אני מאוד אוהב לדבר על חברות בהן אני משקיע, אך אני לא נוטה לכתוב עליהן. במקום להתלבט אם כדאי, החלטתי לנסות ולראות. אני מקווה שתמצאו את הכתוב מעניין ומועיל. אשמח אם תוכלו למצוא טעויות או להעלות שאלות מאתגרות או טיעונים שכנגד.

אמנם סיליקום ונאוי הן ההשקעות המובילות שלי כרגע, אולם אחרים ( http://www.erech-muhlat.com/#, http://www.assafnathan.com/page/2/) הקדימו אותי ועשו עבודה מצויינת. מכאן שאתחיל עם חברת פוקס.

ראשית, עלי להודות, שבמקור הייתי איש קסטרו. לא מבחינת קניית בגדים, שכן אני אוהב לבלות כמה שפחות בחנויות ומיד כשיש לי מספיק בגדים כדי לעזוב אני ממהר לעשות זאת. גם בקסטרו (וגם בפוקס) זה מצריך יותר מדי מדידות.

כוונתי שההשקעה הראשונה שלי בחברת אופנה או חברת ריטייל בכלל הייתה בקסטרו עוד בשנת 2001. בימים רחוקים אלה, כדי לקרוא את דו"חות החברה המלאים היה עליך להתקשר ולבקש שישלחו אותם אליך. כריכותיהם של דו"חות קסטרו המעוטרות בתמונותיהן של דוגמניות התבלטו אז בין שאר הכריכות המשמימות. היות ואז כמו היום, הבנתי באופנה שאפה לאפס, התייעצתי באחיות הצעירות של אישתי לגבי מידת האופנתיות של בגדי קסטרו, איכותם וכדאיות קנייתם. בפעמים הספורות שהזדמנתי לקניון קפצתי לראות איך הולך בחנויות "שלי". זה היה שינוי מרענן ביחס לחברות התעשייתיות שהשקעתי בהן בדרך כלל.

החזקתי במניית קסטרו כשלוש שנים, שבמהלכן החברה יותר מהכפילה את מספר חנויותיה בעיקר עקב הרשת החדשה CASTRO MEN ותחילת התרחבותה לחו"ל. הגידול במספר החנויות התרגם גם לצמיחה יפה במכירות, ברווחים ובשווי השוק של החברה.

אל פוקס שהונפקה ב-2002 התייחסתי בחשדנות ולא מיהרתי להשקיע בה גם כשנסחרה ב-2009 במחיר מצחיק של 5 ש"ח למניה, שהיה נמוך בהרבה מההון העצמי המוחשי למניה של החברה. התעוררתי רק במהלך 2013, בה עקב הצמיחה החזקה של החברה מאז 2009, היא נסחרה כבר במכפיל רווח של מעל 10.

בעבר, לא הייתי ממהר להשקיע במחיר כזה, אבל בשנים האחרונות נוכחתי שבחירתי הטבעית בחברות טובות וזולות (ולכן בד"כ קטנות) אינה אטרקטיבית כשהייתה. אני נוטה לייחס זאת להעדר רצף של כמה שנים של עליות בבורסה בארץ מאז 2008, כפי שהיה לפני כן. היות ומניות של חברות קטנות נוטות לרדת ראשונות בשוק דובי ולעלות אחרונות בשוק שורי, הן זקוקות לכמה שנים של עליות במדדים כדי שיגיעו למחיר ראוי. לאחרונה, גם אם בסוף זה קורה, משך הזמן הנדרש להבשלת ההשקעה מניב תשואה שנתית בלתי מספקת. אני משער שבאותה מידה ניתן לייחס זאת לדעיכת מזל המתחילים שלי.

בכל אופן, למרות שאני מודע להעדפתו של באפט לחברות מצויינות במחיר סביר על-פני חברות סבירות במחיר מצויין מזה זמן רב (http://www.hlstec.com/orion/article40%20-%20Why%20Teva.asp), קמצנותי הטבעית עצרה אותי ברב המקרים. הבעיה העיקרית בגישה זו, היא שיש להגיע למידה גבוהה של ביטחון ביכולת החברה לצמוח בטווח הבינוני, שכן עצירת הצמיחה מביאה על פי רב לצניחה במחיר המניה. צמיחה ממושכת מספיק תבטיח את עליית מחיר המניה, שכן אחרת מכפיל הרווח ילך ויקטן ויהפוך את החברה ללא רק מצויינת אלא גם לזולה מאוד. כך הגעתי להשקעה בסיליקום, בנאוי (למרות שאותה ניתן היה עד לא מזמן לקנות גם בזול) וגם בפוקס.

