת מבט של השקעות ערך זה גם משאיר כר רחב לטעויות של השוק בהבנת שווי החברה. למשל, אם עדנאן ינוזאי יהפוך בעוד שלוש שנים לאחד השחקנים הטובים בעולם השווי הריאלי שלו יזנק לעשרות מיליוני יורו אבל בדוחו"ת החברה הוא יהיה רשום על בסיס הסכומים המינוריים שהיו מעורבים בהחתמתו האחרונה בקבוצה. במיוחד בהתחשב בכך שהקבוצה נסחרת בארה"ב ומסוקרת על ידי אנליסטים שמבחינתם כדורגל הוא משחק שנבחרת הנשים של ארה"ב מצטיינת בו ההזדמנויות יכולות לצוץ מהר.

 המניה שווה קניה?

כיוון שזה לא בדיוק נושא הפוסט אתייחס לכך בקצרה. מדובר בחברה צומחת, עם מודל עסקי שאופק ההתפתחות שלו מאוד ברור ועם תמונת הכנסות ברורה לעשור הקרוב. החברה מנוהלת מצוין בפן המסחרי ונראה שהאינטרסים של ההנהלה ובעלי השליטה הידועים לשמצה דווקא חופפים לאלו של המשקיע הקטן.

ביחס לחברות תוכן בקליבר הזה, במכפיל חזוי של 19 המניה נראית לא יקרה במיוחד לאחר שהעונה המזעזעת שהקבוצה עוברת בפריימר ליג ופרישת פרגוסון הביאו לירידות משמעותיות. הרבעון האחרון הראה עליה דו-ספרתית נוספת בהכנסות לצד שחיקה ברווחיות שהתבטאה ברווח של כ-32 מיליון דולר, בדומה לתקופה המקבילה אשתקד.

כאמור, ההוצאות התפעוליות צפויות לגדול משמעותית מחוסר ברירה כך שקשה לטעון כי השחיקה הזו היא בעיה זמנית. זו בעיה גדולה שהופכת את החברה להשקעה בעייתית במחיר הנוכחי.

אין לראות בכתוב המלצה לפעילות במניות המוזכרות. הכותב  אינו מחזיק ברישיון ייעוץ או ניהול השקעות ואינו רו"ח.

עומרי, פשוט תענוג לקרוא. פוסט נהדר שבוחן את המצב מ-360 מעלות.

הנקודה שלי תמיד הכי מפריעה בחברה היא שכפי שציינת, הם מתחרים במלכ"רים לא רציונליים. קשה מאוד לעשות כסף לאורך זמן כשאתה היחיד בתעשייה שחושב בהיגיון כלכלי (ולא פט פרוג'קט של מיליארדר משועמם).

ההשפעה של חוסר יכולת להתחרות כלכלית על רכש אטרקטיבי היא קטנה יחסית בטווח הקצר (קצר במובן של נאמר מספר בודד של עונות) אך גדולה מאוד לאורך עשור או שניים.  בילדותי הייתי בקייטנת כדורגל וכל קבוצה של ילדים קיבלה שם של קבוצה שהייתה אז להיט - היו שם כמה קבוצות כמו אינטר, פיורנטינה או אפילו ליברפול שאז כל ילד הכיר והיום הילד שלי לא מכיר (אני חושב, אני יכול לנסות לשאול אותו בערב).

השאלה היא אם בגלל הרציונליות הכלכלית, אין פה סיכון של קנייה של מוצר-להיט קרוב לשיא ה"מיינדשייר" שלו.

מבחינת מרצ'נדייז למשל, אני חושב שהכי נפוץ בקרב ילדים זה ברצלונה, ריאל מדריד ואז מנצ'סטר יונייטד (בסדר הזה) כשמנצ'סטר לדעתי הכי קרובה לדלת. ההבדל בהכנסות ממרצ'נדייז בין הקבוצה עם המיינדשייר הגדול ביותר ונאמר מקום חמישי (שלא לדבר על מקום עשרים) הוא אדיר.  לכן היתדרדרות קלה של מנצ'סטר לא תתרגם להתדרדרות קלה בהכנסות ממרצ'נדייז, אלא לקריסה של ממש - מה שעלול להכניס את המועדון לספירלה של -

יש פחות כסף -> משקיעים פחות ברכש -> המיינדשייר יורד -> פחות מכירות מרצ'נדייז וחוזר חלילה.

בכל מקרה, זה בוודאות יהיה ניסוי מעניין מאוד.

היי לירון, תודה רבה.

בשורה התחתונה אנחנו מסכימים - החפיר בעייתי מנקודת מבט של חוסר שליטה בהוצאות ומחיר המניה לא זול.

לגבי התחלופה שאתה מזהה בפופולריות של קבוצות כדורגל - אי אפשר להכחיש שיש לה קשר משמעותי להצלחה על המגרש החל מהטווח הבינוני. אינטר וליברפול שציינת, אגב, מצליחות למדי גם בעשור האחרון - שתיהן זכו בליגת האלופות ואינטר הייתה אלופת איטליה 4 שנים רצופות.

