ניתוח- חברת קווליטאו

שלום לכולם, זו הסקירה הראשונה שאני כותב, והחלטתי לשתף כאן לגבי מניה ישראלית קטנה שלא ראיתי שנידונה כאן בעבר. אני מודע לעובדה שרובו המוחלט של הגולשים כאן משתמש בגישת המכפילים. מכיוון שזה הניתוח הראשון שלי, ואני מאמין שכדי להשתמש בגישת המכפילים חובה קודם להכיר טוב את שיטת הDCF, מצ"ב 2 הערכות שווי בשתי הגישות. הפוסט קצת ארוך, אז למי שיש סבלנות, בואו נתחיל...

• שווי החברה ליום הכתיבה:27,267,000 ₪,     מחיר מניה: =7.862 ₪

רקע:

החברה מייצרת ציוד בדיקה ומספקת שירותי תמיכה לתעשיית המוליכים למחצה (שבבים). המורכבות בייצור השבבים, אשר באה לידי ביטוי במגמת מזעור  וההכרח בסביבת עבודה סטרילית ביותר, מגבירים את הצורך בציוד בדיקה מתקדם. בעבר, כאשר השבבים  היו פשוטים יותר, היו יצרני השבבים משתמשים בפלטפורמות מעורבות לבדיקות (חומרה מיצרן אחד, תוכנה מספק אחר וכו'), אך תהליך המזעור והמורכבות הטכנולוגית הובילה לזניחת גישה זו והגדילה את הביקוש לפתרונות כוללים המכילים את הפונקציות הנ"ל באופן אינטגרטיבי. פתרונות בדיקה כוללים אלו הינם המומחיות של חברת קווליטאו, ובהן היא עוסקת בעיקר. בנוסף, עוסקת החברה בפיתוח ושיווק מערכות בדיקה ברמת WAFER LEVEL (בדיקה של מספר רב של צ'יפים בו זמנית כאשר הם עדיין אינם מופרדים אחד מהשני לאחר הייצור) וכן בדיקות פרמטריות (בדיקות ייעודיות ולא כוללניות- פחות מקיף). החברה מספקת גם שירותי בדיקות ללקוחות לצרכים נקודתיים, וכן שירותי תמיכה ותחזוקה למערכות.

 

מבנה החברה:

מטה החברה ממוקם בארץ, ומתעסק בעיקר במנהלות והנהלת חשבונות. לחברה 3 חברות בנות: קווליטאו ארה"ב, קווליטאו גרמניה וקווליטאו יפן. לב החברה נמצא בקווליטאו ארה"ב, שם ממוקם מרכז השירות והשיווק לצפון אמריקה, ישראל והמזרח הרחוק, וכן יחידת המו"פ. 2 החברות הנוספות מתעסקות בשיווק שירות ותחזוקה באירופה ויפן.  בנוסף, מחזיקה החברה ב25% מחברת פלקסיטק, ספק מרכזי שהרכישות ממנו היוו 13% מכלל הרכישות ב2013.

 

ענף המוליכים למחצה:

א.      מדובר בענף מרכזי הצומח כבר 40 שנה בשיעור ממוצע של 9% בשנה, ומוערך לצמוח בשנים הבאות בשיעור שנתי של7%. הגידול בביקוש לצ'יפים הוא טבעי, יותר ויותר מוצרים מכילים כיום שבבים, מגמה שצפויה להמשיך בעתיד הנראה לעין- טאבלטים, מכוניות, סמארטפונים, צרכי תעשייה  וכמעט כל מוצר למעשה שניתן להעלות על הדעת. השיפור באורח החיים במדינות המתפתחות צפוי להגביר גם הוא את הביקוש לשבבים.

 

ב.      השבבים עוברים כל הזמן תהליכי שידרוג טכנולוגי (בעיקר מזעור). מגמת המזעור ומורכבות השבבים מגדילים את התלות במכשור בדיקה איכותי ומתקדם אותו מייצרת קווליטאו.  לא קיים כיום מוצר תחליפי לבדיקת מוליכים למחצה.

