אלון, כרגיל מאמר מרתק ומחכים, תודה!

 

כמה דברים שהייתי שוקל להסתכל עליהם (אני בטוח שאתה מודע אליהם, ושאי אפשר בפוסט אחד להתייחס להכל):

1) כפי שאתה מציין יש להם שולי רווח תפעולי גבוהים מאוד (יותר משל סיסקו או אינטל). האם אתה רואה את זה כמשהו בר קיימא?

2) קצת קשור לנקודה הראשונה, איך אתה רואה את התחרות בתחום? כמה היא עזה כשהם עושים bid לשרת.

3) חברות שמספקות את הצ'יפים הראשיים של המעבד (אינטל) מנסות להגדיל את הערך שהן נותנות על ידי מתן שירותים נוספים (כמו למשל שילוב WIFI בצ'יפ ללפטופ או מעבד גרפי לדסקטופ).  האם אתה חושש ממצב שבו נגלה בעוד כמה שנים שהחברה נתנה פתרון זמני עד שהאינטלים התחילו להכניס לתוך הצ'יפ שלהם את היכולות שהיום סיליקום מפתחת ושזו הייתה הסיבה למרווחים הגבוהים? 

4) אני רואה שרף המס שלהם נמוך. האם אתה רואה את זה כמצב קבוע? מעבר מ-5-10% מס ל-20-25% מס יקטין בלפחות עשירית את הרווח הנקי. אגב, בכוונה לא לקחתי את שיעור המס הרשמי של 26.5% מפני שסביר שיש להם קרדיטים על השקעה ב-R&D.

 

רציתי להביא בפוסט את המהות כדי לא לבלבל עם הפרטים. בכל זאת, רציתי להרחיב קצת על מערכות היחסים עם הספקים והלקוחות. נתחיל עם מערכת היחסים המסועפת עם אינטל. אינטל היא ספקית עיקרית, מתחרה (למשל במשפחת ה-bypass adapters) ושותפה לשיווק משפחת כרטיסי הדחיסה/הצפנה החדשה. ברור מי הצד החלש במערכת יחסים זו וזה כמובן משמעותי.

 

לדעתי, אפשר ללמוד הרבה על מקומה של סיליקום בשרשרת המזון מסיפור שיתוף הפעולה בתחום הדחיסה/הצפנה: אינטל פיתחה משפחת מעבדים חדשה להצפנה/דחיסה. למרות שאינטל יודעת לפתח ולמכור כרטיסים למעבדים שלה, היא נכנסה לשיתוף פעולה עם סיליקום. סיליקום מפתחת ומייצרת את הכרטיסים המבוססים על המעבדים החדשים של אינטל. החברות משווקות במשותף את משפחת הכרטיסים הזו ושתיהן נהנות, אחת ממכירת המעבדים והשניה ממכירת הכרטיסים.

 

ניתן גם ללמוד על כדאיות שיתופי הפעולה של סיליקום עם ספקיה מהסתכלות על המרווחים של סיליקום ואינטל. לסיליקום רווחיות גולמית נמוכה יחסית של 40% ביחס ל-60% של אינטל וחברות אחרות בתחום. הוצאות התפעול הנמוכות של סיליקום (ביחוד הוצאות המכירה והשיווק), הנובעות ממודל המכירה שלה, מניבות רווחיות תפעולית של 25% בדומה לאינטל. מצד אחד, כפי שנראה מהפסקה הבאה, לא בטוח שמשתלם לאינטל לפתח בעצמה כרטיסים למעבדים החדשים שלה. מצד שני, סיליקום נהנית משולי רווח נהדרים וממינוף תפעולי, המבטיח את שיפור הרווחיות התפעולית עם הצמיחה במכירות.

 

בואו נעשה ניסוי מחשבתי המבוסס על המספרים שציינתי (שכמובן אינם מייצגים את המתרחש בקו מוצרים ספציפי) ועוד הנחות מצוצות מהאצבע . נניח שאינטל הייתה רוצה לפתח ולמכור את כרטיסי הדחיסה/הצפנה בעצמה ולהתחרות בקו מוצרים דומה של סיליקום. נניח ללא כל ביסוס, שאם עלות ייצור הכרטיס היא 100, עלות המעבד היא 50. כדי לקבל רווחיות גולמית של 40% סיליקום תמכור את הכרטיס ב-167. לאינטל עולה 70 לייצר את הכרטיס, כי את המעבד שהיא מכרה לסיליקום ב-50 היא מייצרת ב-20 (רווחיות גולמית של 60%). כדי לקבל את הרווחיות הגולמית הממוצעת שלה, אינטל תמכור את הכרטיס ב-175. מכאן שאינטל לא יכולה להתחרות בסיליקום בגזרת המחיר, למרות שהיא חוסכת בעלות המעבד. התעלמנו גם מהעלות הכספית והניהולית של פיתוח הכרטיסים ע"י אינטל, שנחסך ע"י שימוש בקבלן המשנה המצויין סיליקום. ביחס ללקוחות של סיליקום, שלהם יעלה 100 לייצר את הכרטיסים, הכדאיות בהסתמכות על סיליקום אפילו גדולה יותר. ניקח לדוגמה את סיסקו, ששולי הרווח שלה דומים לאלה של אינטל. אם סיסקו הייתה מייצרת את הכרטיס בעצמה, היא הייתה מתמחרת אותו בתוך המערכת שלה ב-250 (רווח גולמי של 60%). תפעולית היא הייתה מרוויחה רבע מזה כלומר 63. היא יכולה לקנות את הכרטיס מסיליקום ב-167, שאחרי הוצאות מכירה ושיווק של 63 (25% מהמכירות) ישאירו בידה יותר מ-100. לא עדיף לקנות מסיליקום?