ועכשיו, סוף סוף, אני מגיע לפרטים. נתחיל כמובן בעבר ובהווה ונשווה לחברות קסטרו וגולף הנסחרות גם הן בת"א:

מכירותיה השנתיות של פוקס צמחו מ-160M ש"ח בשנת 2000 ל-1.2B בשנת 2013. אני כולל גם את המכירות היחסיות של החברות הבנות שהוצאו לאחרונה מאיחוד בדו"חות הכספיים. למעט גיהוק בשנת 2009, הצמיחה במכירות הייתה מדי שנה. זוהי צמיחה שנתית ממוצעת של 17%. מכירות קסטרו וגולף צמחו באותה תקופה (בגולף מ-2003) ב-10% וב-3% בממוצע.

הצמיחה בפוקס הושגה הן ע"י השקת רשתות נוספות תחת המותג פוקס (MEN, KIDS, BABY ,HOME), הן ע"י רכישת בעלות חלקית ברשתות ישראליות אחרות (ללין, סאקס, בילבונג, מרשה בלרינה), הן ע"י קבלת זיכיונות מרשתות בחו"ל (דיסני, AE, Aerie, TCP) והן ע"י הוצאת המותגים הישראליים לחו"ל. מובן שיש צמיחה נמשכת גם ברשתות הישנות וגם בחדשות. בסוף 2001 היו לחברה 71 חנויות בארץ שכשליש מהן היו של זכיינים. בסוף 2013 היו לחברה 193 חנויות בבעלות מלאה ו-83 בבעלות חלקית לפי החלק היחסי בחברות הבנות. בחו"ל היו לחברה כ-250 נקודות מכירה המופעלות ע"י זכיינים. באותה תקופה קסטרו צמחה מ-57 חנויות ל-123 וגולף צמחה מ-2003 מ-105 חנויות ל-290.

אז איך הצליחה החברה לצמוח כך בעוד מתחרותיה נשארות מאחור? ראשית, יש לתת את הכבוד המגיע לקסטרו ולגולף שבזכות ניהול טוב הצליחו לא רק לשמור על הקיים, אלא גם לצמוח ולהשתפר. יש לזכור שבתחילת שנות ה-2000 הרשתות המקומיות עדיין לא נחשפו לתחרות משמעותית מצד רשתות זרות. מי שחשקה נפשו ב-H&M GAP וכ"ו, נאלץ לכתת רגליו לחו"ל או לסמוך על הדוד מאמריקה. גם חברות אלה מתחו את המותג, פתחו רשתות נוספות וקסטרו אף ניסתה את מזלה בחו"ל. יש לציין שבמקרים לא מועטים המתחרות הקדימו את פוקס והיא הלכה בדרך שהן סללו.

לדעתי, היתרון של פוקס נוצר מהתמקדות בחוזקותיה (הפעלת חנויות, עיצוב, לוגיסטיקה, מיתוג ופרסום) והעברת תחומים בהם אין לה יתרון (ייצור למשל) לקבלני משנה. החברה יצרה מנגנון משומן שאיפשר וימשיך לאפשר את הרחבת הרשתות הקיימות ופתיחת חדשות. החברה יצרה מנוף תפעולי ע"י ריכוז חלק גדול מהפונקציות (לוגיסטיקה, רכש, עיצוב וכ"ו) ברמת החברה, כך שתוספת רשתות וחנויות מוסיפה עלויות מטה שוליות. מטה זה משרת גם את זכייני החברה בחו"ל. החברה מנצלת את היתרון שלה לגודל מול הספקים (רכש, שכירת חנויות, פרסום ועוד) ומול הלקוחות (מועדון לקוחות מאוחד). פוקס גם השכילה להתרחב לתחומים שאינם אופנה (טיפוח, כלי בית) ולנצל שם את יכולת הריטייל שלה.

