נתקלתי במאמר עם מידע היסטורי לגבי שולי רווח של חברות בארה"ב או יותר נכון של כלכלת ארה"ב בסה"כ

 

http://www.advisorperspectives.com/newsletters14/Why_Jeremy_Grantham_is_Right.php

 

המאמר עוסק בסברה ששולי הרווח הם חוזרים לממוצע מטבעם ומנסה לפרק את הטיעונים נגד הסברה הזו שכוללים בד"כ את הטענה שהשוק האמריקאי עבר מכלכלת ייצור לכלכלת שירותים.

אני חושב שלמרות שאני לגמרי מסכים עם הרוח הזו ששולי הרווח שנמצאים בשיא כל הזמנים ייתכווצו בעתיד לכיוון הממוצע שלהם אני לא בטוח שהממוצע בעתיד יהיה נמוך כמו הממוצע בעבר.

אני חושב שחלק מהמסקנות מהממצאים שאספו הכותבים יכולה לשרת דווקא את הטיעון ההפוך ששולי הרווח בעתיד יהיו גבוהים יותר מבעבר.

 

בין הנק' המעניינות במאמר מראים שלמרות ששולי הרווח הגולמי בארה"ב התכווצו משמעותית יחסית לשנים קודמות שולי הרווח הנקי צמחו ולא רק זאת גם שולי הרווח התיפעוליים גדלו למרות שהם תלויים מאד ברווח הגולמי.

הסתירה הזו בין היחסים מיוחסת לפי כותבי המאמר להשקעות פוחתות בשיווק ופיתוח מוצרים דבר שייפגע בביצועי העתיד. אני לא בטוח שכן אפשר לטעון שהמעבר לכלכלת שירותים דורש פחות השקעות כאלו ויותר הוצאות של שכר גבוה יותר לעובדים (פועלי ייצור פשוטים הוחלפו בידי מומחים שנותנים שירות) דבר שיקטין את השוליים הגולמיים כפי שאפשר לראות שאכן קרה.

 

הפחת התכווץ במשך השנים ואפשר לייחס זאת גם למניפולציה חשבונאית וגם למעבר לשירותים על חשבון ייצור.

 

הוצאות מימון קטנו וזה קשור קשר ישיר לריבית האפס הנהוגה בארה"ב בשנים האחרונות.

 

הוצאות המיסוי קטנו וזו שאלה קשה האם הדבר זמני או לא.

 

המסקנות שלי מהנתונים לא ממש מגובשות ודווקא הזיזו אותי לכיוון ששולי רווח גבוהים יותר בעתיד הם דווקא אופציה יותר סבירה משחשבתי עד עכשיו. אמנם חלקים מסויימים הם ציקליים כמו ריבית וחלק מהעלויות הגולמיות ואולי אופטימי מדי לצפות שנטל המס יישאר נמוך כ"כ על החברות הגדולות אבל לפחות בנוגע לפחת נראה שכלכלת השירותים אכן תפסה יותר מקום ולכן הוא יורד ונראה שיעילות החברות גדלה ובינתיים ללא פגיעה גדולה בצמיחה במכירות וברווחים.

 

מה המסקנות שלכם מהנתונים? 

 

אם לוקחים את המסקנה שבממוצע שולי הרווח בעתיד יהיו גבוהים יותר לכיוון תימחור השוק אז זה שם את היחס MCap / GNP  בפרופורציות. הוא אמנם קרוב לגבולות העליונים יחסית לעבר אבל המשמעות של זה היא לא כזו חזקה אם שולי הרווח בעתיד יהיו גבוהים משמעותית מהעבר.

http://www.gurufocus.com/stock-market-valuations.php

 

אם הנתונים שכנעו אותכם דווקא בטיעון של נסיגה לממוצע הרי שהיחס הזה שבאפט מכנה 

probably the best single measure of where valuations stand at any given moment

מצביע על כך שהשוק יקר מאד ושהתשואות הצפויות בשנים הקרובות ממניות הן נמוכות אז כדאי שכישורי הstock picking שלכם יהיו מחודדים.

שלום משה, נושא מעניין ונקודות מעולות.

 

אני חושב שיש עוד נקודות שמשפרות את שולי הרווח התפעולי:

1) נטייה לרכוש במקום לפתח. חברות רבות, בעיקר בתחומי הטכנולוגיה והתרופות (אבל לא רק) מעדיפות לחסוך השקעה בפיתוח ובמקום זה לרכוש טכנולוגיה / תרופה אחרי שהוכחה כעובדת וביחד עם הצוות שפיתח אותה.

2) התמקצעות - אפל לא תחלום לייצר טלפונים היום, אין בזה החזר טוב על ההשקעה וצריך להחזיק מפעל יקר גם בימים שהוא עובד ב-100% תפוקה (שבוע אחרי הוצאת אייפון חדש) וגם כשהוא עובד בתפוקה נמוכה (חודשים לפני שמושק אייפון חדש). נוקיה, למשל, הייתה מייצרת את הטלפונים בעצמה וברור שזה מייצר שולי רווח נמוכים יותר.

3) קונסולידציה של ענפים רבים.

 

עם זאת, לעניות דעתי זה גם ברור שיש תחומים כמו חברות תרופות ומוסדות השכלה שבהם שולי הרווח יצטרכו לרדת. 

