אחת ההשקעות בהן אני מתגאה היא בסל של מניות נדל"ן מניב בסוף 2008 (הנה אני עושה זאת שוב). אחרי שסל מניות הנדל"ן הוכיח את עצמו במהלך 2009, חיפשתי תחומים נוספים שנפגעו במשבר ונסחרים בזול. מצאתי טקסטיל ושבבים. תחום הטקסטיל הניב השקעה לא מוצלחת בתפרון (לפעמים כדאי להקשיב לבאפט). תחום השבבים הביא אותי לפריורטק.
פריורטק היא חברת החזקות, לפיכך נתחיל בתאור מבנה פריורטק ובתאור החברות הבנות. כשנכנסתי להשקעה בפריורטק היא החזיקה ב-64% מקמטק הציבורית (ת"א ונסד"ק), ב-68% מפיסיבי טכנולוגיות הנסחרת בארץ, ב-100% מאמיטק הפרטית המחזיקה ב-50% מ-ACCESS וב-100% מאפיק נדלן הפרטית המחזיקה בחלק מהמקרקעין עליו ישבה פיסיבי. כיום יש לחברה 56% מקמטק, 70% מפיסיבי ולאמיטק יש 38% מ-ACCESS.
קמטק עוסקת בפתוח ובייצור מערכות לבדיקה אופטית של מעגלים משולבים, מעגלים מודפסים ומצעים אלקטרוניים. החברה ניצלה את המשבר כדי לרכוש בזול ב-2009 שתי חברות סטרטאפ: פרינטאר שפיתחה מדפסת לחומר ההלחמה למעגלים מודפסים וסלע שפיתחה מכונות להכנת דגמים לאפיון כשלים. פעילות סלע הופסקה לאחרונה ואילו למדפסת שמקורה בפרינטאר קוראים עכשיו Gryphon והיא הדבר הגדול הבא מקמטק. פיסיבי עוסקת בייצור של מעגלים ומערכות אלקטרוניים לאחרים (קבלן משנה). לפיסיבי 100% בסלרג'י שהיא חברת סטרטאפ העוסקת בפיתוח ובייצור קבלי על. אמיטק פיתחה טכנולוגיה לייצור מצעים מתקדמים. כיום הטכנולוגיה מיושמת לייצור המוני בחברת ACCESS.
אני מתייחס לפריורטק כבית גידול לחברות בתחום השבבים. התייחסות זו נובעת מההיסטוריה של פריורטק. קמטק הוקמה ב-1987 והונפקה בנסד"ק ב-2000 עם רווח הון של 90M ש"ח (הכפיל את ההון לבעלי המניות). פיסיבי הוקמה ב-1994, רכשה פעילות של פריורטק ב-2000 והונפקה בת"א ב-2004 (לא מצאתי אם היה רווח הון וכמה). אמיטק הוקמה ב-2000 ואליה הועברה פעילותה של פריורטק בתחום המצעים שהחלה ב-1997. אני מעריך שהיא תונפק בתוך שנה-שנתיים. סלרג'י עברה כבר לייצור סדרתי אבל עדיין מתקשה להרוויח. אין לדעת מתי תונפק, אם בכלל. פריורטק מלווה את הבנות מרגע לידתן, משקיעה בהן אמצעים ניכרים בשנים הרבות הדרושות לצמיחתן ומנפיקה אותן רק שהן חברות בשלות המוכרות בהיקפים משמעותיים.
ב-2009 לא היית צריך להיות גאון גדול כדי להבין שפריורטק זולה מאוד (כמו חברות רבות אחרות). למיטב זכרוני, קניתי את המניה במחיר 6.5 ש"ח ולכן זה היה במאי 2009. מחיר זה נותן לה שווי שוק של כ-70M ש"ח. זאת לעומת הון עצמי המשוייך לבעלי המניות של 242M בסוף הרבעון הראשון של 2009. החברה הפסידה ברבעון זה 17M ש"ח בהמשך להפסד של 24M ברבעון לפניו ושל 15M ברבעון לפני זה, אבל היה ברור שזה זמני.