צמיחה במכירות זה נחמד, אבל אם היא לא מגיעה בשלב כלשהו לשורה התחתונה, לא עשינו כלום. ובכן, שולי הרווח הגולמי של פוקס נעים בעיקר בין 50% ל-60%. הרווחיות הגולמית מושפעת בעיקר מתנודות מטבע (רב המוצרים נרכשים במט"ח ונמכרים בש"ח) ומהיחס בין ההנחות מהספקים להנחות ללקוחות. באופן טבעי הצמיחה במכירות מאפשרת קבלת הנחות גדלות מהספקים. פוקס מנצלת חלק מהנחות אלה כדי לתת הנחות גדולות יותר ללקוחות, שכתוצאה מכך קונים יותר (למי שזה לא נשמע מוכר, שיציץ בדו"חות רמי לוי). ניהול יעיל של המלאי מונע הנחות לא-רצויות הנגרמות מהצטברות מלאי עודף הנמכר בהנחה בסוף העונה, בחנויות עודפים ולסיטונאים. בעיקרון, הרווחיות הגולמית אמורה להשתנות גם עם השינוי במחירי הכותנה המהווה מרכיב עיקרי בעלויות הקניה, אולם למיטב ידיעתי מחיר הכותנה קפץ במשך 2011 פי שלושה והרווח הגולמי לא נפגע. בשנתיים האחרונות יש ירידה במחיר הכותנה שבודאי עוזרת לרווחיות הגולמית. בסה"כ הרווחיות הגולמית משתפרת בעקביות בשנים האחרונות. צריך לזכור שהחברה, כמו רבות מעמיתותיה בארץ ובחו"ל מסתמכת על ייצור זול בעיקר מסין. עליית רמת החיים בסין עלולה לפגוע באטרקטיביות של ארץ זו. לצערנו, לא חסרות ארצות לא-מפותחות, השמחות לספק כח עבודה זול למערב, וגם פוקס אכן קונה מדי פעם מספקים אחרים (בבנגלדש למשל). בכל מקרה, החברה בסירה אחת בעניין זה עם מתחרותיה והיות ואין לה מפעלים משלה, עלויות המעבר שלה מצומצמות יחסית.

הרווחיות התפעולית תנודתית יותר ומושפעת גם מעונתיות. פועלים כאן שני כוחות מנוגדים. היתרון לגודל מאפשר את צמצום שיעורן של חלק מההוצאות. החברה משתמשת במנוף התפעולי שלה כדי להפחית את שיעור הוצאות ההנהלה והכלליות. החברה בוודאי מנצלת גם את פרישתה הרחבה והצורך של כל קניון חדש להתהדר בחנויות החברה כדי להקטין את תשלומי השכירות (זאת בנוסף לירידה ארצית המסתמנת במחירי השכירות בקניונים שעלו בהתמדה בשנים האחרונות). כנ"ל גם לגבי הוצאות פרסום ואחרות. מהכיוון השני, ההתרחבות המואצת מגדילה את שיעור הוצאות המכירה והשיווק. הסיבה לכך היא שפתיחת חנות חדשה וכל שכן פתיחת רשת חדשה מצריכות הוצאות שאין בצידן הכנסות. יש לשכור את החנות, לשפץ אותה, לקלוט ולהכשיר עובדים לחנות ולצייד אותה במלאי. כשמדובר ברשת חדשה, יש להקים תשתית ולהשקיע בהשקה. החל מפתיחת רשת AE, הקפיצה התגברה היות ופוקס נוקטת בשיטה של פתיחת חנויות רבות במקביל והשקעה גדולה בפרסום ובקידום מכירות לקראת ההשקה. חשבונאית, החברה מכירה בהוצאות אלה עם התהוותן למרות שכלכלית יש לפרוס אותן על-פני כמה שנים. החברה גם משלמת תמלוגים לרשתות הזרות. בסה"כ הרווחיות התפעולית מתנדנדת בשנים האחרונות בין 12% ל-14.5%. הרווחיות התפעולית טובה יותר בד"כ בתחילת העונה (הרבעונים השני והרביעי) ויורדת לקראת סופה. יש גם תלות בעונות השנה ובעיתוי החגים (יש בממוצע כ-50% יותר מכירות בחודשי חגים).