 

ג.       יש לציין כי הענף מושפע מאוד מתנודות השוק ורגיש ביותר למשברים פיננסים, למשל המשבר ב- 2008 שפגע קשות בהכנסות החברה עקב ביטול הזמנות מצד היצרניות.

 

ד.      בעבר שלטה ארה"ב באופן בלעדי בענף המוליכים למחצה. בשנים האחרונות עולים ומתחזקים היצרנים במזרח הרחוק. למרות זאת, בשנה שעברה קיבלה החברה את ההזמנה הגדולה ביותר שקיבלה מעולם, מלקוח בארה"ב, כך שאין להספיד את השוק האמריקאי.

 

תחרות:

תת הענף אליו משתייכת קווליטאו (בדיקות כוללות למוליכים למחצה) מאופיין במעט מתחרים, וישנם סה"כ 4 מתחרים עיקריים, אחד בארה"ב ו-3 חברות במזרח הרחוק.

ההתרשמות שלי שלחברה מספר יתרונות על המתחרים שמהווים חפיר לחברה:

א. הידע הטכנולוגי ומחלקת המו"פ עולה על המתחרים (בעיקר מהאמור בדוחות החברה)

ב. הידע הרחב של החברה בטכנולוגיית ייצור הצ'יפים (כתוצאה מנסיון מקצועי של המנהלים), מה שמאפשר לה לספק שירותי תמיכה ותחזוקה ברמה גבוהה משאר היצרניות.

ג. מגוון מוצרים עשיר יותר מהמתחרים

ד. עצם העובדה כי החברה ממוקמת בארה"ב, הופך אותה לספק דומיננטי (1 מתוך 2) בצפון אמריקה והעולם המערבי, לעומת שאר המתחרות במזרח הרחוק.

 

חולשות

העובדה כי 3 מתחרים ממוקמים במזרח הרחוק, מהווה חולשה לחברה. חברות אלו נחשבות מקומיות, מכירות את תרבות העסקים הייחודית למזרח הרחוק ואת הרגולציה המקומית, וזוכות לאהדה רבה. קווליטאו תתקשה לפרוץ לשווקים אלו, וכדי להתגבר על קושי זה נעזרת במפיצים מקומיים. בנוסף, כל מתחריה בעלי חוסן כלכלי רב יותר משל קווליטאו.

רכישות בענף

חברת AETRIUM, המתחרה האמריקאית של קווליטאו, נרכשה לפני מספר חודשים על ידי חברת CASCADE MICROTECH, מה שעשוי להוות טריגר לרכישות נוספות בתחום, בעיקר מצד יצרניות אמריקאיות.

 

בעלים ומנהלים

המנהלים הבכירים בחברה הם מנכ"ל החברה גדי קריגר (בעל הידע המקצועי והטכני) ונשיא החברה יעקוב הרשמן (נמצא בארה"ב ואחראי על מערך ההפצה והשיווק). שניהם מהווים את עמוד השדרה הבלעדי של החברה, ולחברה תלות רבה בשניהם. גדי קריגר הוא גם בעל ההחזקה הגדול ביותר (14.5%). שכר חמשת הבכירים בחברה והתגמולים גבוהים ביותר, ומסתכמים ב- 1.513 מיליון $ (9% מהכנסות החברה ב2013).  ההתרשמות שלי שמדובר בשני בעלי מקצוע בעלי שם ברמה בינלאומית, שחיים את השוק ויודעים לקרוא אותו נכון. בשנת 2009 העמיד מנכ"ל הקבוצה הלוואה קצרת טווח מכספו האישי לשם רכישת הון חוזר, מה שמעיד על אמונה בחברה ופעילותה.

 

לקוחות

הלקוחות של קווליטאו הם יצרנים בעלי חוסן כלכלי רב, מה שמקטין באופן משמעותי את סיכוני האשראי של החברה. בנוסף, חוזי האספקה והשירות הינם קצרי טווח לרוב, מה שמוביל לכך שחסמי היציאה נמוכים ביותר ואין תלות בלקוח מרכזי. מנגד, הטווח הקצר של החוזים מחייב את החברה להשקיע רבות בשיווק ומכירות כל הזמן (מומחיותו של יעקוב הרשמן), ומגדיל את הסיכון לתנודתיות בסעיף המכירות.