מדוע היה לי ברור ב-2009 שההפסדים הם זמניים? בגלל אופיו המחזורי של תחום השבבים. היות ומחיר השבבים ליחידת נפח/משקל הוא גבוה, אין מניעה לשנע אותם מקצות תבל בהינתן המחיר המתאים. מכאן שיצרני השבבים הם חברות גלובליות והתחרות היא עולמית. כמקובל, בתקופות שיא בהן מרוויחים טוב, היצרנים מרחיבים את כושר הייצור. כשנוצר עודף היצע או כשהביקוש יורד עקב האטה, המחירים צונחים והיצרנים מצטמצמים. כשההיצע העודף נעלם או הביקוש מתאושש, נוצר מחסור המקפיץ את המחירים וחוזר חלילה. מכיוון שההשקעות הנדרשות להרחבת כושר הייצור או לעידכון הטכנולוגיה הן אדירות ומכיוון שהיצרנים נדרשים להוצאות קבועות משמעויות, הנדנדה הזו עולה גבוה ויורדת נמוך. תופעות דומות יש בתחומי הספנות, הכריה ועוד.
המוצרים של קמטק הם אמצעי ייצור ליצרני השבבים ולכן היא חשופה מאוד למחזוריות זו. בשנים טובות היא מרוויחה לא רע ובשנים חלשות היא מפסידה פחות. ב-2006 קמטק עדיין הרוויחה יפה, אך ב-2007 החלה להפסיד וב-2008 ההפסד גדל. ההון העצמי של קמטק בסוף q109 היה 57M$, ההון החוזר היה 25M$ והחוב לזמן ארוך פחות מ-2M$. קמטק אמנם הפסידה 5M$ ברבעון זה, אך זה לא היה מדאיג במיוחד לאור מצבה הפיננסי הטוב. המחזור השלילי בעסקיה ארך כבר שנתיים והייתה צפויה התאוששות מתישהו. במאי 2009 נסחרה קמטק בשער 2.2 ש"ח (0.58$) ובשווי של 65M ש"ח (17M$). בבירור מחיר מגוחך.
פיסיבי, לעומת זאת, פחות חשופה לתחום השבבים, שכן היא קבלן משנה למוצרים רבים מתחומים שונים. עדיין היא חשופה להאטה כלכלית בדומה לרב החברות. ב-2008 מכירותיה היו דומות לאלה ב-2007, אך הרווחיות ירדה והיא הרוויחה רק 27K ש"ח. ב-q109 פיסיבי חזרה לצמוח והרוויחה כבר 4.6M ש"ח. פיסיבי נסחרה בשער 1.57 ש"ח ובשווי של 51M ש"ח במאי 2009 למרות חזרה לרווחיות משמעותית והון עצמי של 119M ש"ח. גם זה מחיר מצחיק.
חברת ACCESS מייצרת מצעים שהם חומר גלם ליצרני השבבים וגם היא חשופה בצורה דומה לתחום השבבים. אולם באמצע 2009 היא עדיין הייתה בתחילת הייצור ההמוני ומכרה בכמויות קטנות. סביר שהמשבר השפיע על התפתחותה, אך ממילא היא תרמה לפריורטק רק הפסדים. סלרג'י הייתה עוד פחות בשלה מאמיטק והיוותה רק בונוס עתידי אפשרי.
בתחילת 2011 מניית פריורטק הגיע כבר לשער של 35 ש"ח (תשואה של מעל 400% בפחות משנתיים) ויכולנו להיפרד כידידים. אמנם מימשתי חלק מאחזקתי בחברה, אך אני ממשיך להשקיע בה עד ימינו אנו. לדעתי, פריורטק עדיין זולה ומהווה השקעה מצויינת לטווח הבינוני והרחוק.