הוצאות מימון של עד כ-2% ומס בשיעור סביב 25% מביאים את החברה לרווחיות נקיה של בין 9% ל-11%. בהחלט יפה בתחום הריטייל. התזרים מפעילות שוטפת גדול מהרווח הנקי (עקב הפחת), כך שהרווח אינו תוצר של רווחים חד-פעמיים או תרגילים חשבונאיים. מצד שני, החברה משקיעה בחנויות חדשות ובשיפוץ קיימות יותר מהפחת, כלומר אין הזנחה של העתיד למען שיפור התוצאות בהווה. התשואה על ההון העצמי נעה בין 15% ל-20%, כך שהחברה בהחלט יודעת לייצר ערך. החברה מחלקת כל שנה מעל 50% מהרווח כדיבידנד. מבחינתי, עדיף היה להשתמש בכסף לרכישה עצמית של מניות או אפילו להקטנת החוב. לפחות החברה אינה צוברת מזומן מיותר שפוגע בתשואה על ההון העצמי.

ומה בדבר היציבות הפיננסית? ההון העצמי הוא מעל ל-50% מהמאזן. יחסי כיסוי החוב הם טובים. יחס שוטף ומהיר טובים ובמגמת שיפור. אין עליה חשודה בימי מלאי או בימי לקוחות (יש לזכור שקיימת הצטיידות במלאי לקראת תחילת עונה). הרבה מזומן והשקעות לזמן קצר. החברה הגדילה לאחרונה את החוב לטווח ארוך על חשבון החוב לטווח קצר. גם טוב.

החברה בהחלט נראית טוב, אבל "מה המחיר?" אתם בודאי שואלים. ובכן, במחיר נוכחי של כמליארד ש"ח ועם רווח נקי של 94M ש"ח ב-2013 מדובר במכפיל רווח של כ-10. לא יקר במיוחד אבל בטח לא זול. כפי שכתבתי לעיל, אני צריך מידה רבה של ביטחון בכך שהחברה תמשיך לצמוח כדי לקנות במחיר כזה. אפשר כמובן לעשות אקסטרפולציה של תוצאות העבר ולקוות לטוב, אבל פעמים רבות זה מסתיים במפח נפש. אם אמצא חפיר אמיתי לחברה, גם אוכל לצלוח תקופות משבר (כמו 2009) ולנצל את הקפריזיות של Mr Market להגדלת האחזקה בזול.

במאמר מוסגר, אביא כדוגמה את תוצאות הרבעון הראשון של 2014. צרוף של חורף יבש (טוב לאנשים אבל רע לחקלאים ולרשתות האופנה) ועיתוי חג הפסח הביאו לירידה במכירות יחסית לרבעון המקביל. בנוסף, עלייה בהוצאות המכירה והשיווק עקב השקת TCP ופתיחת חנויות חדשות, הובילו לנפילה בשיעור הרווח התפעולי ל-2%. המשקיעים המודאגים הפילו את המניה בכ-15%. מי שהיה מנטרל את הגורמים קצרי הטווח היה נוכח שהחברה המשיכה לצמוח יפה ואולי היה קונה עוד מניות פוקס.

לדעתי, ניתן לבנות על צמיחה משמעותית במכירות בטווח הבינוני תוך כדי שמירה על רמת רווחיות דומה. החברה במצגותיה הרבות והמפורטות נותנת תחזית למספר החנויות בכל רשת בשלוש השנים הבאות. במצגת האחרונה החברה צופה עליה של מעל 70% עד סוף 2016 ל-335 חנויות בהפעלה ישירה ול-140 בהפעלה חלקית (לפי החלק היחסי). תחזית זו אינה כוללת את זיכיון C&K בו זכתה לאחרונה ורשתות נוספות שעשויות לקום בתקופה זו. זהו גידול של 20% לשנה בשלוש השנים הקרובות. מצד אחד, יש לציין שהשוואה למצגות קודמות מראה שהחברה עומדת בתחזיותיה ואף מגדילה אותן עם התקרבות שנת היעד. מצד שני, יש לזכור שאין להסיק באופן ישיר מהגידול במספר החנויות לגבי גידול זהה במכירות עקב השונות בין הרשתות. לא הכנסנו לחשבון את מותג FOX בחו"ל לגביו אין תחזיות. בכל מקרה, חלקו במכירות וברווחים קטן יחסית. ברגע שהחברה תפסיק לפרסם תחזיות לגבי מספר החנויות או תפסיק לעמוד בהן, נדע שצריך להתחיל לדאוג. בעבר החברה צמחה במכירות למ"ר, אך הקצב דעך בהדרגה לאפס. הרעה במדד זה תיתן גם היא אינדיקציה לדאגה.