נכון ל-25.3.14 צבר ההזמנות הנוכחי החזוי לשנה הקרובה עומד על  4804 אלפי דולר. אין עונתיות בכמויות צבר ההזמנות, כך שבמידה והעלייה בצבר ההכנסות היא לינארית פחות או יותר, הכנסות החברה ב- 2014 יהיו דומות להכנסות ב 2013 ו- 2012.

 

תוצאות היסטוריות

 

 

 

ROE  ו- ROC 

 

 

ניתן להבחין בירידה החדה בהכנסות 2009, אשר נגרמה כתוצאה מהמשבר הכלכלי ואי הודאות ששררה בענף, כמו גם את ההפסדים הקודמים בשנים 2007-2008, כתוצאה מדחיית הזמנות חד פעמיות ב-2007 על ידי לקוח מוביל. לאחר ההפסד בוצע רה ארגון בחברה, פוטרו עובדים והחברה עברה תהליך התייעלות והצפי היה לצמיחה חזקה ב-2008, שטורפדה בחצי השנה של השנה עם תחילת המשבר העולמי שעצר כליל את צבר ההזמנות וגרם לקשיים בגביית חובות מלקוחות. ניתן גם לראות את השפעת התאוששות החברה מהמשבר הכלכלי, עם השיפור המגמתי בROC ו ROE.

 

לבסוף, ניתן לראות גם שהחברה בעלת חוסן פיננסי יחסי, שבא לידי ביטוי ביחסי הנזילות, וכן את החוסן הפיננסי (לחברה כיום אין התחייבויות לטווח ארוך). 

 

תמחור תחזית DCF 

התחזית שמרנית בעיני, ומניחה צמיחה של 2% במהלך כל אחת מהשנים הבאות (פחות מחצי מהצמיחה החזויה בענף, ובעצם שווה לאינפלציה החזויה פחות או יותר) תחזית ההכנסות ל2014, חושבה לפי ממוצע ההכנסות ב-3 השנים האחרונות.

קביעת שיעור היוון

לחברה אין חוב ארוך טווח לכן שיעור ההיוון הוא על ההון העצמי בלבד.

בטא המניה בשלוש השנים האחרונות היא 0.24. בטא מתואמת BLOOMBERG = 0.5. בטא ממוצעת בענף בארץ= 1.1. בטא ממוצעת ענפית בארה"ב= 1.25. הבטא הענפית בארץ (בטא ממונפת, בניגוד לקווליטאו שאינה בעלת חוב חיצוני) מובילה אותנו לשיעור היוון של 9.4%. החלטתי להחמיר ולהוסיף עוד חצי % פרמיה עקב גודלה הקטן של החברה. בנוסף, הנחתי צמיחה של 2% בשנה מייצגת. כך שהחישוב FCFF/0.08.

 

שווי הפעילות (אלפי דולרים):

חישוב שווי הון עצמי באלפי דולר/ אלפי ש"ח (לפי שער דולר של 3.48)

ניתן לראות כי לפי התמחור הנוכחי, החברה נסחרת בדיסקאונט עצום של 35%. לניתוח רגישות, הוספתי טבלה בה ניתן לשחק עם שיעור ההיוון והצמיחה, כאשר צבעתי בצהוב את המקרים בהם החברה נסחרת בדיסקאונט של 30% ומעלה.

תמחור לפי מכפילים

כיום המניה נסחרת במכפיל 5.2, לעומת חברות אחרות בתת ענף המוליכים למחצה בארץ (רק 2 שהציגו רווחים) עם מכפיל ממוצע של 31. מכיוון שפעילות הליבה של החברה בארה"ב, השוויתי גם לכפיל הממוצע בתת ענף המוליכים למחצה, שהוא כיום43.8.  בנוסף השתמשתי במכפיל נמוך יותר, מכפיל 10, שהוא המכפיל ההיסטורי בניכוי הפסדים (למעט שנת ההקמה, אז היה המכפיל 123 והחלטתי לא לכלול אותו בחישוב). לקחתי רווח מייצג של 5 שנים, 4 שנים, ו-3 שנים עם החלקה כלפי מטה (אני מאמין שזהו הרווח המייצג לאור התאוששות הענף והתייצבות רמת המכירות בשנים אלו).