מה קרה לחברות הבנות מאז? מכירותיה של קמטק מתנודדות עם המחזוריות בשוק השבבים וגם רווחיה. כרגע היא מרוויחה. המניה זינקה בפראות בסוף 2013 עקב מאמר ב-Seeking Alpha, שייחס את קמטק בטעות (אך כנראה בזדון) לתחום החם של מדפסות 3D. הייחוס נבע ממוצר ה-Gryphon החדש שאכן הוא מדפסת ואכן הוא מתאים לטכנולוגיה העדכנית של מעגלים מודפסים 3D. המניה התנדנדה מאז אך היא לאחרונה בעליה עקב ההשקה המסחרית הקרבה של מוצר זה ועקב המכירות היפות של דור חדש ממוצריה המסורתיים של קמטק. פיסיבי צמחה יפה במכירות וברווחים, אם כי הרווחיות נפגעה בשנה האחרונה מסיבות ברות-חלוף. מנייתה עלתה עם התוצאות וכעת מדשדשת עקב הדשדוש בתוצאות. אמיטק עברה למכירות יפות ורווחים יפים, אך גם היא בתקופת מעבר שפגעה בתוצאותיה. מובן שהנפקתה מתעכבת. סלרג'י עברה לייצור סדרתי, אך מתקשה לצמוח ועתידה לא ברור.
לדעתי, כדאי לחשב את שוויה של פריורטק לפי השווי הנכסי הנקי, שכן ההצגה החשבונאית של החברות הבנות בדו"חות פריורטק אינה מעודכנת. נכון לסוף q214 יש לה נכסים שוטפים סולו של 1M ש"ח והתחייבויות שוטפות סולו של 33M. אין צורך להיבהל מההון החוזר השלילי - תמיד אפשר ללוות כסף כנגד האחזקה בחברות הבנות ואם ממש חייבים מזומן, אז הן מחלקות דיבידנד. בנוסף, היו לפריורטק התחייבויות סולו לזמן ארוך של 36M. קמטק נסחרה הבוקר בשער 15.51 ש"ח ובשווי של 461M ואילו פיסיבי בשער 5.14 ובשווי 164M. אחזקותיה של פריורטק בשתי חברות אלה שוות הבוקר 373M ש"ח. אם נתעלם מאמיטק, סלרג'י ואפיק נדל"ן מקבלים שווי נכסי נקי של 305M ש"ח. פריורטק נסחרה הבוקר בשער 25.62 ש"ח ובשווי 277M ש"ח.
הגיוס האחרון ל-ACCESS היה בתחילת 2012 לפי שווי של 200M$ ונותן שווי של 275M ש"ח לאחזקה של פריורטק בה. קשה לי להאמין ש-ACCESS תונפק בפחות משווי זה. למרות שכרגע יש לה קשיים, היא עובדת על מוצרים חדשים עם פוטנציאל גבוה בהרבה ממה שהיה לה בתקופות הטובות. היא גם ממשיכה להרחיב את כושר הייצור שלה. הוספת האחזקה בה נותנת כבר שווי נכסי נקי של 580M ש"ח לפריורטק, כפול משווי השוק שלה. לא אטרח לנסות לשערך את השווי של סלרג'י ואפיק נדל"ן, כי כבר קיבלנו MOS משמעותי.
אמנם בשלוש השנים האחרונות מניית פריורטק מתנדנדת וגם כשיש קפיצות משמעותיות בשווי קמטק, זה לא ממש בא לידי ביטוי במניית פריורטק, אבל נראה לי שזה עשוי להשתנות בקרוב. פיסיבי ואמיטק צפויות להתגבר על קשייהן הזמניים בשנה הקרובה וזה יתבטא בשווי של מניית פיסיבי ובהנפקה של ACCESS. בתקופה זו קמטק תשיק מסחרית את ה-Gryphon ופריורטק כבר הגישה תשקיף מדף הכולל אופציית מכר ל-20% מקמטק. גם כניסתה של פימי לחברה לפני כשנתיים תזרז את הצפת הערך.
ואולי כל זה יתמהמה ואני אדרש להמשיך לחכות בסבלנות. לא נורא, כי גם אם יתמהמה, מה שבטוח, שזה בו יבוא. מה אתם אומרים?
הוספת תגובה על "פריורטק - השלם גדול מסך חלקיו"
נא להתחבר כדי להגיב.
התחברות או הרשמה