ומה לגבי הרווחיות? זה קצת יותר מסובך היות והרווחיות שונה ברשתות השונות. החברה מדווחת על 4 מגזרים: אופנה ואופנת הבית (FOX בארץ כולל HOME וכן AE Aerie ו-TCP), אופנה בחו"ל (זכיונות FOX בחו"ל), ללין ומגזר אחרים (סאקס, בילבונג, מרשה).

באופנה ובאופנת הבית הרווחיות התפעולית סביב 10%. רשת FOX מוכרת אופנת בייסיק במחירים אטרקטיביים יחסית והיא פחות רגישה לשינויי אופנה ולמיתון. החשש שליווה אותי כשהשקעתי בקסטרו, שהחברה לא תקלע לטעם הקהל בקולקציה החדשה, מכרסם פחות. עקב יתרונותיה התפעוליים מול רשתות מתחרות, אני צופה בעיות אפשריות רק מכיוונן של רשתות זולות (למשל תוכניתה של קבוצת קרולינה למקה לפתוח חנויות במודל רשת פרימרק הבריטית) או קניות באינטרנט. ברשתות HOME, AE ו-TCP הרווחיות אינה ידועה, אך ספק אם קצב פתיחת החנויות הגבוה היה ממשיך אם החברה הייתה צופה בעיות.

למגזר האופנה בחו"ל רווחיות תפעולית מעל 20%. החברה מוכרת לזכיינים במודל של COST+, שפחות חשוף לפגיעה בשולי הרווח. היו שנים בהם החברה סבלה מזכיינים לא מוצלחים או ניסתה להפעיל חנויות משלה (ברוסיה) שלא צלחו, אבל נראה שזה מאחוריה ויש לה כיום מודל פעולה שעובד היטב.

ללין נהנית מרווחיות תפעולית מעל 15%. רווחיות זו מושגת בין היתר ממכירות למ"ר כפולות מב-FOX. חיי מדף ארוכים למוצרים וחוסר התיישנות של הקולקציה מונעים את הצורך במבצעי מכירה. החברה צופה התרחבות מהירה של רשת זו בעיקר בחו"ל.

רווחיות מגזר אחרים תנודתית מאוד וכנראה שונה בין הרשתות המרכיבות אותו. סאקס עוסקת באופנה בפלח המחירים הגבוה, שעלול להיות תנודתי. החברה צופה לה עתיד ורוד בחו"ל, כך שנראה שהמצב שפיר. קשה לדעת לגבי בילבונג או מרשה. המודל של מרשה המבוסס על דגם נעליים אחד מתחלף נראה אטרקטיבי מבחינת הרווחיות.

כפי שאתם רואים, הביטחון שלי ביכולתה של החברה לשמור על שיעורי הרווחיות הוא פחות מוצק ונסמך על הרבה נפנופי ידיים. אני מסתמך בעיקר על יתרונותיה התמחוריים של החברה מול מתחריה, איתנותה הפיננסית והגיוון בעסקיה. נראה לי שהיא תוכל לשרוד תקופה קשה ואף לנצל את חולשת מתחריה במהלכה כדי לשפר את מעמדה עם ההתאוששות. במקרה של ירידה ממושכת במכירות או בשיעור הרווח הגולמי החברה יכולה להפסיק את ההתרחבות ובכך להקטין את הוצאות התפעול. עד כה החברה הצליחה להמשיך ולהרוויח בתקופות קשות כשרבות ממתחרותיה הקטנות פשטו רגל.

לסיכום, אני חייב להגיד שרמת הביטחון שלי בצמיחה מתמשכת בפוקס פחותה מאלו שיש לי כלפי סיליקום ונאוי. עדיין, במכפיל 10 החברה נראית לי ראויה להשקעה.