 

לסיליקום יש כמובן מתחרים שאיתם יכולים הספקים והלקוחות לשתף פעולה. חלקם גדולים מסיליקום בהרבה. עובדה שאין מתחרה שמציע את מגוון המשפחות שמציעה סיליקום. גם במשפחות שהמתחרים מציעים, מגוון הכרטיסים התומך בפרמטרים השונים (קצב, יצרן המעבד, נחושת/סיב אופטי וכדומה) נמוך מזה של סיליקום. נראה לי שההתמקדות של סיליקום בכרטיסים בלבד ויחסי העבודה ארוכי השנים עם הלקוחות והספקים יצרו לה חפיר טכנולוגי מול המתחרים. מקווה שהתוספת הוסיפה. אשמח לעוד הרבה הערות/הארות מחכימות. למה שרק אתם תרוויחו? אלון

שלום אלון ולירון, אני התענינתי בחברה בזמנו וגם ביקרתי במטה בחברה ודיברת עם הCFO יש מספר סיבות שגרמו לי לא להשקיע בסופו של דבר, 1) הם דיברו על להגיעה למכירות של 200 מיליון תוך חמש שנים- זה סתם מספר .הם הניחו צמיחה של 22% ואז קיבלו את ה200 מיליון -זה פשוט לא מסתדר לי עם זה שהם רואים היחלשות בביקוש למוצרים שלהם בחודשים האחרונים. שאלתי שוב שוב איך הם מגיעים למספר הזה של 22% צמיחה? האם הם עשו חקר שוק מסודר? לא קיבלתי תשובה מספקת לצערי 2) מאיפה לקחת שאינטל היא לקוחה של סיליקום? 3) ממה שהבנתי סיליקום בכלל לא בתחרות מול אינטל. אינטל עושה רק כרטיסים פשוטים ובכלל לא מעניין אותם להשקיע בכרטיסים מיוחדים. מנגד רוב הרווח של סיליקום הוא מכרטיסים מיוחדים שעוצבו על פי דרישות הלקוח והמתחרים שלהם בעיקר חברות פרטיות. 4) הסיכון הכי גדול בסיליקום הוא גם הסיכוי הכי גדול שלה. כרטיסי רשת לענן. לפי מה שאני מבין (וגם הCFO) דיבר על זה הולכים בכיוון של שרתים גינריים אם סיליקום יצליחו להכנס לתוך השרתים הללו נראה התפוצצות של החברה אם לא נראה היחלשות דרסטית. לפי איך שאני רואה את התמונה הסיכוי שלהם הוא לא גדול שכן יש שחקנים יותר חזקים שרוצים להצטרף לחגיגה. לגבי תמחור: החברה במכפיל 15 ואני לא רואה כרגע גדילה בהכנסות ואולי אפילו סיכוי לא רע לירידה ולכן לפי דעתי לא מספיק אטרקטיבי -אם החברה תהיה במכפיל 7-8 אני אשכול שוב אם להכנס להשקעה. אני אכתוב יותר בפירוט על החברה ועל הביקור בעוד כמה שבועות בבלוג שלי Follow-value.com

פגשתי בשבוע שעבר את סמנכ"ל הכספים של סיליקום ערן גלעד. הוא היה אדיב ביותר ושמח להשיב על שאלותי. הנקודות העיקריות:

1. חשש גדול שלי היה ממתחרות שהן גם ספקיות חשובות (בעיקר אינטל, אבל גם Cavium וברודקום). חששתי מתחרות שאינה בין שווים. מהשיחה הבנתי שבתחום זה ככל שהחברה גדולה יותר, היא נוטה יותר לייצר מוצרי מדף שנמכרים בכמויות גדולות ואין באפשרותה "לתפור" פתרונות ספציפיים ללקוחות ספציפיים. היות ש"תפירה" זו היא בדיוק מה שהלקוחות מחפשים במקרה של כרטיסים מתוחכמים יותר ("כרטיסים חכמים"), התחרות של סיליקום היא בעיקר עם חברות מסוגה. בתחרות זו סיליקום היא דווקא המתחרה החזק עם המוניטין, הניסיון והיצע הכרטיסים. התחרות עם הספקיות היא בעיקר בכרטיסי תקשורת בסיסיים המהווים אחוזים מעטים ממכירות סיליקום.