 

 

ניתן לראות כי כאשר לוקחים את הרווח המייצג ל-5 שנים מקבלים למעשה הפסד, וייתכן שמשקיעים רבים שבודקים את הרווח המייצג כחלק מצ'קליסט אוטומטי, רואים למעשה הפסד וממשיכים הלאה. בנוסף, המכפיל ההיסטורי של החברה כולל הפסדים הוא 5.33, בדומה למכפיל כיום.

 יש לזכור ששנת 2009 הייתה שנת שפל מבחינת הכנסות, כאשר גם ההפסדים בשנים 2008 ו- 2007 היו כתוצאה מעלויות מו"פ גבוהות ביותר, רווח גולמי קטן בתוספת הפסדים מהשקעות בחברה כלולה. אני מאמין שעקב הרה-ארגון והפחתת עלויות שננקטו, ולאור המגמה החיובית בענף, יש להתעלם משנת 2009.

 

לסיכום:

החברה לא חפה מבעיות ומסימני שאלה, אך לפי ההערכות השמרניות (לדעתי הלא מלומדת) בשיטת DCF אני מניח כי היא מתומחרת בחסר.

 

מבחינת מכפילים- החברה עברה 3 שנים קשות של הפסדים (2007-2009), אשר לדעתי היו מעידה ונבעו מהפרזה בהוצאות המו"פ והוצאות הנה"כ, וכמובן מהמשבר הכלכלי. לכן, אני מאמין שהשנים הללו אינן מייצגות ולא נראה הפסדים כאלו בהמשך, אלא אם נעבור משבר כלכלי נוסף, אותו אני לא מתיימר לחזות. אם כך, בהסתמך על רווח מייצג של 4 השנים האחרונות, ניתן לראות כי החברה מתומחרת בדיסקאונט גדול לכל מכפיל שהצבנו. אני מאמין שאחת הסיבות לתמחור זה הוא בגלל שהמניה "לא סקסית", קטנה, ללא אזכורים חדשותיים כלל, ועם הפסדים גדולים לא מייצגים אשר מטעים את המשקיעים.

מנגד, יש לקחת בחשבון שהחברה חוותה הפסדים ולא הייתה יציבה בשנים האחרונות, והשאלה היא האם החברה תייצב את הרווחים שלה. כמו שהזכרתי, לדעתי הכיוון הוא לכיוון התייצבות ברווחים, בעיקר לאור התלות ההולכת וגוברת בציוד בדיקה מתקדם, ובביקוש ההולך וגדל בשבבים. כמו כן יש לקחת בחשבון שב-16 השנים בהם החברה קיימת, אם ננכה את 3 השנים ההפסדיות האחרונות (2007-2009) שנבעו כתוצאה מהמשבר, נגלה כי החברה רשמה הפסד רק בשנתיים נוספות בלבד.

 

דבר נוסף שיש לקחת בחשבון- אין עוד חברה בארץ אשר עוסקת בפעילות זהה לקווליטאו. ולמעשה ישנה רק חברה מערבית אחת בכל העולם, מה שמקשה מאוד  על התמחור ההשוואתי. לראייה,  השווי המתקבל לפי מכפילים בענף בארץ ובארה"ב, משקף תשואה לא הגיונית של 400%....

 

תודה רבה למי שקרא ושרד עד כאן,

אשמח לתגובות, הערות, הארות.

 

אין לראות שום המלצה או ייעוץ לקנייה או מכירה של נייר ערך כלשהו, הכותב אינו בעל רשיון לייעוץ השקעות או ניהול תיקים. גילוי נאות: אין אחזקה. 

 

 

 

 

אהלן איל, ניתוח יפה, כל הכבוד.