 

אני הייתי מעדיף להסתכל על שולי רווח תפעולי ולא על גולמי או נקי. זה פשוט נראה לי הכי נקי מרעש (אפשר להמיר עלויות גולמיות בתפעוליות ולהיפך ; בנוסף, כפי שכתבת, שולי הרווח הנקיים תלויים בגובה הריבית). 

 

בקשר למס אני הייתי מהמר שהמס האמריקאי ירד ואולי בצורה משמעותית בעשור הקרוב. עוד ועוד חברות עושות inversion ואפילו באפט דואג לעשות החלפות של חברות במקום למכור ולשלם מס. אין שום היגיון שהמס בקנדה / אנגליה יהיה סביב ה-20% ובארה"ב 35%.

 

אבל, הדבר הכי חשוב בעיני הוא לזכור להתעלם מכתבות כאלו :-)

לדעתי אם מוצאים השקעות ראויות כדאי להשקיע בהן ואם לא אז מחכים עם מזומן עד שהזדמנויות ראויות תופענה.

משה,

כתבה מאד מעניינת, תודה.

לדעתי ההשפעות של מסים נמוכים ועלויות מימון נמוכות משמעותיות מאד, והן חלק מהסיפור. עם הזמן אני משכונע שעלויות המימון יעלו משמעותית, ויום אחד גם המיסים (כי בסוף הוצאות הממשלה רק עולות ויהיה צורך גם לכסות גרעונות), כך שיהיה לחץ למטה על שולי הרווח מהכיוון הזה.

שאלה עמוקה יותר היא נושא השינוי המבני, ופה אני חושב שהמפתח הוא תחרותיות. עלייה בשולי הרווח היא בעצם העברה של ערך מהצרכנים ליצרנים - ככל שהם גבוהים יותר החברה שומרת לעצמה יותר מהערך שהיא מייצרת והצרכן מקבל פחות. מה שאמור "לדאוג" לצרכן הוא התחרותיות במשק. מסיבה זו אני חושב שהשאלה היא: האם הכלכלה האמריקאית עברה שינוי שמהותו יותר ערך בחברות עם חסמים גבוהים לתחרות (כמו פייסבוק, אפל, אמאזון) ופחות ערך בחברות שמחלקות ביניהן שוק תחרותי ומפוצל (חברות תעופה, סופרמרקטים, טקסטיל וכו). מעניין יהיה לחלק את כל חברות ה- S&P500 לקבוצות לפי חסמים לכניסה (אפילו על פי שיקול דעת סובייקטיבי כלשהו) ולראות איך המכירות של כל קבוצה כחלק מסך כל ההכנסות השתנה.

אני חושב שמעניין לא פחות (אולי אפילו יותר) יהיה להסתכל לא על שולי רווח אלא על תשואה על ההון. כאן אפשר להתייחס למאמר הבא של באפט: http://fortune.com/2011/06/12/buffett-how-inflation-swindles-the-equity-investor-fortune-classics-1977/

פה הוא מראה שה ROE הוא מדד שאכן נוטה להיות קבוע באזור ה- 12%. האם זה עדיין נכון? זה ישפוך גם אור על שולי הרווח, כי ה- ROE הוא בעצם שילוב של שולי הרווח הנקי, המינוף וה- Asset Turnover. מעניין יהיה לראות איך הם השתנו אם בכלל.

בסופו של דבר, שינוי ארוך טווח ברווחיות של חברות (בין אם שולי רווח או ROE) משמעותו שינוי מהותי בתחרותיות שיש במשק, עם השלכות חברתיות עמוקות על הערך שעובר לחברה כולה (הצרכנים) והערך שנשאר בחברות (אצל בעלי המניות), על כל הקשור בכך (תשואה גבוהה יותר על הון מאשר על עבודה וכו').

אני חושב שבסוף התחרותיות תנצח, ויחד עם עליה בריבית ובמסים (שאולי תבוא יום אחד) תחזיר את שולי הרווח למטה. אם חברות ימשיכו להרוויח הרבה, העם ידרוש ויחפש מחירים נמוכים יותר וערך גדול יותר, ויהיה מי שיספק את זה... אבל מי יודע.

הדבר הכי חשוב הוא... האוורד מארקס הזכיר בספר שלו the most important thing בפרק 15 שטוב לדעת איפה אנחנו עומדים. מה שכן אני לא בטוח עד כמה זה צריך להשפיע על ההחלטות שלנו בהשקעות. אני מסכים איתך שאם מוצאים השקעות ראויות אז שווה להשקיע וההיפך. הנושא הזה מעניין אותי גם בתור סתם תרגיל אקדמאי ללא השלכות על השקעות.

תודה על המאמר המעניין יריב, משעשע החלק שמתאר את באפט (בגיל 46). בלינק הזה מצאתי שהתשואה עלתה בעשורים שמאז ובממוצע אפשר להגיד שהיא דומה בערך 13.5% (הערכה שלי לממוצע בגרף). http://blogs.marketwatch.com/thetell/2013/07/26/sp-500-return-on-equity-rose-in-the-first-quarter-goldman/ בהתחשב בזה שהאינפלציה גבוהה בהרבה מהעשורים שקדמו ל1970 אני לא בטוח שהמספר 13.5% עדיף על 12% בעשורים עם אינפלציה אפסית (עד 1960 פחות או יותר).