ליברפול היא הצלחה מסחרית ועסקית גדולה - היא עודנה אחת הקבוצות הפופולריות בעולם, כנראה אחת מ-10, ומדורגת גבוה במדדי שווי.

עם זאת, ההבדל המשמעותי בין הכדורגל של ימי ילדותך לימינו נעוץ ברמת אי השוויון השוררת כיום בכדורגל האירופי. הקבוצות שהבאת כדוגמא הן עוד מועדונים מבוססים מליגות בכירות. בסוף שנות ה-80 ותחילת שנות ה-90 זכו בגביע האלופות קבוצות כגון סטיאווה בוקרשט, פורטו, איינדהובן, הכוכב האדום בלגראד ומארסיי. כולן מליגות כדורגל שמעולם לא השתייכו לארבע הבכירות ביבשת.

אי השוויון בין שכבת קבוצות העל לכל השאר גדל בשל מגוון גורמים - חוק בוסמן שהקל מאוד על מעבר שחקנים, הגלובליזציה של המשחק ששכללה מאוד את היכולת לאתר ולנייד כישרונות, ההכנסות משידור ומסחור שצמחו משמעותית ביחס להכנסות מימי משחק ועוד - הסיכוי שאלופת אירופה ב-5 השנים הקרובות תצא שלא מבין 11-12 קבוצות שאנקוב ברגע זה נמוך מ-5%. אפילו ב-10 השנים הקרובות התמונה לא משתנה בהרבה.

וכאמור, תארים לבטח מקדמים הצלחה מסחרית אך ב-15 השנים האחרונות אולד טראפורד עומד על 99% תפוסה בממוצע והיו מספיק שנים ללא אליפות בתקופה הזו. אנפילד של ליברפול נהנה משיעורים דומים והקבוצה לא חגגה אליפות מ-1991. אני בספק אם הרייטינג של משחקיה נפגע מכך יותר מדי - 15 שנים מופלאות מאמצע שנות ה-70 ועד תחילת שנות ה-90 הספיקו כדי לבנות בסיס תומכים מקומי ובינלאומי שהולך עם הקבוצה במשך עשורים (זו הקבוצה השנייה באהדה אליה בישראל מבין האנגליות ויש שיטענו שלמעלה מכך)

לדעתי, פוטנציאל הצמיחה בהכנסות של הקבוצה עוד לא קרוב למיצוי - פוטבול אמריקאי הוא ספורט שמעניין באופן כזה או אחר כ-150 מיליון בני אדם ברחבי העולם, ואני נדיב. 90% מהם אמריקאים. כדורגל מעניין יותר מפי 10 מכך. למרות זאת ליגת האלופות, תחרות הדגל של כדורגל הקבוצות בעולם מכניסה רק כ-20% מהכנסות ה-NFL. המונטזציה בכדורגל האירופי נמצאת בביצועי חסר ממגוון סיבות אך היא יכולה וצפויה להשתפר דרמטית בעתיד.

יישר כוח! הייתי שמח להוסיף קצת נתונים נוספים. צריך לשים לב לנתון הבא: התפלגות ההכנסות של MU מזכויות שידור, מסחרי (כנסים, השכרת האצטדיון, סיורים וכו') ויום המשחק (כרטיסים, פרסומות, מזנונים וכו') מתפלחים באופן הבא: 28%, 42%, וו- 30% בהתאמה (נכון ל2013). הקבוצה כיום ניצבת במקום הרביעי באירופה מבחינת ההכנסות, שהסתכמו ב-423.8 מיליון אירו. מבחינת הרכיב המסחרי: קשה לי לראות ירידה ניכרת לעין, מדובר בעיקר בניצול הOLD TRAFFORD למטרות מסחריות שאינן דווקא קשורות לכדורגל. מבחינת רכיב זכויות השידור: כ-50% מהזכויות מתחלקות באופן שווה בין כלל הקבוצות בפרמייר ליג, וכל השאר לפי שידורים ורייטינג. ההבדל בין המרוויחה הגדולה ביותר מזכויות שידור וזו שהרוויחה הכי מעט עומד על 50%. מכיוון שמנצ'סטר היא קבוצה גדולה שתמיד תעורר עניין, אני לא רואה ירידה משמעותית בזכויות השידור, מה עוד שהן רק גדלות משנה לשנה (צפויות לגדול ב70% השנה). גם מבחינת מרצ'נדייס: מנצ'סטר היא מותג חזק במיוחד במזרח הרחוק, שם החנויות שלה נמצאות בכל קניון. לפני כשנתיים גרתי בתאילנד לתקופה של 7 חודשים, ומההתרשמות שלי רק צ'לסי (שבירה סינגה היא ספונסרית שלה) וברצלונה נתנו פייט. לסיכום: אני מאמין שהכנסות הקבוצה די קשיחות. צריך לזכור שלא חייבים להגיע להישגים על מנת להגדיל רווחים, דוגמת ארסנל שלא זכתה בתואר כעשור ונקטה במדיניות שהגדילה את קופת המזומנים. אתם מוזמנים לבקר ב - Deloitte Football Money League 2014 יש שם המון נתונים פיננסיים מעניינים בעולם הכדורגל