כמה דברים:

1. אתה צריך לבדוק האם החברה לא מצויה בעיצומו של סייקל חיובי מאוד בפעילות, כפי שהדיוט יכול להסיק מהתנודות ברווחיות ובתשואה על ההון. בתחום תנודתי כמו שבבים זה עלול להיות משמעותי.

2. מתיאוריך, נדמה שלחברה אין באמת חפיר. האם יש לה פטנטים ייחודיים? הצעת ערך תחרותית או יעילה במיוחד ללקוחות? נדמה שהיא צריכה להשקיע השקעות כבדות במו"פ על מנת לשמר את הנמצא. ידע טכנולוגי ומומחיות הם דברים נזילים. בטח ובטח כשמדובר בחברה זעירה שלקוחותיה גדולים ממנה משמעותית. לרוב, נובע חפיר של חברות טכנולוגיה מנכסים בלתי מוחשיים שמתבטאים בSWITCHING COSTS משמעותי או מאפקט רשת רב עצמה. הראשון עשוי להיות משמעותי לחברה - האם זיהית אלמנט כזה?

3. גם אם אין לחברה חפיר היא עשויה להיות כדאית בתמחור מסוים. אני מודה שאני קצת טובע בתחשיב הDCF שלך. אני כנראה יותר איש של מילים וסיפורים ולא מספרים :-). על מה התבססת בתחזית הוצאות מו"פ, הנהלה, מכירה ושיווק עד ל-2018 כולל?

4. לסיכום, הייתי רוכש מניות בחברה כמו קוואליטאו רק אם היה מנצנץ לי מול העיניים תמחור חסר עמוק ופשוט להבנה שאני דורש מעצמי ומצליח למצוא את הסיבה המדויקת בגינה הוא קיים. נניח מחיקות ענק בגין חטיבה מפסידה שמסתירה רווחיות יציבה בשאר החברה וכו'.

כל הכבוד על הניתוח. אני גם החזקתי בקווליטאו בעבר אבל מכרתי מכמה סיבות.. צבר ההזמנות הנוכחי לא גבוה וסיכוי טוב שהחברה תעבור להפסד השנה.. היא כבר הפסידה חצי מיליון דולר ברבעון האחרון. צבר ההזמנות קטן משמעותית לעומת השנים האחרונות וההוצאות לא קטנו אלא רק עלו ככה שהחברה יכולה להפסיד לא מעט אלא אם כן היא תקבל הזמנות בקרוב ואני לא אבנה על זה. חברה שבנויה על צבר הזמנות ומתומחרת קרוב לשווי הנכסי שלה מתומחרת בשווי הוגן פחות או יותר וקשה לנו לנחש מה יהיה צבר ההזמנות הקרוב ככה שכל הdcf יכול להשתנות אם נניח התכווצות ולא צמיחה. בכלל dcf זה כלי שנותן עדיפות גדולה לעסק עם הרבה מזומן ביד ואני בעד עסקים כאלו בתנאי שהם טובים ופה השאלה הגדולה. במידה וקווליטאו תתומחר בחצי או פחות מהשווי הנכסי כמו לפני שנתיים בערך אז היא תהיה מעניינת לדעתי ויהיה מרווח ביטחון מספיק גדול.

טוב, התחלתי לכתוב תגובה מאוד ארוכה, אך לצערי היא נמחקה לי לקראת הסוף. מבטיח להשיב בהקדם!

צטט: eyaltadmor1986 2014-04-11 02:10:56

טוב, התחלתי לכתוב תגובה מאוד ארוכה, אך לצערי היא נמחקה לי לקראת הסוף. מבטיח להשיב בהקדם!

 

 

אייל, יופי של ניתוח. מקווה לראות ממך עוד פה. לצערי עוד לא הספקתי להתעמק (עוד לא הסתיימה עונת דוחות והנה כבר התחילה חדשה...), אבל אשתדל מאוד שבוע הבא.

הוספת תגובה

אייל תודה על הניתוח. הבעיה בקווליטאו שהרווח של 2013 הוא ממש לא מייצג בגלל ההזמנה הגדולה שהם קיבלו ב2012. אם אני זוכר נכון הם הגדירו את ההזמנה בדוחות שלהם ״ חריגה בגודלה״.