 

2. למדתי שמחיר המעבד הוא עשרות אחוזים ממחיר הכרטיס (גם בכרטיסים פשוטים וגם בחכמים). עלות כרטיסי סיליקום בתוך מוצר של לקוח היא 10-20%. זה מחזק, לדעתי, את הנקודה הקודמת ואת "החישוב הכמותי" שביצעתי בתגובה קודמת. ספק המעבד מקבל חלק משמעותי מהרווח ואין לו מוטיבציה כספית גדולה לייצר את הכרטיסים. מבחינת הלקוחות, אין מוטיביציה כספית גדולה לממש בעצמם את פתרונות סיליקום.

 

3. הכוונה בזה שלקוח מעולם לא עזב היא (כדאי לקחת פה אוויר), שאם בוצע עידכון למוצר של לקוח ואם הלקוח רצה גרסה משודרגת לכרטיס שסיליקום סיפקה בגרסה הישנה של המוצר ואם לסיליקום היה כרטיס משודרג בהתאם לרצון הלקוח, אז הלקוח תמיד בחר בכרטיס המשודרג של סיליקום. מובן שאם לא נדרש שדרוג לכרטיס, הלקוח המשיך עם הכרטיס של סיליקום. זו, לדעתי, חותמת איכות משמעותית כשמדובר בסד"ג של 250 כרטיסים במוצרי לקוחות.

 

4. אם השוק יפנה בגדול לכיוון של ענן, SDN ווירטואליזציה, בסיליקום מעריכים שיהיה גידול משמעותי בדרישה לכרטיסים מהסוג שלה. אם לא, השוק ימשיך להתבסס בעיקר על חומרה יעודית והביקוש לפתרונות של סיליקום ימשיך כמקודם. ה-TAM של סיליקום ימשיך לגדול בכל מקרה עם הגידול הטבעי בשווקים שלה ועם השקת משפחות כרטיסים חדשות ע"י סיליקום.

 

5. התחזית לשילוש המכירות בחמש שנים מבוססת על Design Wins שהחברה כבר זכתה בהם או כאלה שהיא צופה לזכות בהם בעתיד הקרוב והבינוני. צריך לזכור שבשנה האחרונה החברה יצאה עם 3 משפחות כרטיסים חדשות. היות ותהליך ה-Design Win בכרטיסים חכמים יכול לקחת עד שנה וחצי והיות ולוקח זמן עד שהמוצר החדש של הלקוח בו זכה הכרטיס צובר נפח מכירות, זה רק עניין של זמן עד שנראה מכירות משמעותיות ממשפחות אלה. לאור הרקורד המצויין של החברה בקליעה לצורכי לקוחותיה קשה לי להאמין שכל 3 המשפחות לא יתרוממו. לאור רקורד האמינות והשמרנות המצויין של ההנהלה, קשה לי להאמין שהם סתם זרקו מספר.

 

6. תקציב המו"פ מושקע ברובו בפיתוח משפחות כרטיסים חדשות ומיעוטו בתהליך ה"תפירה" של כרטיסים למוצרי לקוחות. הגידול המתמשך בתקציב זה הוא סימן חיובי לדעתי.

 

7. אני עדיין לא יועץ השקעות, עדיין לא מכיר אתכם, עדיין בעל אחזקה משמעותית בסיליקום ועדיין טוען בתוקף שהרושם שעלול להיווצר כאילו אני לכאורה ממליץ לקנות מניות סיליקום, בטעות יסודו. אני שומר לעצמי את הזכות לנקוט בכל ההליכים המתבקשים ממי שיטען אחרת. ראו הוזהרתם.

 

אלון

 

 

 

אלון, לגבי נקודה 4: אין שום התיחסות לשרת גינרי. אם סיליקום לא יצליחו להכנס לשרתים הגינרים תהיה בוודאות ירידה בהכנסות לגבי נקודה 5: אני לא אמרתי שהם סתם המציאו את המספר. אבל פשוט לי זה מוזר שהם מרגישים האטה וביקוש יורד ומצד שני מדברים על צמיחה של22 אחוז. לגבי נקודה 3: לקוח מרכזי החליט לא לחקות להם. מדובר באובדן הכנסות גדול מאוד. מה שמפריע לי זה בעיקר התמחור:החברה במכפיל 15 וצריכה להצדיק את המכפיל על ידי צמיחה במספרים דו ספרתיים.

עידכון קצר בעקבות דו"ח q3: כצפוי, המכירות ירדו לעומת הרבעון המקביל (ב-7.5%). הרווחיות הגולמית נשמרת מעל 40%. ירידה ברווחיות התפעולית עקב הגידול המתמשך בהוצאות המו"פ. ירידה נוספת ברווחיות הנקיה עקב שיעור המס הגבוה יותר אליו עברה החברה השנה. המאזן ממשיך להיות מצויין. היות והפעם החברה עלתה בכמה סנטים על תחזיות האנליסטים (לעומת מצב הפוך ברבעון הקודם) המניה קופצת בפראות (18% כרגע). נחכה לעידכונים נוספים משיחת הועידה. מה שחשוב זה מה יהיה ב-2015. אני עדיין מאמין להנהלה ומצפה לחזרה לצמיחה. אולי אני תמים? מה אתם אומרים? אלון